文|長橋海豚投研
消費企業(yè)這兩年飽受疫情之苦，20年下半年疫情緩解，疊加央行放水，大家的經營環(huán)境還有改善，消費者信心指數也逐漸恢復，但是22年上半年又被疫情一棍子打回解放前。
海豚君從時代天使的案例數也看到了這樣的情況，去年上半年案例數同比增加68.4%，但到了今年上半年因為疫情的影響才完成了6.5萬左右的案例數，沒達成目標就算了，相比去年同期還有1.5萬左右的下降，同比下滑18.2%左右，實慘！
而要達成年度案例數增長15%的目標基本就靠下半年了，但是還需要面對疫情好轉和經濟恢復的不確定性，年度目標的達成確實有些挑戰(zhàn)了！
目前的經濟環(huán)境下，消費需求遲到，隱適美為了保持增長、爭取更多市場份額已經開始降價，正雅也一直在用低價策略擴展下沉市場，就這樣時代天使在上有虎（隱適美）、下有狼（正雅）的競爭環(huán)境下，下調了冠軍版的出廠價，并加大了推廣Comfos的力度以擴展下沉市場。
1）隱適美降價：隱適美4月份下調了部分產品的終端零售價，還推出了終端售價2.5萬元起的產品！對于消費者來說2.5萬元起就可以使用隱適美應該是非常具有吸引力的，之前可是需要3.5萬起呀，然后逼得時代天使把冠軍版的出廠價下調500元，但努力保持原有的零售價不變，讓出更多利潤給渠道，海豚君認為時代天使這樣的操作，其實是對自己的產品有信心，也就是在產品和品牌不弱于隱適美的情況下，給渠道更多利潤，在終端跟隱適美在同一價格帶上開始拼刺刀；
2）時代天使猛推Comfos：時代天使之前為了下沉市場，推出了性價比更高的Comfos跟正雅競爭，2021年下半年為了更多下沉市場份額，為了更多地案例數，開始加大Comfos的推廣力度，提高渠道獎勵，提高終端優(yōu)惠力度，效果確實也比較明顯，憑借時代天使的競爭優(yōu)勢，半年時間內在下沉市場的市占率提高了2%左右。
在這樣的行業(yè)和競爭環(huán)境下，海豚君在上一篇《疫情 “折斷” 賽道，時代天使還能飛多高？》針對行業(yè)層面的變化進行了詳細的論述，并且用兩種不同的方法對隱形正畸的空間規(guī)模做了測算，感興趣的小伙伴可以回顧一下，這里海豚君想要在提示下，隱形正畸賽道小而美，在時代天使已經有很高市占率的情況下，行業(yè)空間就變的尤為重要，看看天花板在哪里再做投資決策總不會錯。
聚焦到本篇，海豚君將通過回答以下問題，討論競爭要素，并給出合適估值：
1）隱適美 vs 時代天使，當高端選手開始降價，時代天使市占率上升的邏輯還行得通嗎？
2）股價高位跌落之后，時代天使還能回去嗎？擠完泡沫的合適估值在哪里？
正文未動，結論先行
1）疫情導致需求遲到，行業(yè)競爭短期內變得尤為激烈，但是海豚君認為時代天使的解決方案足夠優(yōu)秀，對牙醫(yī)粘性足夠強，所以能夠在一二線城市跟隱適美拼刺刀，保持住現有的市場份額；
2）針對下沉市場，時代天使相比正雅綜合優(yōu)勢明顯，解決方案優(yōu)于正雅，牙醫(yī)粘性優(yōu)于正雅，品牌知名度優(yōu)于正雅，雖然在售價上并不具備優(yōu)勢，但是海豚君認為隱形正畸高價、單次和強效果的消費屬性明顯，價格上只要差異不是特別大，消費者一般會傾向選擇口碑好和品牌知名度高的產品，所以會不斷積累案例數，緩慢提高市占率；
3）持中性態(tài)度，26年35倍PE估值下，時代天使的價值大約在276億港幣，對應股價164左右；DCF估值下，時代天使的估值大約在303億港幣，對應股價180左右，目前時代天使股價在140左右，低于測算結果。在海豚君的測算中已經考慮了上半年疫情和競爭方面的變化，但是具體的結果還要等等半年報，警惕半年報大幅低于預期的風險吧，此外海豚君關于估值還想補充一點，測算是基于23年經濟和疫情明顯好轉，同時需求逐步釋放的假設，但是需求并沒有爆發(fā)性的釋放，而是隨著大家收入增多，正畸率和隱形正畸滲透率逐步提升，需求逐步釋放。
