文|財(cái)經(jīng)無忌
作為大多數(shù)女孩獨(dú)立意識(shí)的啟蒙，紅了二十多年的美劇《欲望都市》至今被視為經(jīng)典之作。劇中那個(gè)總是穿著夸張鮮艷服飾的Samantha以一句“I love you but I love myself more”成為很多女孩渴望成為的“大女主”。
但女孩們或許不知道的是，Samantha的另一句名言：“比起婚姻，我更相信BOTOX（保妥適是全球醫(yī)美巨頭艾爾建旗下的一款肉毒素制劑），因?yàn)樗看味紩?huì)有效?！币渤闪酥T多醫(yī)美機(jī)構(gòu)的固定宣傳語。
在今天的中國，圍繞肉毒素、玻尿酸的醫(yī)美產(chǎn)業(yè)正成為名副其實(shí)的暴利生意，愛美客(300896.SZ)、華熙生物(688363.SH)、昊海生科（688366.SH）“醫(yī)美三劍客”毛利率均在70%上，被稱為“醫(yī)美茅”的愛美客在2021年的毛利甚至達(dá)到了94.45%，超過了貴州茅臺(tái)（600519.SH）的92.37%。
在營收利潤實(shí)現(xiàn)高增長態(tài)勢(shì)的同時(shí)，愛美客近日重啟港股上市，如若成功，有望成為第一家“A+H”上市的醫(yī)美企業(yè)。
對(duì)于投資者來說，愛美客的魅力不僅僅在于其作為“成長股”驚人的“錢景”。比起如今涉足多個(gè)賽道的華熙生物，抑或是拿醫(yī)美當(dāng)副業(yè)的昊海生科和朗姿股份（002612.SZ），愛美客的獨(dú)特之處在于它也是目前A股市場上少有的一家純醫(yī)美企業(yè)。
夢(mèng)想美好，但現(xiàn)實(shí)殘酷。這家“兢兢業(yè)業(yè)”做醫(yī)美的企業(yè)，股價(jià)已經(jīng)歷多輪回調(diào)。截止目前，愛美客PE-TTM為116倍，相較最高時(shí)的330倍跌幅64%。但116倍的滾動(dòng)市盈率仍高于對(duì)標(biāo)企業(yè)——華熙生物的78倍、昊海生科的53倍、朗姿股份的77倍。也就是說，愛美客當(dāng)前估值依舊不低。
本杰明·格雷厄姆在《聰明的投資者》中曾這樣定義“成長股”：“那些在過去每股收益增長顯著超過所有股票的平均水平，并且預(yù)計(jì)未來仍將如此持續(xù)下去的股票?！?/p>
或許，在漂亮的財(cái)報(bào)之外，擺在愛美客面前必須要回答的一道命題是——如何高增長以及如何將增長持續(xù)下去？
通過本文，我們將回答三個(gè)問題：
1、是什么撐起了“醫(yī)美茅”的千億市值？
2、估值不低的愛美客，高增長是否能持續(xù)？
3、距離成為中國的“艾爾建”，愛美客還差幾步？
01 嗨體夠“嗨”：用消費(fèi)品的思維做醫(yī)美
一代人有一代人的焦慮，在這個(gè)“化妝不如醫(yī)美香”的顏值內(nèi)卷時(shí)代里，醫(yī)美正在掏空越來越多年輕人的錢包。
理解國產(chǎn)醫(yī)美企業(yè)崛起有兩條核心的“替代”邏輯：一是監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)下，利好合規(guī)企業(yè)，替代“水貨”趨勢(shì)明顯。二是隨著國產(chǎn)醫(yī)美企業(yè)逐步豐富產(chǎn)品線，國產(chǎn)化進(jìn)程將持續(xù)加快，進(jìn)口替代趨勢(shì)明顯。
在這一“替代”的大環(huán)境下疊加下游高漲的醫(yī)美需求，帶動(dòng)整個(gè)醫(yī)美板塊成為了名副其實(shí)的黃金賽道。
事實(shí)上，在醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈中，因行業(yè)監(jiān)管與技術(shù)研發(fā)等因素，中上游的“賣水人”原料或藥械生產(chǎn)商往往擁有較高的議價(jià)權(quán)，因此其利潤也較高。
