文|超源力 李鑫
編輯|悟能
推特是唱空者的喇叭筒。
2020年11月13日，美股剛開盤，知名做空機(jī)構(gòu)「香櫞研究」在推特上發(fā)布密集發(fā)布推文。
推文劍指蔚來汽車。
香椽當(dāng)時(shí)認(rèn)為，蔚來汽車目標(biāo)價(jià)應(yīng)為25美元——不到蔚來當(dāng)天股價(jià)53美元的一半。其核心邏輯是：來自特斯拉的強(qiáng)勁競爭、公司高估、埋伏了大量投機(jī)者。
香椽說對了么？如果僅從目前的股價(jià)來看，香椽算對了，蔚來最低股價(jià)跌到過11.67美元，而6月28日蔚來股價(jià)也不到23美元。
然而，時(shí)間不過一年多，最近本已負(fù)面纏身的蔚來又被做空機(jī)構(gòu)盯上。
北京時(shí)間6月28日晚間，灰熊研究（GRIZZLY RESEARCH）同樣發(fā)布多條推文，指出蔚來存在虛增收入、盈利能力等問題。
了解這幾年做空歷史的都知道，做空機(jī)構(gòu)經(jīng)常翻車，比如2020年的在線教育公司跟誰學(xué)。從2月25日被灰熊研究開始做空到當(dāng)年8月8日，跟誰學(xué)半年時(shí)間內(nèi)被渾水、灰熊、香櫞、天蝎創(chuàng)投4家公司輪番做空了12次，但尷尬的是，跟誰學(xué)股價(jià)繼續(xù)暴漲超過3倍！空頭被揍得鼻青臉腫。
因此，對于本次做空事件，本文我們主要梳理兩個(gè)問題：
做空報(bào)告的核心觀點(diǎn)是啥？
做空報(bào)告說的有道理么？
01 灰熊做空觀點(diǎn)
如果把灰熊這份看空報(bào)告的標(biāo)題做個(gè)直譯，那就是《我們相信，蔚來正玩一個(gè)類似 Valeant的會計(jì)游戲，來增加收入并提高凈利潤率，以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)》。
標(biāo)題中的Valeant，是一家加拿大制藥商，2015年曾被做空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑銷售數(shù)據(jù)造假，一天之內(nèi)股價(jià)跌去30%。
對應(yīng)到蔚來，灰熊認(rèn)為，蔚來正利用參股公司“武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司”（簡稱武漢蔚能），虛增收入、提高利潤。
如何理解上述論斷？我們先從蔚來、蔚能和用戶形成的電池租用商業(yè)模式——BaaS（Battery as a Service）講起。
我們都知道，蔚來的核心打法是，用優(yōu)質(zhì)服務(wù)切入中高端市場，以此形成差異化。為此，2020年8月20日，蔚來發(fā)布了BaaS服務(wù)，在兩天前（18日），負(fù)責(zé)資產(chǎn)運(yùn)營的武漢蔚能，也正式成立。
在BaaS模式下，用戶、蔚來汽車、武漢蔚能三方的關(guān)系是下面這樣的：
用戶租用的電池包，并非來自蔚來，而是來自蔚能；
蔚能的電池，由蔚來提供；
用戶從蔚來購買不含電池的車輛，蔚來給車主提供相應(yīng)的電池包的換電服務(wù)。
三者關(guān)系如下圖所示：
那么，這個(gè)模式和虛增收入有什么關(guān)系呢？
在灰熊看來，這個(gè)模式會對蔚來形成三點(diǎn)好處，它們是：
1）幫助蔚來提前確認(rèn)收入；
2）可以向蔚能提供超越本身需求的電池；
3）幫助蔚來從財(cái)務(wù)報(bào)表中轉(zhuǎn)移折舊成本；
這些好處將成為蔚來增加收入的溫床。
那么這些邏輯是否成立？
02 做空邏輯站得住腳么?