以下為正文
一、解決方案：數據是根本，材料是核心
在專業(yè)正畸醫(yī)生數量嚴重緊缺，全科牙醫(yī)來湊的背景下，隱形正畸的解決方案必須是系統性的，能夠為醫(yī)生提供便捷，提高就診效率，這樣才能夠增加單個醫(yī)生的服務案例數量，實現發(fā)展的正循環(huán)，并且成功的解決方案就是系統性幫助銷售鏈條上的關鍵環(huán)節(jié)解決問題，聚焦到時代天使，其實就是服務好牙醫(yī)，為消費者提供更好的產品和服務。
隱形正畸的解決方案由口掃儀、醫(yī)生輔助系統、矯治方案設計、隱形矯治器和功能件組成的。海豚君認為通過使用各家的解決方案都可以達到賦能牙醫(yī)的效果，只不過時代天使和隱適美的更勝一籌。
通過對比發(fā)現，時代天使，隱適美和正雅在口掃儀、醫(yī)生輔助系統和功能件方面并沒有明顯的差異，造成解決方案出現差異的主要原因是矯治方案設計的數據庫大小和隱形矯治器的材料優(yōu)劣，其實數據庫和材料也就是核心競爭壁壘了。
此外，海豚君想要強調一點，時代天使和隱適美作為行業(yè)寡頭，在數據庫和材料方面具有明顯優(yōu)勢，正雅作為第二梯隊選手，數據庫大小和材料性能弱于雙寡頭，但是強于其他新進入玩家。
關于上面提到的口掃儀、醫(yī)生輔助系統和功能件更詳細的信息，可以參考海豚君之前的文章《疫情 “折斷” 賽道，時代天使還能飛多高？》，由于時代天使和隱適美在核心競爭要素方面表現優(yōu)秀，并且均優(yōu)于正雅，所以海豚君這里想要重點對比下雙寡頭在數據庫和材料方面的差異。
1、數據庫
隱形正畸玩家之間最核心的差異是數據庫的大小，數據庫也是這個行業(yè)的核心壁壘，龐大的數據庫，在正畸方案設計環(huán)節(jié)可以提高牙醫(yī)效率，提高矯治方案準確度，這對本就繁忙的牙醫(yī)來說簡直就是福音。
雙寡頭在案例庫數據上看著存在巨大差異，隱適美全球案例數超過1100萬，而時代天使全部案例數僅僅有70萬+，但是海豚君通過終端調研發(fā)現，時代天使和隱適美在矯治方案設計環(huán)節(jié)和矯治效果方面并沒有明顯差異，背后的原因如下：
1）西方國家的正畸案例多為輕度和中度，而國內的多為中度和重度，所以隱適美全球1100萬案例數在國內的適用性大打折扣，具體看國內案例數兩家均在70萬+，并沒有明顯的差異；
2）時代天使為了彌補案例總數之間的差異，在國內養(yǎng)著400多位醫(yī)學設計服務人員，相當于時代天使的系統設計能力不足，然后拉人力才湊，補充差距，所以在速度和準確度方面并不弱于隱適美，甚至更勝一籌。
另一方面，針對國內市場，隨著時代天使加大下沉市場的擴展力度，去年的案例總數已經明顯超過隱適美，未來更多地案例數可以進一步提升時代天使解決方案的競爭力，提高市占率，然后促進發(fā)展的正循環(huán)。
2、材料
材料優(yōu)劣的核心判斷是能不能持久的給足夠的力，牽引牙齒移動，達到正畸的效果，所以材料是實現矯正方案的核心因素，誰也不想辛辛苦苦佩戴兩年矯治器之后沒有達到矯正的目的。
時代天使的Master Control S和隱適美的Smart Track都是近幾年升級后的材料，提供的牽引力和力的持續(xù)性都比正雅好一些，尤其是強于其他小品牌，可以更好的保障矯治效果，對于消費者來說產品有保障，大概率不會辛苦2年，依舊糟心。
這里海豚君想要對比一下時代天使和隱適美在材料方面的差異點，幫助大家更好的理解雙方之間的差異：