醫(yī)美市場分為手術(shù)與非手術(shù)市場，由于易操作、低風(fēng)險(xiǎn)與恢復(fù)期較短等特點(diǎn)，非手術(shù)類增長已超過手術(shù)類，成為醫(yī)美市場擴(kuò)容的重要增長極。在非手術(shù)治療中，據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按服務(wù)收入計(jì)，醫(yī)美注射治療的市場份額已超五成，從2017年到2021年，從207億元增值505億元，年復(fù)合增速達(dá)25%，預(yù)計(jì)2026年將突破億元大關(guān)。
在醫(yī)美注射相關(guān)產(chǎn)品中，以透明質(zhì)酸鈉（玻尿酸）為代表的皮質(zhì)填充劑市場在目前國內(nèi)發(fā)展較為成熟，愛美客也是該賽道中的頭部玩家。
在今天，玻尿酸對(duì)于中國人來說已不是什么新鮮事物。得益于“中國玻尿酸之父”張?zhí)烀窠淌诎l(fā)明的微生物發(fā)酵法與包括華熙生物在內(nèi)的中國企業(yè)的推動(dòng)，在原料端，中國人已不再受“卡脖子”之痛，隨著國內(nèi)玻尿酸走向量產(chǎn)時(shí)代，華熙生物也因此成為了在源頭躺著賺錢的企業(yè)。
無獨(dú)有偶，“醫(yī)美三劍客”之一的昊海生科則同時(shí)掌握“雞冠提取法”和“細(xì)菌發(fā)酵法”兩種醫(yī)用玻尿酸生產(chǎn)工藝，正因在制備工藝上建立起的壁壘，讓昊海生科與華熙生物先于愛美客登陸資本市場。
如果說，同行們的故事更像硅谷創(chuàng)業(yè)傳奇里的“技術(shù)流”，愛美客某種程度上更像一位“產(chǎn)品經(jīng)理”——用消費(fèi)品的思維做醫(yī)美，這也是愛美客崛起的關(guān)鍵。
愛美客的嗨體系列也正是這種思維的集中體現(xiàn)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，嗨體系列貢獻(xiàn)了公司近七成的收入，是近年來拉動(dòng)愛美客增長的營收“火車頭”。
嗨體是一種用于修復(fù)頸紋的皮質(zhì)填充劑，自2016年末拿到國家藥監(jiān)局批文后，于2017年1月正式上市，在2018年實(shí)現(xiàn)快速放量。財(cái)報(bào)顯示，以嗨體為核心品類的溶液類產(chǎn)品在2021年賣了2723/千支，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于凝膠類與埋線類產(chǎn)品。
在眾多關(guān)于“嗨體系列”崛起的研究報(bào)告中，過證與技術(shù)能力是反復(fù)被提及的主要原因。但事實(shí)上，這仍是遵循醫(yī)療股的投資邏輯，但如果從消費(fèi)品的邏輯來看，“嗨體系列”不過是套用消費(fèi)品“大單品”的策略。
首先，當(dāng)其他玻尿酸玩家都聚焦“臉部開刀”，愛美客瞄準(zhǔn)細(xì)分領(lǐng)域，通過搶占頸紋修復(fù)賽道，提前進(jìn)行產(chǎn)品布局。
長期以來，頸紋市場存在者供需不平衡的現(xiàn)象，隨著消費(fèi)升級(jí)和認(rèn)知提升，消費(fèi)者對(duì)醫(yī)美的需求走向細(xì)分化。近年來，隨著C端市場教育的成熟，“天鵝頸”逐步成為一種審美風(fēng)尚。
在嗨體面世前，市場上關(guān)于頸紋修復(fù)治療手段主要包括光電、外科手術(shù)與肉毒素等，但每種治療方式都存在著不同的局限性。
如光電治療對(duì)頸部的橫紋效果不明顯，外科手術(shù)風(fēng)險(xiǎn)高且體驗(yàn)教差等，而嗨體則通過易吸收的小分子玻尿酸、多種氨基酸、L-肌肽和維生素，有效解決了以往治療方案中因頸部肌膚細(xì)薄而易造成的實(shí)性結(jié)節(jié)、不易吸收等痛點(diǎn)。
除了有效解決市場痛點(diǎn)外，由于嗨體目前是國內(nèi)唯一獲得國家藥監(jiān)局批文的產(chǎn)品，因此先發(fā)優(yōu)勢(shì)和市場稀缺性明顯。
其次，在產(chǎn)品的精準(zhǔn)定位之外，借助愛美客“直銷為主、經(jīng)銷為輔”的渠道優(yōu)勢(shì)，將嗨體與B端醫(yī)療機(jī)構(gòu)牢牢綁定，而中游醫(yī)美機(jī)構(gòu)看中的自然是嗨體下游的巨大需求以及存在的加價(jià)空間。
