文|錦緞研究院  古月

本周一家叫普瑞眼科（SZ：301239）的公司登錄科創(chuàng)板，很受投資者矚目，連日大漲?！敖鹧坫y牙”，誠(chéng)不我欺。

都說(shuō)眼科好，但到底有多好？眼科醫(yī)院究竟是怎樣一門生意？

以普瑞眼科為背景板，我們嘗試解密下這個(gè)問(wèn)題。

01、基本特征：兩大賺錢業(yè)務(wù)與兩大增長(zhǎng)方式

一家成熟穩(wěn)定的眼?？漆t(yī)院，會(huì)是一個(gè)什么樣的存在？

首先，醫(yī)院自身應(yīng)該具備全面的業(yè)務(wù)能力，從眼底、眼表疾病的診斷和治療，到白內(nèi)障、青光眼等專業(yè)眼疾的手術(shù)，再到近視遠(yuǎn)視等屈光類手術(shù)和視光配鏡服務(wù)。

其中，最賺錢的業(yè)務(wù)是屈光手術(shù)和視光配鏡，其他業(yè)務(wù)是醫(yī)院專業(yè)能力、專業(yè)素養(yǎng)的體現(xiàn)（其實(shí)也是為前兩個(gè)業(yè)務(wù)提供溢價(jià)空間）。

其次，換為同業(yè)之間的視角（醫(yī)院看醫(yī)院），一般的眼科醫(yī)生都具備眼疾病的診斷能力，而眼手術(shù)在醫(yī)療設(shè)備的輔助下也呈現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化和流程化，醫(yī)生只需要培訓(xùn)即可操作。

所以，盡管外行人覺(jué)得眼科診療具備較高的技術(shù)含量和門檻，但在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)眼科醫(yī)院與眼科醫(yī)院之間所提供的產(chǎn)品服務(wù)差別不大，同業(yè)之間基本沒(méi)有技術(shù)壁壘。

然后，眼診療呈現(xiàn)的是“剛需”，大環(huán)境上我國(guó)人口老齡化會(huì)催生大量眼診療需求（如白內(nèi)障等），近視遠(yuǎn)視斜視等屈光不正也隨著電子網(wǎng)絡(luò)社會(huì)的發(fā)展呈現(xiàn)大規(guī)模低齡化，整體上眼診療市場(chǎng)需求非?？捎^（人口基數(shù)大和滲透率低）。

在此背景下，綜合類醫(yī)院受限于醫(yī)療資源緊張的限制，部分市場(chǎng)需求需要專科類醫(yī)院消化，其中，民營(yíng)眼?？漆t(yī)院的數(shù)量近年來(lái)呈現(xiàn)與市場(chǎng)正相關(guān)性增長(zhǎng)，而這背后是以商業(yè)性為基礎(chǔ)的擴(kuò)張。正常經(jīng)營(yíng)情況下，一家成熟眼科醫(yī)院的凈利率能夠達(dá)到15%以上。

所以，一家成熟的眼專科醫(yī)院在達(dá)到正常運(yùn)營(yíng)水平之后，要實(shí)現(xiàn)繼續(xù)增長(zhǎng)就只有兩種方式，要么投資新建醫(yī)院，要么收購(gòu)合適的醫(yī)院標(biāo)的再改造運(yùn)營(yíng)。前者往往有較高的資本性支出，對(duì)資金要求很高，所以后者更具可行性。

通過(guò)上述內(nèi)容，我們可以用“點(diǎn)-線-面”的演變模式套入單一眼專科醫(yī)院中，進(jìn)而發(fā)展成連鎖品牌眼專科醫(yī)院，這就引出了過(guò)去以至于當(dāng)下眼科診療行業(yè)發(fā)展的核心邏輯——市占率。

02、好生意的另一面：“野蠻”、粗放、殘酷

大致上，我國(guó)眼科醫(yī)療市場(chǎng)規(guī)模如果按照公立和私立分類占比劃分，基本呈現(xiàn)“六四開(kāi)”的規(guī)模格局。

