文｜子彈財觀? 行者
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醬油界的“茅臺”也撐不住了。
自2021年年初創(chuàng)下152元/股的股價新高后，海天味業(yè)的股價一路下跌，截至2022年7月1日收盤，其股價為90.40元/股，較高位時股價跌幅約為41%，市值也相應(yīng)蒸發(fā)近3000億元，當前市值為4189億元。
這意味著海天味業(yè)在這一年多時間里，市值幾近腰斬。
讓資本市場對海天味業(yè)的態(tài)度發(fā)生轉(zhuǎn)變的重要原因，來自于其剛發(fā)布的2022年一季報。財報顯示，2022年一季度海天味業(yè)實現(xiàn)營收72.1億元，同比僅微增0.72%；凈利潤為18.29億元，同比下滑6.36%，扣非凈利潤17.91億元，同比下滑5.49%。
除了營收微增之外，一季報還顯示出海天味業(yè)的其他重要指標均出現(xiàn)不同程度的下滑，尤其是海天味業(yè)主打的醬油產(chǎn)品，一季度實現(xiàn)營收40.76億元，同比下滑0.53%，這讓二級市場投資人心生憂慮。
一直以來，海天味業(yè)的市盈率都在60倍左右，這種市盈率是建立在每年超過10%的增速基礎(chǔ)上，尤其是占比超過50%的醬油業(yè)務(wù)。一季報主營醬油業(yè)務(wù)的收入沒有增長反而下滑，這等于在更大程度上降低了投資人的預期，進而引發(fā)相應(yīng)的股票拋售。
眾多投資人不禁想問：海天味業(yè)到底怎么了？接下來仍持有這家公司的股票，會不會有“爆雷”的風險？海天味業(yè)沖擊高端化市場能成嗎？
1、有預告的頹勢
今年3月，海天味業(yè)發(fā)布了2021年的年報，2022年一季報的頹勢其實在這份年報中就已經(jīng)有“苗頭”了。
2021年的年報數(shù)據(jù)表明，海天味業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為63.24億元，同比下降9.02%，ROE為31.63%，比2020年減少4.5個百分點。其中，主打產(chǎn)品醬油實現(xiàn)營收141.88億元，增長8.78%，占總營收的56.7%，而2022年一季度醬油產(chǎn)品的營收占總營收的56.5%，營收占比出現(xiàn)小幅下滑。
關(guān)鍵的是，海天味業(yè)凈利潤增幅的下滑已是不爭的事實。2020年，海天味業(yè)歸母凈利潤64.03億元，同比增長19.61%，2021年歸母凈利潤66.71億，同比增長僅為4.18%，創(chuàng)歷史最低的年報記錄。
在這樣的情況下，分析一季報數(shù)據(jù)能看出，2022年很可能與2021年的趨勢相同，歸母凈利潤的增幅依然是一個下跌的結(jié)果。
另外一組數(shù)字也能顯出海天味業(yè)當前的問題所在。
2022年一季報顯示得比較簡單，但在2021年的年報中海天味業(yè)披露了銷售渠道的數(shù)據(jù)。由于這家公司是一個完全以銷售渠道為主的企業(yè)，代理商占渠道銷售的比例超過94%，這就意味著銷售渠道數(shù)量的增加必然帶動著市場規(guī)模的進一步增長。
財報顯示，在2019年之前，海天味業(yè)的經(jīng)銷商數(shù)量增長非常穩(wěn)定，每年平均增加700家左右。但是近兩年經(jīng)銷商數(shù)量大增，2019年增加了1000家，2020年增加了1250家。
反常之處就在這里——由于海天味業(yè)對經(jīng)銷商是“先款后貨”的運作模式，正常運營的話，大幅增長的經(jīng)銷商數(shù)量就會帶動銷售增加，進而提升利潤的增長速度，但實際情況卻是，經(jīng)銷商數(shù)量大幅增加后，海天味業(yè)的利潤增速卻在不斷下降，甚至變成負值。