以往，在以玻尿酸針劑為代表的輕醫(yī)美項(xiàng)目中，由于上游議價(jià)權(quán)高，中游往往因承擔(dān)大量的獲客成本，只能喝湯，不能吃肉。但由于“嗨體”下游需求高漲，且在愛美客的直銷模式下，往往會(huì)向醫(yī)美機(jī)構(gòu)提供培訓(xùn)與營銷資源支持，從而大大降低了醫(yī)美機(jī)構(gòu)的成本。
因此，與B端醫(yī)美機(jī)構(gòu)的強(qiáng)綁定，讓頸紋市場形成了“頸紋注射=嗨體”的品牌印象，這一“品類=品牌”的渠道與營銷策略讓愛美客確立在該賽道上的壁壘，嗨體在醫(yī)療機(jī)構(gòu)的加價(jià)率也達(dá)到了5倍。
最后，則是借助嗨體到嗨體矩陣的迭代與打造，提升復(fù)購率，強(qiáng)化成癮屬性。美妝巨頭歐萊雅曾靠著一手“大單品”策略將品牌矩陣玩得爐火純青。以雅詩蘭黛小棕瓶為例，通過配方升級(jí)與完善配套產(chǎn)品讓這一明星單品始終備受消費(fèi)者擁躉。
愛美客同樣如此。一方面通過優(yōu)化配方，對(duì)明星單品迭代升級(jí)，如主打頸紋填充修復(fù)嗨體1.5和作為頸紋針伴侶的嗨體 2.5。另一方面，則通過優(yōu)化產(chǎn)品矩陣，推出組合性的解決方案。如針對(duì)眼周修復(fù)的產(chǎn)品“嗨體熊貓針”，功能性護(hù)膚品頸膜、頸霜等。
事實(shí)上，醫(yī)美本身就是兼具“醫(yī)療+消費(fèi)”雙屬性的行業(yè)，醫(yī)療屬性決定了其高壁壘，而消費(fèi)屬性則決定了其高成長，而將消費(fèi)品邏輯穩(wěn)穩(wěn)拿捏的愛美客也憑借著“嗨體”一路高歌猛進(jìn)，成為二級(jí)市場上的明星標(biāo)的。
02 兌現(xiàn)高增長？多重曲線天花板有限
但在當(dāng)前估值依舊不低的情況下，愛美客必須要回答投資人的是，其高增長是否具有可持續(xù)性。
財(cái)經(jīng)無忌認(rèn)為，由于醫(yī)美行業(yè)具有“消費(fèi)+醫(yī)療”雙屬性特征，衡量一家醫(yī)美企業(yè)的投資價(jià)值也同樣可以醫(yī)療端與消費(fèi)端出發(fā)。
在醫(yī)療端，在強(qiáng)監(jiān)管的環(huán)境下，相較于“妝字號(hào)”、Ⅰ類、Ⅱ類器械的審批過程，由于整形用注射填充物屬于Ⅲ類醫(yī)療器械，因此為取得國家藥監(jiān)局器械注冊(cè)證，醫(yī)美企業(yè)往往需要投入3-5年的時(shí)間成本與千萬元起步的資金投入，因此考驗(yàn)企業(yè)產(chǎn)品布局的前瞻性。
而產(chǎn)品獲批速度所帶來的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，也能讓企業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)享有競爭的空窗期。
在消費(fèi)端，則考驗(yàn)著企業(yè)的品牌力與渠道力是否能夠獲得B端醫(yī)美機(jī)構(gòu)與C端消費(fèi)者的認(rèn)可。
而對(duì)愛美客而言，回答上述問題的關(guān)鍵點(diǎn)有三：一是“嗨體系列”是否能夠持續(xù)“嗨”？二是新產(chǎn)品是否能夠放量？三是，研發(fā)護(hù)城河是否足夠牢固？
首先，盡管目前嗨體仍享有2-3年的競爭空窗期，但由于是細(xì)分領(lǐng)域，頸紋修復(fù)市場本身市場空間有限，2020年頸紋市場規(guī)模僅為4.44億元。另一方面，醫(yī)美企業(yè)也并不是該賽道的唯一玩家。以頸膜和頸霜為代表的頸部護(hù)理產(chǎn)品同樣占據(jù)一定的市場份額，國際大牌與國貨也競相入場，價(jià)格區(qū)間從千元到百元，兩極分化嚴(yán)重，“嗨體矩陣”護(hù)理產(chǎn)品的價(jià)格區(qū)間在百元上下。