2019年的市場(chǎng)規(guī)模為1037億元（此外還有800億-900億的零售視光配鏡市場(chǎng)規(guī)模），公立機(jī)構(gòu)的規(guī)模在636億元，私立機(jī)構(gòu)則為402億元；除去綜合類門診醫(yī)療機(jī)構(gòu)外，2020年國(guó)內(nèi)眼科?？漆t(yī)院數(shù)量為1061家，其中，只有56家為公立醫(yī)院（多年來(lái)增速基本停滯），1005家都是民營(yíng)醫(yī)院（近年來(lái)符合增長(zhǎng)介于15%-25%，與眼科市場(chǎng)的增長(zhǎng)相似）。

此外，根據(jù)2021年發(fā)布的《深化醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革試點(diǎn)方案》明確指出，“嚴(yán)格控制公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)的收費(fèi)項(xiàng)目和費(fèi)用所占比例，不超過(guò)全部醫(yī)療服務(wù)的10%。”

反映的行業(yè)發(fā)展形勢(shì)是，民營(yíng)性質(zhì)的專業(yè)眼科醫(yī)院的數(shù)量和市場(chǎng)份額都與整體市場(chǎng)呈現(xiàn)高度正相關(guān)行。這種大環(huán)境向好背景下，商業(yè)氛圍往往非?；钴S，大部分醫(yī)院的擴(kuò)張之路都是基于“自然生長(zhǎng)”（或“日拱一卒”）式，也就是一家醫(yī)院實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)后再拓展下一家醫(yī)院，是一種經(jīng)典的產(chǎn)業(yè)資本的運(yùn)作模式。

但現(xiàn)實(shí)是，會(huì)使用金融工具的“野蠻人”絕對(duì)會(huì)打破市場(chǎng)一廂情愿的歲月靜好，開(kāi)始搶奪這門簡(jiǎn)單的好生意。

2014年，愛(ài)爾眼科通過(guò)“自建+并購(gòu)”方式實(shí)現(xiàn)42家醫(yī)院數(shù)，摸到竅門的愛(ài)爾也就是在這一年成立了一家自己的產(chǎn)業(yè)基金，專門收購(gòu)并孵化新的眼科醫(yī)院。

作為一個(gè)培養(yǎng)皿，愛(ài)爾眼科新收購(gòu)來(lái)的眼科醫(yī)院不會(huì)立即并表，而是交給這些產(chǎn)業(yè)基金進(jìn)行運(yùn)作，待毛利率穩(wěn)定達(dá)標(biāo)后，再通過(guò)股權(quán)運(yùn)作實(shí)現(xiàn)上市公司并表；如果毛利率一直不佳，則會(huì)通過(guò)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金將相應(yīng)的眼科醫(yī)院出售，從而將影響降到最低。

從2014年至2017年，愛(ài)爾眼科累計(jì)通過(guò)基金并購(gòu)醫(yī)院數(shù)量121家（年均40家新增），而截至2021年底，并購(gòu)基金內(nèi)的醫(yī)院數(shù)達(dá)到318家，愛(ài)爾系醫(yī)院數(shù)量合計(jì)610家。這是一個(gè)多么恐怖的數(shù)字——2020年國(guó)內(nèi)民營(yíng)眼科醫(yī)院1005家，按照10%年增速計(jì)算，2021年民營(yíng)眼科醫(yī)院數(shù)量為1106家，那么愛(ài)爾眼科的醫(yī)院數(shù)量已占據(jù)55%的總醫(yī)院數(shù)，也意味著留給其他品牌連鎖醫(yī)院的擴(kuò)張空間很有限。

通過(guò)這種“金融打產(chǎn)業(yè)”的擴(kuò)張方式，愛(ài)爾已經(jīng)成為民營(yíng)眼?？漆t(yī)院領(lǐng)域當(dāng)之無(wú)愧的“野蠻人”，體量越來(lái)越大，胃口也越來(lái)越大，依靠規(guī)模優(yōu)勢(shì)，一次定增就能夠融得7個(gè)醫(yī)院項(xiàng)目的資金。

2022年5月下旬，愛(ài)爾眼科發(fā)布“定增募集說(shuō)明書(shū)”，預(yù)計(jì)發(fā)行不超過(guò)公司5%總股本、募集資金不超過(guò)35.4億元資金。定增資金主要用于7省市的新建和擴(kuò)建項(xiàng)目，建成后最大接診量將由目前的不到95萬(wàn)人次/年增至近360萬(wàn)人次/年，同比增長(zhǎng)達(dá)到280%，這將極大地增強(qiáng)愛(ài)爾眼科接診能力和業(yè)務(wù)容量，從而提高市占率（2019年愛(ài)爾眼科門診量約1020萬(wàn)人次/年，普瑞則為73.5萬(wàn)人次/年）。