“在我看來，這個反常現(xiàn)象是因為企業(yè)之前為了沖業(yè)績，每年都會去預算并維持自己的利潤，不得不向渠道壓了很多貨，結(jié)果很多原有的渠道庫存還沒有消化完，不能進貨，它不得不為新增加的銷售任務(wù)去拓展新的渠道。”香港投行知名分析師林曦對「子彈財觀」分析道。
他認為海天味業(yè)現(xiàn)在有一個非常重大的問題：“企業(yè)的規(guī)模上來之后，內(nèi)部的管理應(yīng)該沒有跟上，海天味業(yè)的邊際成本上升非常快，其年報顯示的成本上升幅度和用途都有些蹊蹺?！?/p>
林曦指出，從海天味業(yè)2020年到2021年的年報趨勢變化中，能看出其2022年的日子也不好過。換句話說，海天味業(yè)現(xiàn)在的頹勢是一個可以預料的結(jié)果。
2、無法跟茅臺相比
在很長一段時間里，二級市場曾把海天味業(yè)比喻為醬油中的“茅臺”。
從同行的數(shù)據(jù)對比中可見，中炬高新2021年扣非凈利潤同比下滑18.73%，天味食品2021年扣非凈利潤同比減少62.43%，恒順醋業(yè)2021年扣非凈利潤同比下滑62.28%……而海天味業(yè)2021年的扣非凈利潤微增4.09%，這已是調(diào)味品行業(yè)的佼佼者。
由于醬油的釀造過程與釀酒類似，因此，海天味業(yè)早就被炒作資本市場話題的人拉入了名單中。
按海天味業(yè)官網(wǎng)信息，醬油釀造的過程主要有11個步驟：原料檢測—原料蒸煮—制曲—天然發(fā)酵—物理壓榨—滅菌澄清—成品生產(chǎn)—成品檢驗—產(chǎn)品包裝—產(chǎn)品檢驗—包裝入庫。
“很多人把海天味業(yè)看作是高端白酒在其他行業(yè)的代替者，并將其炒到了市盈率超高的地步。其實，海天味業(yè)的真正價值和品牌跟茅臺根本比不了?！绷株乇硎?。
客觀來說，海天醬油是當之無愧的“業(yè)內(nèi)老大”，產(chǎn)銷量連續(xù)二十五年都穩(wěn)居全國第一并遙遙領(lǐng)先其他競爭者，總產(chǎn)量達到265萬噸。
“我們曾經(jīng)做過調(diào)研，都知道海天味業(yè)這個產(chǎn)量中的‘水分’有多大，并不是說他們虛報了自己的產(chǎn)量，而是說嚴格按照發(fā)酵方法制造的天然醬油，海天味業(yè)沒有這么多，大多數(shù)是勾兌醬油，這是一個業(yè)內(nèi)都知道的‘秘密’?！绷株貙Α缸訌椮斢^」說道。
林曦進一步表示，用色素和一部分醬油底料，再加上氨基酸以及其他調(diào)味品、純凈水調(diào)勾出來的普通醬油，早已成為海天味業(yè)的主打產(chǎn)品?！皳Q句話說，海天味業(yè)把一些添加劑和醬油底料放在一起賣給消費者，這還成了一個大生意?！?/p>
“當然，最近幾年因受到千禾、李錦記等其他品牌的影響，海天味業(yè)也推出了高端款無添加醬油，這部分是通過傳統(tǒng)釀造方法釀造出來。”林曦表示，他們在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)這些高端醬油的產(chǎn)量很少，并不是像海天味業(yè)這種上市企業(yè)追求的生產(chǎn)目標。
所以，跟茅臺通過控制釀造過程和原材料去提升價值的產(chǎn)品相比，海天味業(yè)的醬油大部分都沒有“時間能帶來的價值”，而少數(shù)可以撐起這種價值的醬油，都因為數(shù)量稀缺而價格較高。
這種高端醬油的生產(chǎn)必然跟上游的供應(yīng)鏈相關(guān)，很容易陷入一個“惡性循環(huán)的泥潭”中——效率越低成本就越高，毛利會進一步壓縮，就算是提價也只是“治標不治本”。
而想要更多地提升單價，海天味業(yè)就得想辦法推出掙錢的高端醬油，但掙錢的高端醬油需要時間去釀制，真正能保證其生產(chǎn)量的手段目前還并沒有出現(xiàn)，最終會產(chǎn)生的結(jié)果就無法預料。