另一方面，包括嗨體在內(nèi)的醫(yī)美方案無法解決頸紋的根本性問題。在《頸紋的相關(guān)研究及治療展望》中，作者楊昱彥等提出觀點(diǎn)， 近年來的頸部醫(yī)美設(shè)計(jì)方案，大部分是在眾多病因中針對(duì)單一因素進(jìn)行對(duì)癥治療，擬獲取短期可見的療效，而難以取得較為長期的效果。
換言之，在整體市場尚未出現(xiàn)顛覆式創(chuàng)新方案時(shí)，隨著頸紋市場教育的成熟，消費(fèi)者的選擇方案或?qū)⑷遮叾嘣?/p>
從財(cái)報(bào)上來看，以嗨體為核心的溶液類注射產(chǎn)品其產(chǎn)能利用率在2019年達(dá)到99.9%的高點(diǎn)后，持續(xù)下滑，目前產(chǎn)能利用率為84.3%。
換言之，如果將雞蛋放在嗨體這一個(gè)籃子里，無法撐起愛美客如今的千億市值。
當(dāng)然，愛美客也意識(shí)到這一點(diǎn)，在嗨體之外，開始切入再生類注射劑和肉毒素賽道，尋求新增長曲線，但坦白來說，這兩個(gè)賽道一個(gè)規(guī)模太小，另一個(gè)則太卷。
某種程度上來說，再生類注射劑是競爭充分狀態(tài)下玻尿酸2.0版本，包括我們熟知的童顏針、少女針、嬰兒針。再生類注射劑的主要成分往往不止一種，多為玻尿酸加上一種高分子聚合物，可同時(shí)兼顧即時(shí)飽滿效果和長期填充作用。
目前國內(nèi)已上市的三款再生類注射劑分別為長春圣博瑪?shù)耐佱?、華東醫(yī)藥（000963.SZ）的少女針和去年獲批上市的愛美客“濡白天使”。其中，華東醫(yī)藥的少女針定位高端市場，終端價(jià)格在1.8萬元左右，因在市場定位上具有差異化優(yōu)勢(shì)，去年為華東醫(yī)藥直接貢獻(xiàn)了3.42億的收入。
長春圣博瑪和愛美客“濡白天使”則定位中低端市場，每次注射價(jià)格在8000-10000元左右。
切入再生醫(yī)美品類其實(shí)是愛美客“抄近道”的表現(xiàn)，一方面正如上文所說，再生類注射劑是玻尿酸的2.0版本，在消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)下，這一中高端填充市場能為賽道玩家?guī)砀叩慕?jīng)濟(jì)效益。另一方面，從功效上來看，“濡白天使”是初代童顏針的升級(jí)版，且價(jià)格卡位中低端，具備一定的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。
但對(duì)于醫(yī)美這一更看中成長性的賽道來說，在存量市場里做生意還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。盡管，中國童顏針規(guī)模增速較快，但整體體量規(guī)模較小，其處于發(fā)展初期。即便在醫(yī)美滲透率極高的歐美市場，2019年童顏針診療量也僅占全球注射類針劑的2.2%。
更為關(guān)鍵的是，目前包括韓國Regen（江蘇吳中代理）、高德美、四環(huán)醫(yī)藥在內(nèi)的國內(nèi)外廠商已相繼入局，相關(guān)產(chǎn)品已進(jìn)入動(dòng)物實(shí)驗(yàn)或臨床階段。
這意味著，“濡白天使”或面臨著更為復(fù)雜的競爭格局。
而另一邊愛美客瞄準(zhǔn)的肉毒素賽道已提前進(jìn)入了競爭的下半場。
2021年6月，愛美客耗資8.78億元完成對(duì)韓國Huons BioPharma（下文簡稱：HB）25%的股權(quán)收購，獲得韓國HB生產(chǎn)的A型肉毒毒素產(chǎn)品中國區(qū)域的獨(dú)家代理權(quán)。HB為韓國肉毒市場第四大參與者，2019年其肉毒素產(chǎn)品在韓國本地市場的份額為5%。
肉毒素是目前國內(nèi)最成熟也最受歡迎的輕醫(yī)美品類之一，預(yù)計(jì)2025年肉毒素市場規(guī)模有望接近120億元，但從行業(yè)格局來看，競爭日趨白熱化。