在絕對(duì)龍頭仍在大肆“掃貨”的行業(yè)背景下，其他品牌連鎖眼科醫(yī)院如果也要實(shí)現(xiàn)行業(yè)增長(zhǎng)的β收益，勢(shì)必也要加入“擴(kuò)產(chǎn)”的陣營(yíng)，這也是近期普瑞眼科融資上市的主要目的——新建1家醫(yī)院、改建1家醫(yī)院。但相較之下，普瑞一次IPO也就換來(lái)2個(gè)新項(xiàng)目，其擴(kuò)張之路“苦哈哈”味十足。

而殘酷的事實(shí)是，這種行業(yè)局面已基本不可逆，后來(lái)者將永遠(yuǎn)籠罩在野蠻人的身影里。

03、關(guān)鍵因素：規(guī)模優(yōu)勢(shì)意味著利率優(yōu)勢(shì)

目前，普瑞眼科在全國(guó)20個(gè)城市擁有23家眼?？漆t(yī)院和3家眼門診，其醫(yī)院數(shù)量占比總數(shù)約為2%，整體上普瑞眼科的規(guī)模較小，并且還要面臨華夏眼科（2019年門診量167萬(wàn)人次）、何氏眼科（2019年門診量119萬(wàn)人次）、朝聚眼科（2019年門診量89萬(wàn)人次）等第二梯隊(duì)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，在產(chǎn)能和市占率的擴(kuò)張上，普瑞并無(wú)優(yōu)勢(shì)，甚至前期的擴(kuò)張令其“負(fù)重前行”。

2021H1的披露數(shù)據(jù)顯示，普瑞眼科19家醫(yī)院中有12家盈利、7家虧損，9家未開(kāi)業(yè)醫(yī)院處于虧損狀態(tài)；2022Q1數(shù)據(jù)顯示，在23家醫(yī)院中，3家是2021年之后開(kāi)業(yè)，9家未開(kāi)業(yè)。按照普瑞市場(chǎng)培育期3-5年測(cè)算（新醫(yī)院設(shè)立3-5年后大部分可實(shí)現(xiàn)盈利），至少仍有12家醫(yī)院處于虧損期。

換言之，普瑞眼科有過(guò)半醫(yī)院目前仍處于“產(chǎn)能爬坡”階段，這對(duì)公司整體毛利率和凈利率都構(gòu)成較大負(fù)面拖累。

如果直接拿普瑞的毛利率和凈利率去和愛(ài)爾作對(duì)比，兩者相差十分懸殊。2021年愛(ài)爾的整體毛利率接近52%，凈利率接近16.5%，兩個(gè)數(shù)據(jù)均高于普瑞10個(gè)百分點(diǎn)左右。

原因在于：

一是在普瑞的醫(yī)院數(shù)據(jù)中有半數(shù)仍處于產(chǎn)能爬坡階段，而愛(ài)爾依靠并購(gòu)基金運(yùn)作，注入上市公司體系的醫(yī)院的經(jīng)營(yíng)情況都已比較穩(wěn)定；

二是愛(ài)爾依靠規(guī)模效應(yīng)能夠在原料成本上具備更強(qiáng)的溢價(jià)能力，一個(gè)是610家醫(yī)院，一個(gè)是23家醫(yī)院，經(jīng)營(yíng)成本端的采購(gòu)能力不言而喻；

三是愛(ài)爾的經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)滲透至縣域?qū)用?，?gòu)建了“中心城市醫(yī)院-省會(huì)城市醫(yī)院-地級(jí)市醫(yī)院-縣級(jí)醫(yī)院”的分級(jí)連鎖模式，所以在營(yíng)銷獲客上愛(ài)爾更具網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)。相對(duì)而言，普瑞聚焦競(jìng)爭(zhēng)激烈的省會(huì)城市和重點(diǎn)城市，其品牌營(yíng)銷推廣費(fèi)用和獲客費(fèi)用會(huì)高出不少。