1）時代天使和隱適美在材料技術方面并沒有明顯差異，只是兩家對材料屬性的調整側重不同，隱適美偏向舒適性，時代天使偏向保證控根性，也就是力度更大，但是整體的矯正效果兩家并無明顯的差異。
針對舒適性，海豚君還想補充一點，感覺舒適性是一個偽命題，牙套待在嘴里總是需要時間適應，適應了也就習慣了，僅從手感上判斷舒適性確實未必靠譜；
2）TPU強度高，耐磨性高，耐油耐融，而且多層TPU可以更持久更穩(wěn)定的輸出牽引力，但是TPU變多的話會導致產品的透明度下降；PETG的各項屬性也不差，但在牽引力的輸出上比TPU弱一些，實際表現就是針對復案例，可能矯治效果會打折扣，這也是為什么正雅的材料會比雙寡頭弱一點的原因之一。
二、牙醫(yī)：隱形正畸本質上是To Doctor的生意
海豚君在上篇《疫情 “折斷” 賽道，時代天使還能飛多高？》中詳細分析過隱形正畸的就診SOP，從中可以發(fā)現，牙醫(yī)是整個銷售環(huán)節(jié)的核心，并且擁有左右消費者選擇的能力，因此服務好牙醫(yī)，增強牙醫(yī)粘性，才是渠道端最需要做的事情，遠遠比掌控經銷商重要，核心原因如下：
1）隱形正畸To Doctor的屬性很強，牙醫(yī)是把控渠道的核心抓手，并且是提高案例數和提高隱形正畸滲透率的核心環(huán)節(jié)，服務好牙醫(yī)才能實現更多案例數和更好矯治效果的正循環(huán)；
2）海豚君在這里大家補充一下醫(yī)療器械經銷商目前的生存現狀，這兩年醫(yī)療器械經銷商之間競爭非常激烈，利潤基本上都是透明的，尾部經銷商在逐步被出清淘汰，頭部經銷商也在增強自身的服務售后能力，提高綜合競爭力。所以對于時代天使，像傳統消費品牌一樣掌控經銷渠道并不是很好的選擇，反而結合自身的業(yè)務，增強牙醫(yī)的綁定才是王道。
為了更好的了解各家對牙醫(yī)的粘性，海豚君通過分析牙醫(yī)選擇品牌的因素，然后進一步匹配時代天使，隱適美和正雅在這些因素上的表現發(fā)現，時代天使作為雙寡頭之一，在產品力、品牌力、學術實力和售后服務方面不弱于隱適美，優(yōu)于正雅，因此在深受公立醫(yī)院牙醫(yī)喜歡，基本上公立醫(yī)院的市場份額被雙寡頭瓜分，此外時代天使的渠道利潤和隱適美差異小，但是雙寡頭的渠道利潤明顯高于正雅，所以雙寡頭也是私立醫(yī)院牙醫(yī)的首要選擇，整體份額占比高。但是由于價格貴，在三四線城市的私立醫(yī)院中占比相對一二線城市低，所以正雅做了很好的補充。
此外從各家服務的牙醫(yī)數量上看，雙寡頭也明顯優(yōu)于正雅，并且時代天使由于加大了下沉市場的擴展，體系內的牙醫(yī)數量明顯超過隱適美，位列第一。
1、牙醫(yī)選擇品牌的因素
海豚君通過調研了解到，公立醫(yī)院牙醫(yī)選在隱形正畸品牌主要考慮的因素是產品力、學術實力和售后服務，而私立醫(yī)院選擇牙醫(yī)的主要因素是盈利性、產品力和學術實力。
1）公立醫(yī)院牙醫(yī)：醫(yī)療資源緊缺，牙醫(yī)數量不足的情況下，公立醫(yī)院的牙醫(yī)日常是非常忙的，一個患者接著一個患者，同時部分牙醫(yī)還有學術任務，這種情況下牙醫(yī)為了提高效率，節(jié)省時間，滿足學術需求，在選擇隱形正畸品牌的時候首先看重的是產品力，就是產品是不是靠譜，保障診療效果，降低后期重新診療和復診的麻煩程度，其次是品牌的學術影響力，像臨床數據這些，幫助牙醫(yī)解決學術壓力，最后是比較關注售后能力，畢竟正畸周期一般都要1-2年，中間有問題了還是希望能夠很好很快的給解決的，這種情況下，公立醫(yī)院市場基本上就是時代天使和隱適美的天下了。