事實(shí)上，肉毒素在我國臨床應(yīng)用已有接近30年的時(shí)間。1993年，由蘭州生物所生產(chǎn)的我國首款肉毒素產(chǎn)品衡力獲批上市，2007年美國艾爾建的保妥適正式應(yīng)用于醫(yī)美領(lǐng)域。在2020年前，國內(nèi)肉毒素市場基本屬于“雙雄爭霸”局面，其中衡力的銷量占比超七成。
轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在2020年下半年。隨著英國ipsen生產(chǎn)的吉適，韓國hugel生產(chǎn)（四環(huán)醫(yī)藥代理）的樂提葆上市后，國內(nèi)正規(guī)肉毒素產(chǎn)品品類進(jìn)一步豐富，定位覆蓋低端到高端，梯度效應(yīng)明顯。但隨著入局者的增多，產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，市場亟需創(chuàng)新型產(chǎn)品。
財(cái)通證券在其研報(bào)中也明確指出，肉毒素市場同質(zhì)化競爭時(shí)代已經(jīng)過去，這一時(shí)代將被在研的“技術(shù)型”選手終結(jié)，從同質(zhì)化競爭步入真正的創(chuàng)新比拼。
從技術(shù)研發(fā)來看，目前主要的創(chuàng)新型肉毒素產(chǎn)品仍主要集中在美國，且還在臨床階段。國內(nèi)肉毒素在研管線與產(chǎn)品布局中，主要有兩大顯著創(chuàng)新。一是由復(fù)星代理的Revance公司的長效肉毒素，維持效果上超過保妥適50%，二是昊海生科通過投資Eirion公司，獲得了涂抹式肉毒素的中國權(quán)益，其余產(chǎn)品仍是傳統(tǒng)肉毒素的同質(zhì)化競爭。
當(dāng)然，憑借著愛美客強(qiáng)勢(shì)的渠道力與價(jià)格優(yōu)勢(shì)，在肉毒素滲透率的提升的同時(shí)，或許也能在同質(zhì)化產(chǎn)品的廝殺中喝到湯，但能否吃到肉還需打上一個(gè)問號(hào)。
而在渠道方面，近年來為了迅速擴(kuò)大規(guī)模保持高增長，愛美客在“直銷”模式上也有所松動(dòng)。港股招股書顯示，2018年至2021年間，愛美客經(jīng)銷商收入占比從36.1%上升到39%，2021年新增經(jīng)銷商數(shù)量接近2018年的三倍。
直銷模式已成為頭部玩家們的共識(shí)，近年來包括華熙生物在內(nèi)的諸多醫(yī)美企業(yè)通過重新梳理渠道，也逐步形成了“直銷為主，經(jīng)銷為輔”的模式，通過提升直銷占比，進(jìn)一步提升盈利水平。
一些“醫(yī)美新貴”們也以更靈活的方式進(jìn)行產(chǎn)品營銷與推廣。如華東醫(yī)藥通過組建少女針營銷團(tuán)隊(duì)，其團(tuán)隊(duì)成員很多來自高德美和艾爾建等全球一流醫(yī)美公司，他們具備豐富的高端直營產(chǎn)品推廣經(jīng)驗(yàn)。
因此，隨著愛美客經(jīng)銷占比的提升以及該模式在行業(yè)內(nèi)的應(yīng)用速度加快，或?qū)勖揽偷挠接兴绊憽?/p>
當(dāng)然，回到醫(yī)療端，在過證能力的背后，研發(fā)能力其實(shí)才是醫(yī)美企業(yè)的核心護(hù)城河。橫向?qū)Ρ取搬t(yī)美三劍客”，愛美客近兩年的研發(fā)費(fèi)用率由8.71%下降到7.97%；華熙生物研發(fā)費(fèi)用率從5.36%上升至5.75%；昊海生科研發(fā)費(fèi)用率最高，近兩年的研發(fā)費(fèi)用率接近9.5%。
從研發(fā)成果來看，華熙生物與昊海生科已在玻尿酸制備工藝上建立起研發(fā)壁壘，而愛美客的專利技術(shù)在玻尿酸領(lǐng)域主要集中在“交聯(lián)技術(shù)”上。
由于玻尿酸單個(gè)分子易被水解，所以注射用玻尿酸通常會(huì)使用交聯(lián)劑將單個(gè)玻尿酸串并聯(lián)成為多長鏈的大分子結(jié)構(gòu)，在增加玻尿酸的硬度的同時(shí)，也使得玻尿酸水解速度降低，效果更持久。
交聯(lián)劑又包含兩個(gè)影響因素，一是交聯(lián)技術(shù)，二是交聯(lián)劑的添加量。