歸結(jié)起來(lái)，這就是規(guī)模不同所帶來(lái)的效益差距，難以避免。

長(zhǎng)期看，剔除產(chǎn)能爬坡因素，普瑞的整體毛利率能夠進(jìn)一步提升幾個(gè)百分點(diǎn)。但需要指出的是，繼續(xù)擴(kuò)張將對(duì)普瑞構(gòu)成很大的財(cái)務(wù)壓力，所以普瑞選擇了差異化的發(fā)展路勁，那就是高定價(jià)的產(chǎn)品和服務(wù)。

以其主營(yíng)業(yè)務(wù)屈光手術(shù)業(yè)務(wù)（2021年?duì)I收占比51%）為例，普瑞過(guò)去3年的客單價(jià)在1.5萬(wàn)元左右，而愛(ài)爾的屈光手術(shù)截至2021年的均價(jià)為1.25萬(wàn)元；而在白內(nèi)障手術(shù)上，為了擺脫醫(yī)保控費(fèi)的影響，普瑞從最初的復(fù)明性白內(nèi)障手術(shù)轉(zhuǎn)型為屈光性白內(nèi)障手術(shù)，客單價(jià)也從2019年的6500元/列升至2021年的8000元/列。

而從結(jié)果導(dǎo)向看，屈光手術(shù)和白內(nèi)障手術(shù)的高端化結(jié)果出現(xiàn)了比較明顯的分化，前者隨著時(shí)間發(fā)展所貢獻(xiàn)的毛利額越來(lái)越高，代表手術(shù)量越來(lái)越大，市場(chǎng)對(duì)屈光手術(shù)高端化產(chǎn)品的接受度較高；而后者不斷提價(jià)但貢獻(xiàn)的毛利額越來(lái)越少，代表手術(shù)量大幅萎縮，白內(nèi)障手術(shù)人群對(duì)高端化產(chǎn)品供給并不感冒，主要原因在于白內(nèi)障群體主要是老齡人，消費(fèi)能力有限。

此外，現(xiàn)在眼科醫(yī)院核心業(yè)務(wù)無(wú)非是屈光手術(shù)和視光配鏡，因?yàn)閮烧叩拿首罡叨寄苓_(dá)到接近60%（2021年愛(ài)爾視光業(yè)務(wù)毛利率超過(guò)58%）。然而普瑞的視光配鏡業(yè)務(wù)的占比并不高（2021年占比近17%，營(yíng)收2.77億元，毛利率46.8%），規(guī)模和毛利率都要弱于2021年何氏眼科視光業(yè)務(wù)的表現(xiàn)（3.5億的營(yíng)收，48.5%的毛利率），毛利率差異的背后仍然是規(guī)模效應(yīng)在成本端議價(jià)能力上的體現(xiàn)，所以這塊業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)空間相對(duì)有限。

整體上，普瑞未來(lái)毛利率的修復(fù)主要取決于產(chǎn)能爬坡的結(jié)束以及屈光手術(shù)業(yè)務(wù)占比的提升，但沒(méi)有規(guī)模效應(yīng)的加持，其整體毛利率的上升空間將受到明顯限制。

04、產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實(shí)：新玩家都是大玩家的陪襯

事實(shí)上，一家成熟的眼?？漆t(yī)院的業(yè)務(wù)占比應(yīng)該貼合整體眼科診療各類業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)占比，以2019年的市場(chǎng)規(guī)模占比為例，醫(yī)學(xué)視光、白內(nèi)障、屈光手術(shù)占據(jù)了前三位，占比分別為21.3%、18.1%和16.8%。

考慮到白內(nèi)障業(yè)務(wù)醫(yī)保控費(fèi)的影響，民營(yíng)眼?？漆t(yī)院自然會(huì)將視光配鏡和屈光手術(shù)列為雙主營(yíng)業(yè)務(wù)，例如愛(ài)爾眼科屈光業(yè)務(wù)占比36.8%、視光業(yè)務(wù)占比22.5%；何氏眼科的視光業(yè)務(wù)36.0%、屈光業(yè)務(wù)20.9%。但是普瑞眼科有超過(guò)51%的營(yíng)收聚焦屈光手術(shù)業(yè)務(wù)，占比顯然異于整體市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)情況。