2）私立醫(yī)院牙醫(yī)：做生意本質上還是想賺錢，私立醫(yī)院的牙醫(yī)往往也都背著盈利的指標，所以牙醫(yī)在考慮隱形正畸品牌的時候會充分考慮賺錢的因素，也就是渠道利潤，其次私立醫(yī)院的牙醫(yī)也會重點考慮產品力，因為滿足消費者，才是最為核心的生存之道，最后就是比較看重隱形正畸廠家的售后能力了，一般兩年的正畸周期，期間的出現的任何問題，都還是希望很好很快的幫助解決。
2、服務牙醫(yī)數量
海豚君認為服務牙醫(yī)數量越多，更有利于在行業(yè)內構建影響力和品牌力，有助于提升口碑，而且能夠形成正循環(huán)，吸引更多地牙醫(yī)，為品牌不斷導流帶來更多用戶。
受益于擴展下沉市場，時代天使21年體系內牙醫(yī)達到2.5萬名左右，已經明顯超過競爭對手隱適美，海豚君按照單單個牙醫(yī)大致覆蓋的案例數粗略估計，隱適美21年服務的牙醫(yī)數量大約在2.2萬名左右，正雅服務的牙醫(yī)數大約在1.2萬名左右。
三、帶量采購：懸在頭上的達摩斯之劍
帶量采購始終是一把達摩斯之劍，一劍斬下去，對時代天使的影響到底如何，海豚君也沒有準確的判斷，這里只是嘗試說一下我的想法：
1）從上文關于出廠價-渠道溢價-終端零售價可以看出，中間渠道加價異常肥厚。如果僅僅是將渠道利潤讓給消費者，那對隱形正畸廠家來說未必是壞事，反而有利于正畸率和隱形正畸滲透率的提升；
2）如果帶量采購將價格壓爆，比如壓到21年的平均出廠價0.73萬元左右，對于毛利率65%的時代天使來說利潤下滑是必然的，因為勢必要分一些利潤給渠道，不然會給其他小品牌擴大份額的機會，甚至是造成行業(yè)重新洗牌，但是海豚君認為這是小概率事件。
海豚君通過梳理最近幾年關于口腔行業(yè)的政策，尤其是帶量采購和醫(yī)保納入，發(fā)現未來帶量采購是大概率事件，核心關鍵點是隱形正畸的規(guī)模是否能夠大，同時考慮到它不是民生項目，也遠遠沒有到普及的程度，因此采購價擠爆出廠價的風險相對較小，納入醫(yī)保也是小概率時間：
1）南京2020年的時候針對傳統正畸進行了帶量采購，也就是用南京地區(qū)60%-70%的需求量給到了1-2家傳統正畸廠家，換來牙套成本降價1000元左右，但是截至目前并沒有將正畸費用納入醫(yī)保覆蓋范圍，因此海豚君判斷，未來隨著隱形正畸規(guī)模擴大，大概率會進行帶量采購，但是納入醫(yī)保依然是小概率事件；
2）2022年牙齒種植正式進入帶量采購，消費者成本由單顆萬元左右下降至5千左右，但是依舊不會納入醫(yī)保支付，此外2022多個省市擴大醫(yī)保對口腔項目的覆蓋，目前進入醫(yī)保的口腔項目大約有15個，均為涉及民生的基礎需求項目，并無改善性項目。
四、估值：擠出水分，價值幾何？
從21年末開始，時代天使的股價就開啟了下跌模式，從300左右跌到現在的140左右，期間最低點在100左右，這樣的下跌幅度真的是驚人，時代天使的合理估值到底是多少呢？
海豚君基于當下行業(yè)和競爭環(huán)境，用PE和DCF的方式重新對時代天使的估值進行了測算，得到結論，35倍PE下的估值為276億港幣左右，對應股價164左右；DCF估值測算得到303億港幣，對應股價180億港幣左右，這里海豚君想要提醒下，由于疫情和競爭端的變化，時代天使今年上半年下調了標準版的出廠價，預計期內整體的毛利會有所下滑，雖然海豚君的預測中已經充分考慮了競爭層面的變化，但是大家也可以等等，看一下半年報的情況。
1、收入端
時代天使主要收入來自隱形矯正解決方案，也是估值的核心支撐，口掃儀和診所業(yè)務更多地是隱形矯正解決方案的增值服務，用來服務牙醫(yī)，提高牙醫(yī)粘性，提高產品力，預計未來收入合計占比不會超過10%。針對隱形矯正解決方案業(yè)務，22年受疫情影響能夠實現個位數增長就已經很不錯了，但是海豚君對未來還是充滿信心的，認為23年開始疫情對經濟，對居民收入，對消費信心的影響都將明顯減弱，隱形正畸的需求會再次釋放，時代天使作為雙寡頭之一，將再次重回快速增長區(qū)間，具體假設如下：