交聯(lián)技術(shù)就是讓松散的玻尿酸分子變得穩(wěn)定化的一個(gè)過程，交聯(lián)技術(shù)又可以分為雙相交聯(lián)和單相交聯(lián)技術(shù)，業(yè)內(nèi)有影響力的公司大多有自己獨(dú)特的交聯(lián)技術(shù)。如單相交聯(lián)代表有美國艾爾建生產(chǎn)的“喬雅登”（HYLACROSS專利技術(shù)）、愛美客生產(chǎn)的愛茉萊（固液漸變互穿交聯(lián)專利技術(shù)）、雙相交聯(lián)代表有高德美旗下的瑞藍(lán)等。
單相交聯(lián)與雙相交聯(lián)哪個(gè)更優(yōu)？需要更客觀地看待。一方面，由于頭部玩家均有自己獨(dú)特的交聯(lián)技術(shù)，背后也有不少專家站臺(tái)，因此難以輕易下結(jié)論；另一方面，玻尿酸注射本身效果就因人而異，并沒有完美的定量評(píng)價(jià)指標(biāo)。
當(dāng)然，在醫(yī)美行業(yè)，絕大數(shù)的技術(shù)創(chuàng)新也都是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程。目前看來，僅從研發(fā)費(fèi)用率與專利技術(shù)上來看，包括愛美客在內(nèi)的諸多國產(chǎn)醫(yī)美企業(yè)的技術(shù)與研發(fā)實(shí)力并不如人們想象中那么美好，大多數(shù)的顛覆式創(chuàng)新還停留在大洋彼岸外的實(shí)驗(yàn)室內(nèi)，因此目前人們討論的國內(nèi)醫(yī)美行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新更多的是指“技術(shù)商業(yè)化的速度與實(shí)力”。
從這一點(diǎn)上來說，平均2.17年就推出一款新品的愛美客當(dāng)然符合“技術(shù)創(chuàng)新”的范疇，且這樣快速的上新速度，環(huán)顧四周，幾乎暫時(shí)沒有敵手。但如果仔細(xì)分析其新品背后復(fù)雜的市場與競爭格局，這些被愛美客視為新增長曲線的產(chǎn)品所面臨的形勢(shì)或許比想象中還要更殘酷一些。
03 成為中國的“艾爾建”，愛美客還有幾步？
當(dāng)然，不可否認(rèn)的是，在愛美客等國產(chǎn)醫(yī)美企業(yè)的帶動(dòng)下，中國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)確實(shí)在近年來飛速崛起，改變了以往進(jìn)口廠商主導(dǎo)的單一格局，在進(jìn)口替代的確定性趨勢(shì)下，引領(lǐng)著一場關(guān)于中國人顏值與美麗的認(rèn)知革命。
在經(jīng)歷了2020年和2021年“合規(guī)之年”的寒冬，疊加疫情之下消費(fèi)不振的影響，二級(jí)市場上的醫(yī)美股也經(jīng)歷了頗為艱難的兩年，估值熱浪也大幅消退。
這些明星公司們急切地想要向市場講述更多的故事。無論是華熙生物切入功能性食品賽道，將“萬物皆可玻尿酸”進(jìn)行到底，還是“眼科+醫(yī)美”雙輪驅(qū)動(dòng)的昊海生科，當(dāng)下頭部醫(yī)美企業(yè)均進(jìn)入了“自研+收購/參股+代理”并存的新格局。
而此次愛美客赴港上市，其背后的原因或許也是期冀于通過擴(kuò)充資本，進(jìn)一步打開海外并購渠道，向投資者講述更多的故事。
這個(gè)過程，大洋彼岸外的全球制藥企業(yè)艾爾建同樣經(jīng)歷過，回顧艾爾建的發(fā)展歷程，是一部大單品發(fā)展史，同樣也是一部并購史。
艾爾建能成為全球醫(yī)美龍頭主要有兩大原因：一是利用保妥適和喬雅登兩大明星單品迅速開辟醫(yī)美肉毒和玻尿酸賽道，為其成為全球龍頭打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。二是通過持續(xù)收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，切入新賽道，拓寬自身邊界，進(jìn)一步成為綜合性的全球醫(yī)美龍頭。