背后的原因可能是，普瑞眼科在整體毛利率受限的情況下，主動(dòng)將業(yè)務(wù)重心落在毛利率更高的屈光手術(shù)業(yè)務(wù)上。換言之，普瑞不得不通過(guò)高營(yíng)銷費(fèi)用的方式給高定價(jià)、高毛利的屈光業(yè)務(wù)引流，可能存在過(guò)度診療的行為。

為此，普瑞眼科的營(yíng)銷費(fèi)用率常年高出同業(yè)近1倍，截至2021年普瑞的營(yíng)銷費(fèi)用占比總營(yíng)收達(dá)到18.51%，仍顯著高于同期愛(ài)爾的9.65%，也要高于何氏眼科的12.83%，從而侵蝕了其大部分凈利潤(rùn)率。

由于普瑞需要將自身產(chǎn)品和服務(wù)與龍頭愛(ài)爾進(jìn)行差異化，所以高占比的營(yíng)銷費(fèi)用率未來(lái)大概率仍會(huì)將繼續(xù)存在，其凈利潤(rùn)率很難出現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)變。

在研究公司競(jìng)爭(zhēng)力的過(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)在自由市場(chǎng)中存在的普遍現(xiàn)象是，一家公司之所能夠在同業(yè)中脫穎而出（或?qū)鹘y(tǒng)業(yè)態(tài)形成進(jìn)行替代），主要有兩點(diǎn)：

一類是類似于天才喬布斯那般，依靠創(chuàng)新打造劃時(shí)代的新產(chǎn)品、或者是商業(yè)模式；另一類是在成本曲線上做到新低（包括經(jīng)營(yíng)成本和三費(fèi)支出）。

進(jìn)一步看，一是生產(chǎn)成本的降低，例如凱萊英的連續(xù)化反應(yīng)工藝，大幅提高的生產(chǎn)的邊際效益，從而縮減了生產(chǎn)成本；二是營(yíng)銷成本的降低，類似于拼多多依賴微信生態(tài)的裂變式營(yíng)銷，使其超越阿里在下沉市場(chǎng)獲得成本更低的用戶；三是管理成本的降低；四是財(cái)務(wù)成本的降低，類似于約翰馬龍結(jié)合當(dāng)時(shí)TCI（美國(guó)遠(yuǎn)程通訊公司）的新商業(yè)模式創(chuàng)立的新財(cái)務(wù)指標(biāo)EBITDA（息稅前利潤(rùn)）而獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)同和商業(yè)上的成功。

實(shí)際上，愛(ài)爾眼科的異軍突起也離不開(kāi)上述第二和第四點(diǎn)。正因?yàn)閻?ài)爾的超大規(guī)模和體量，其營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)具備線下超強(qiáng)的引流能力，例如某縣城的醫(yī)院產(chǎn)能開(kāi)始出現(xiàn)閑置，愛(ài)爾醫(yī)院將開(kāi)始與當(dāng)?shù)貙W(xué)校和老年社區(qū)進(jìn)行眼健康測(cè)檢活動(dòng)，從而高效挖掘潛在用戶。

對(duì)比之下，普瑞的營(yíng)銷費(fèi)用絕大部分都支出在線上營(yíng)銷上，線上流量成本與線下流量成本已經(jīng)出現(xiàn)了倒掛。

其次，愛(ài)爾的并購(gòu)基金則是一種財(cái)務(wù)成本的降低（或隔斷），因?yàn)橹挥忻?、凈利率達(dá)標(biāo)的醫(yī)院能夠反映在上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中，不和要求的公司直接在體外進(jìn)行處理。相較之，目前普瑞以及其他連鎖眼?？破放漆t(yī)院都在不同程度上承受著新項(xiàng)目產(chǎn)能爬坡期的財(cái)務(wù)成本。

而愛(ài)爾所具備的這些優(yōu)勢(shì)全都來(lái)自于其龐大的規(guī)模效應(yīng)，這令愛(ài)爾“無(wú)懈可擊”般的掌握了行業(yè)的話語(yǔ)權(quán)。無(wú)論是普瑞眼科還是何氏眼科等其他品牌，正淪為行業(yè)的陪襯。

*本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。