1）標準版是時代天使最為成熟的產品，主要跟隱適美中低檔產品競爭，23-26年增速略低于行業(yè)；
2）冠軍版是售價最高的產品，定位高端市場，受益于錢多愛美人士的驅動，同時考慮競爭因素，判斷增速跟行業(yè)同頻；
3）新推出的兒童版具有更大的增長潛力，隨著隱形正畸在12歲以下兒童群體中滲透率的不斷提升，增速將明顯快于行業(yè)；
4）隨著加大下沉市場的擴展力度和優(yōu)于正雅的競爭優(yōu)勢，Comfos會搶奪更多下沉市場的份額，增速明顯快于行業(yè)。
2、成本端
海豚君認為時代天使隨著工廠自動化和智能化提升，以及案例數提升之后對矯治器用量的節(jié)省，還有規(guī)模對三費的攤平效果，整體的凈利潤率會略有提升，可以達到28%左右。
1）生產成本：時代天使的營業(yè)成本大致可以分為原材料、員工、設備租賃折舊等，其中營業(yè)成本占比最大的是原材料和員工成本，海豚君認為工廠自動化和智能化提升，可以降低原材料損耗和人工，而且隨著案例數提升，矯治方案精確度提升，還能節(jié)省一些矯治器的使用，此外原材料從23年開始上漲趨勢將有所緩解，之后會逐步下降的趨勢，更不用提未來TPU材料如果實現國產化，對營業(yè)成本的下降的利好，所以海豚君判斷營業(yè)成本是每年是略有下降的。
2）三費：海豚君判斷銷售費用率每年略有下降，大概率會維持在16%到17%之間，研發(fā)費用率大概率維持在11%-12%之間，但是管理費用率則隨著規(guī)模越做越大而被攤平，逐漸下降，但是預計至少在7%左右。
a.銷售費用：時代天使的銷售費用中員工成本和廣告推廣開支占比最大，其中海豚君認為隨著不斷擴展下沉市場，銷售人員數量會逐漸增加，同時也需要增加廣告推廣開支教育消費者，因此這兩項是逐步上升趨勢；
b.研發(fā)費用：研發(fā)費用中占比最大的是員工成本和技術服務費，海豚君認為時代天使為了保持產品領先會不斷加大研發(fā)投入，研發(fā)人數和工資預計保持上漲趨勢，同時技術開發(fā)和測試相關支出也會比較高，進而略微拉高技術服務費的占比；
c.管理費用：管理費用整體上隨著營收的不斷增加，公司規(guī)模不斷擴大，會慢慢攤平管理費用，因此管理費用呈下降趨勢。
3、估值
時代天使目前的股價大約在140港幣左右，海豚君給的PE估值在164港幣左右，DCF估值在180港幣左右，均高目前的股價。
具體估值思路請看下文：
1）PE估值：海豚君重點參考了競爭對手隱適美和同行業(yè)歐普康視的PE估值，然后考慮到：
a）時代天使作為細分領域的龍頭，已經具有超過42%的市占率（案例數口徑），市占率隨著擴展下沉市場有繼續(xù)提升的趨勢，預計26年之后依然能夠保持寡頭地位；
b)大股東是專注于口腔投資的松柏投資，在口腔領域的資源豐富，大概率能夠幫助時代天使在26年之后保持充分的競爭力，甚至可能會助力時代天使開拓海外市場，所以海豚君給時代天使35倍的PE估值，以10.34%折現后對應股價為164.54港幣。
2）DCF估值：基于海豚君上文對業(yè)績的預測，通過DCF模型測算得出時代天使的合理估值在303億港幣，對應股價180左右，相比目前的股價140的股價還有30%左右的上漲空間，時代天使作為小而美賽道的寡頭之一，可以充分享受行業(yè)規(guī)模提升的紅利，時間或早或晚，節(jié)湊或快或慢，所以DCF模型中充分考慮26年之后時代天使還能維持在20%左右的營收增速。