如在1991年艾爾建以900萬美元收購Oculinum，推出明星產(chǎn)品保妥適；2006年通過收購醫(yī)諾美，布局美胸、真皮填充劑和肥胖干預(yù)三大產(chǎn)品線。一年以后，艾爾建又借助收購法國Groupe Cornéal實(shí)驗(yàn)室，借明星產(chǎn)品玻尿酸喬雅登穩(wěn)住了其玻尿酸龍頭的地位。2017年艾爾建以24億美元收購Zeltiq Aesthetics，進(jìn)入冷凍溶脂賽道。
在國內(nèi)，醫(yī)美企業(yè)布局主要可分為自研、收購/參股與代理三大路徑。以國內(nèi)“醫(yī)美三劍客”為例，華熙生物此前全資收購法國著名的專業(yè)抗衰實(shí)驗(yàn)室Revitacare(絲麗)和全球玻尿酸行業(yè)老四東營佛思特，旨在技術(shù)與原料上進(jìn)一步擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)，今年4月又以 2.33億元收購北京益而康生物的51%股權(quán)，宣布進(jìn)軍膠原蛋白產(chǎn)業(yè)。
昊海生科的收購/參股經(jīng)驗(yàn)則更為豐富。此前，在眼科領(lǐng)域，昊海生科曾通過5年6次并購實(shí)現(xiàn)了人工晶狀體業(yè)務(wù)的全產(chǎn)業(yè)鏈化。而在醫(yī)美領(lǐng)域，昊海生科曾以2.05億元收購歐華美科63.64%股權(quán)，而歐華美科不僅控股了一家以色列的專業(yè)射頻上市公司，還參股了法國創(chuàng)新型生物材料研發(fā)公司Bioxis Pharmaceuticals，該企業(yè)的主營業(yè)務(wù)為玻尿酸及幾丁糖等生物材料的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。
此外，昊海生科通過投資Eirion公司，獲得了其涂抹式肉毒素的中國權(quán)益，在創(chuàng)新型肉毒素產(chǎn)品上提前落子。
而相較于同行的“買買買”，盡管賬面現(xiàn)金高達(dá)32.64億元，但愛美客在收購/參股上顯得較為謹(jǐn)慎，目前僅耗資8.78億元完成對(duì)韓國HB25%的股權(quán)收購。
從醫(yī)美“三劍客”目前的發(fā)展路徑來看，分野也正在形成。華熙生物由于占據(jù)上游原料市場，目前以玻尿酸為基本盤，有著玻尿酸全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，在原料供應(yīng)、醫(yī)療終端、功能性護(hù)膚品與功能性食品上均有涉獵，比起醫(yī)美企業(yè)，其實(shí)更像一家玻尿酸平臺(tái)型企業(yè)。
昊海生科身上“嚴(yán)肅醫(yī)療”的底色更濃，眼科業(yè)務(wù)仍是營收第一大來源，而醫(yī)美作為成長性賽道，主要提供更大的利潤空間。
在“醫(yī)美三劍客”中，愛美客是最像“艾爾建”的一家企業(yè)，但距離成為中國的“艾爾建”，愛美客顯然還有很長的一段路要走。與躺著賺錢的茅臺(tái)相比，“醫(yī)美茅”注定是一個(gè)偽概念，其確定性和成長性仍待進(jìn)一步觀察。
在“焦顏時(shí)代”里，空有茅臺(tái)夢(mèng)而沒有茅臺(tái)命的愛美客，注定無法躺平。
參考資料：
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浙商證券：《愛美客 VS 華東醫(yī)藥：尋找下一個(gè)艾爾建——優(yōu)質(zhì)龍頭對(duì)比系列之一》
長城國瑞：《從行業(yè)雙屬性特征角度挖掘醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈上游藥械投資機(jī)會(huì)》
陸挺峰：《透明質(zhì)酸制備、純化以及應(yīng)用的專利技術(shù)綜述》
楊昱彥等：《頸紋的相關(guān)研究及治療展望》
聚美麗：《從49.9元到3380元，兩極分化的頸部護(hù)理市場 》