對于好處1）《超源力》認(rèn)為邏輯能成立，但無可厚非。
1)能成立原因是，如果用戶不從武漢蔚能租用電池，而是直接從蔚來租用電池，那么對蔚來汽車而言，幾萬元的電池收入，需要按年階段確認(rèn)。
從蔚來汽車的銷售模式來看，用戶買蔚來，有兩個(gè)模式可選擇——換電模式和非換電模式。
換電模式是指，用戶初次買車時(shí)無需支付7萬元（容量75kWh）或12.8萬元（容量100kWh）的電池費(fèi)用。只需要每月支付電池租賃費(fèi)用（75kWh版本每月租金980元，100kWh版本每月租金1680元）。
非換電模式是指，車主買車時(shí)將電池一次性買斷，但是，如果車主想去換電站換電，也是可以的。如果不安裝家庭充電樁，用戶可以享受蔚來每月6次的免費(fèi)換電服務(wù)。安裝充電樁，則可以享受4次。
這意味，如果用戶喜歡頻繁換車，其實(shí)換電模式更劃算；而如果打算開6年以上，一次性買斷的非換電模式更劃算。
（備注：6年計(jì)算來自70000/(980*12)或128000/（1680*12））
所以，相比把電池賣給蔚能，蔚來和車主直接交易確實(shí)不利于蔚來確認(rèn)收入。
不過，蔚來之所以能得到1）的好處，本身取決于換電的商業(yè)模式。
武漢蔚能總經(jīng)理陸榮華2020年接受《電動(dòng)汽車觀察家》采訪時(shí)表示，蔚來早期沒有想成立一家資產(chǎn)公司，而考慮的是找金融機(jī)構(gòu)直接合作。但摸索幾年后，他們慢慢意識到，缺了一個(gè)打通主機(jī)廠和金融機(jī)構(gòu)的角色。
陸榮華表示，有了資產(chǎn)公司，蔚來與金融機(jī)構(gòu)的合作確實(shí)就順了很多。因?yàn)橛幸粋€(gè)獨(dú)立實(shí)體，只承擔(dān)資產(chǎn)的運(yùn)營和管理，權(quán)責(zé)明確。
相比1），值得探討的是好處2）——蔚來向武漢蔚能提供超越本身需求的電池。
根據(jù)武漢蔚能截至 2021 年 9 月 30 日的財(cái)報(bào)，蔚來車主中，只有1.9 萬名用戶訂閱了蔚來的BaaS計(jì)劃，但是武漢蔚能財(cái)報(bào)中卻顯示，自己持有電池40,053塊，超額持有 21,053 塊電池。
在灰熊看來，這2萬多塊的超額電池補(bǔ)給是沒道理的。
灰熊調(diào)研了解到，蔚來換電站中，服務(wù)于“租賃模式”的武漢蔚能電池，和服務(wù)于“非租賃模式”蔚來電池，其實(shí)沒有區(qū)別。所以灰熊認(rèn)為，既然是混用，那么蔚能就沒有必要儲備更多的電池——應(yīng)該有多少租賃用戶，就儲備多少蔚能電池。
此外灰熊稱，蔚來換電站的平均利用率并不高。經(jīng)過其對25個(gè)蔚來換電站（剔除上海等地區(qū)）每隔2小時(shí)的觀察，灰熊稱蔚來換電站的加權(quán)平均利用率僅為 39%。這么低的利用率，換電需求并沒那么緊張，蔚能也不需要多余的電池。
這家機(jī)構(gòu)更強(qiáng)調(diào)，經(jīng)過幾個(gè)月的搜索，其無法識別或定位蔚能的電池的存儲地點(diǎn)?！拔覀兊膱F(tuán)隊(duì)咨詢了眾多電池更換站的員工，但我們無法獲得有關(guān)電池存放位置的任何信息。蔚能資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）募集文件中，也忽略了對電池存儲的披露（即蔚能99%的固定資產(chǎn)是電池）。”
灰熊認(rèn)為，這些多余的電池中，有許多仍留在蔚來汽車的存儲設(shè)施中。
《超源力》認(rèn)為，如果換電站利用率真不高，那么此時(shí)蔚能過度儲備電池，確實(shí)沒有太大必要。過多采購，可以理解成蔚來將本來「服務(wù)于一次性買斷用戶的電池」賣給了武漢蔚能。
此外，如果蔚來無法解釋清多采購的2萬電池的去向，那么蔚來就存在虛增收入的嫌疑。
最后，我們來看好處3）——幫助蔚來從財(cái)務(wù)報(bào)表中轉(zhuǎn)移折舊成本。
所謂的折舊可以這么理解：電池資產(chǎn)隨著時(shí)間變化發(fā)生的消耗，逐漸轉(zhuǎn)移到服務(wù)成本中去。如果電池在蔚來體內(nèi)，這個(gè)折舊成本則需要蔚來承擔(dān)，這將降低企業(yè)凈利潤，而將資產(chǎn)賣給武漢蔚能，折舊成本則可以讓蔚能來承擔(dān)。
這么說確實(shí)沒毛病，但還是那句話，這是蔚來換電模式?jīng)Q定的，不存在違規(guī)問題。
03 其他指控
除了上述核心觀點(diǎn)，這份報(bào)告還指出，蔚來汽車董事長兼首席執(zhí)行官李斌與瑞幸咖啡欺詐案的核心當(dāng)事人愉悅資本（Joy Capital）和劉二海（Erhai Liu）關(guān)系密切。且李斌過去主導(dǎo)過的公司股票多崩盤，并以僅其峰值估值的一小部分被私有化。
同時(shí)，2019 年 1 月，李斌將 5000 萬股股份轉(zhuǎn)讓給“蔚來用戶信托”，這是一家據(jù)稱旨在為蔚來用戶提供對公司治理更大影響力的不透明 BVI 實(shí)體。灰熊認(rèn)為，李斌將股份質(zhì)押，顯然違反了這些“用戶”的信任。由于 NIO 的股票自質(zhì)押以來下跌了 50% 以上，我們認(rèn)為股東在不知不覺中面臨著對用戶信托股票追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)。
不過《超源力》認(rèn)為，這兩條指控本質(zhì)上只涉及到李斌個(gè)人，和蔚來汽車這家公司無關(guān)，所以不值得討論。
此前，第一財(cái)經(jīng)記者曾就做空報(bào)告詢問蔚來方面，對方的回復(fù)是，該報(bào)告內(nèi)容充滿了大量不實(shí)信息以及對蔚來披露信息的誤讀。
隨后在6月29日下午，蔚來也發(fā)布了一份簡短的說明，大意和回復(fù)媒體的內(nèi)容相似。
所以更多內(nèi)容，所以我們就等待蔚來自己的回復(fù)吧。