這就是海天味業(yè)目前遇到的一個重要難題。
3、問題根源在產(chǎn)品
近兩年來，疫情的發(fā)展對海天醬油的市場有很大的影響，畢竟海天味業(yè)大部分的低端醬油的銷售方向是國內(nèi)大大小小的餐廳和飯館，這部分To B端的銷量曾經(jīng)占到海天醬油特別重要的市場份額。
但各地因受疫情影響而暫停堂食，就讓2022年一季度海天醬油的銷售出現(xiàn)了停滯。
海天味業(yè)在調(diào)研記錄里顯示，2021年餐飲開門營業(yè)的比例遠低于2019年，而在開門營業(yè)的餐廳中，上座率幾乎達不到以前的8成。疫情造成餐飲渠道需求下滑是無可回避的事實，而對海天味業(yè)這樣嚴重依賴餐飲渠道的企業(yè)來說，損失是巨大的。
渠道和消費者對產(chǎn)品需求的降低導致海天味業(yè)增幅逐漸放緩，這一低速增長延續(xù)到2022年一季度，微增不到1%，甚至其他重要指標還出現(xiàn)了一定的下滑。
“實際上，海天醬油唯一的解決方法就是提升自己的產(chǎn)品質(zhì)量?！绷株刂赋觯诤荛L一段時間里，海天醬油是以勾兌的方法批量生產(chǎn)，但在當下追求健康的新消費需求中，如何優(yōu)化傳統(tǒng)醬油釀釀造流程，產(chǎn)生能夠成批量生產(chǎn)的高端無添加醬油，是海天味業(yè)急需解決的問題。
在林曦看來，海天醬油只有想方設(shè)法在醬油和蠔油領(lǐng)域樹立高端品牌形象，才可能在市場中占得先機，也才可能讓消費者愿意用高單價來買到商品。
換句話說，海天醬油的破局之路其實是在高端品牌化，但高端品牌化不僅僅是宣傳的作用，還有如何優(yōu)化自己生產(chǎn)流程的方式。
然而，這個高端醬油市場也有“猛虎相爭”。
在醬油的行業(yè)標準中，用“每100毫升產(chǎn)品中的氨基酸態(tài)氮含量”這一指標來區(qū)分醬油等級，達到0.7克是一級醬油，0.8克及以上是特級醬油。
如今，沖擊高端化市場的醬油企業(yè)推出“鮮醬油”、“零添加”、“有機”等產(chǎn)品，基本都落于“特級醬油”這一分級內(nèi)。
海天醬油發(fā)力高端市場也以“零添加”、“特級釀造”為噱頭，這給其帶來一定的品牌溢價，在同品類的產(chǎn)品中，海天味業(yè)的醬油已處于中等偏高段位，一度被消費者戲稱醬油中的“茅臺”、“芝華士”。
（圖 / 天貓上海天醬油價格）
但在調(diào)味品市場中，布局高端醬油的不止海天味業(yè)一家，欣和、魯花、千禾等品牌甚至比海天味業(yè)布局得更早，且現(xiàn)如今已經(jīng)占據(jù)了高端醬油的半壁江山。同時，李錦記、廚邦、加加等也是實力不俗的對手，大家都想在高端市場分一杯羹，畢竟高端醬油的市場規(guī)模已經(jīng)近千億。
「子彈財觀」發(fā)現(xiàn)，高端醬油已經(jīng)在廣告中進行了一輪激烈的比拼：“零添加”、“不含防腐劑”、“沒有味精”等噱頭被推出，并以天價請明星代言，但售價20元以上的醬油銷量僅占醬油市場總銷量的2成左右。
可見這些噱頭還未能擄獲大部分消費者的心，反而巨額的廣告營銷費還會拉低企業(yè)的利潤率，造成了一些企業(yè)“增收不增利”的現(xiàn)象。
在天貓旗艦店，主打“零添加”的千禾高端醬油打折促銷的信息隨處可見，也說明了高端醬油市場競爭程度超出想象。
（圖 / 天貓旗艦店上的千禾高端醬油）
總體而言，海天味業(yè)雖說產(chǎn)品豐富，但主要涵蓋中低端市場，品質(zhì)還有提升空間，消費者對其定位就是大眾消費品牌，而缺乏高端化認知，若要打造這個“高端化”的認知則需要海天耗費大量的時間和財力才能成功。
從中國調(diào)味品行業(yè)整體的發(fā)展來看，若想長期保持市場競爭力，保證產(chǎn)品的質(zhì)量和投資市場的口碑均“不變味”，企業(yè)的管理團隊必定要付出更多的努力和耐心，畢竟一瓶真正的好醬油也一定是時間釀造的精品。