文|高遠(yuǎn)山  劉欽文

編輯|蔡真

中國(guó)“造車新勢(shì)力”蔚來遭遇“多事之夏”。6月22日，兩名試車員剛剛因?yàn)橐馔馐鹿蕪?樓沖出測(cè)試場(chǎng)所，不幸墜樓身亡，6月28日晚，海外做空機(jī)構(gòu)灰熊（Grizzly Research）又發(fā)布報(bào)告，認(rèn)為蔚來汽車在利用一家未納入合并報(bào)表的關(guān)聯(lián)方來夸大收入和盈利能力。

該報(bào)告發(fā)布后，蔚來美股小幅上漲2%，后又轉(zhuǎn)跌，截至美東時(shí)間6月28日，蔚來報(bào)收22.36美元/股，下跌2.57%。6月29日一早蔚來方面迅速回應(yīng)稱：“該做空?qǐng)?bào)告內(nèi)容充滿了大量不實(shí)信息以及對(duì)蔚來披露信息的誤讀。蔚來一直嚴(yán)格遵守上市公司相關(guān)準(zhǔn)則，目前已針對(duì)該報(bào)告啟動(dòng)相關(guān)程序，請(qǐng)關(guān)注后續(xù)公告?！?/p>

然而蔚來港股一早開盤，下挫達(dá)8%，隨后持續(xù)下行，最終收盤價(jià)報(bào)收165.3港元/股，下跌11.46%，市值下降358億港元（折合人民幣305億元）。新能源板塊下跌4.02%。

蔚來被指玩“會(huì)計(jì)魔術(shù)”，但會(huì)計(jì)師稱可以一次性計(jì)入

灰熊做空?qǐng)?bào)告中，最核心、最主要的質(zhì)疑是圍繞蔚來參股子公司武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司（下稱“蔚能”）展開。

其認(rèn)為，通過向蔚能過度供應(yīng)電池和提前拉動(dòng)收入，蔚來在截至2021年9月的9個(gè)月里，虛報(bào)了26億元人民幣的收入（約占該時(shí)期收入的10%）和17.77億元的凈利潤(rùn)（約占該時(shí)期凈利潤(rùn)的95%）。

蔚能于2020年8月成立。初始注冊(cè)資本8億人民幣，法定代表人為蔚來汽車能源副總裁沈斐，是蔚來（安徽）控股有限公司聯(lián)合寧德時(shí)代（300750.SZ）、國(guó)泰君安金融產(chǎn)品有限公司、湖北省科技投資集團(tuán)有限公司合資成立。

蔚能主要負(fù)責(zé)電池資產(chǎn)管理。具體方式為，用戶購(gòu)車時(shí)使用“車電分離”模式，由蔚能進(jìn)行電池資產(chǎn)管理?！败囯姺蛛x”即通過將動(dòng)力電池拆分并按照租賃的方式，變相降低新車的銷售價(jià)格。2020年8月，蔚來推出"車電分離"購(gòu)車模式，車主在購(gòu)車時(shí)減免電池部分的價(jià)格，但需要每月支付電池使用費(fèi)給蔚能，即租賃電池。

據(jù)一位同時(shí)是特斯拉和蔚來ES8基準(zhǔn)版的車主Eric稱，灰熊說的是蔚來的電池租用方案，采用這一方案的車價(jià)比常規(guī)購(gòu)買低10萬，但需要每月支付1280元電池月費(fèi)，連續(xù)支付滿6年，最終價(jià)格為92160元，支付滿后，電池組歸車主所有，同時(shí)享受電池升級(jí)服務(wù)。

他的 ES8就支持車載電池更換，他經(jīng)常會(huì)把車開到位于北京市朝陽區(qū)網(wǎng)信大廈樓下的換電池站NIO POWER當(dāng)中，通過換電平臺(tái)，三分鐘就能換好。他說：“等候需要十來分鐘，換電用不了3分鐘。”

“在此之前用戶不能擺脫電池性能衰減、快速貶值的焦慮。不僅如此，蔚來也因承擔(dān)電池資產(chǎn)面對(duì)巨大資金壓力。一輛車就算（承擔(dān)）8、9萬，十萬輛車就要八九十億，怎么扛？所以必須要有獨(dú)立的電池資產(chǎn)公司去承接這個(gè)事?！蔽祦砥噭?chuàng)始人李斌在蔚來BaaS發(fā)布會(huì)上表示。

蔚來則實(shí)現(xiàn)車賣給個(gè)人用戶，電池賣給第三方公司。剝離了電池的蔚來，不僅資金壓力緩解，而且由于購(gòu)車用車成本降低，整車業(yè)務(wù)也將提升。蔚來表示，BaaS模式將帶來蔚來銷量的提升，并將加強(qiáng)蔚來在供應(yīng)鏈上的議價(jià)能力，進(jìn)一步提高體系效率，推動(dòng)毛利率的增長(zhǎng)。

Eric稱：“這類似于分期付款買電池，車都買了，一般也不太會(huì)不支付電池款?！?/p>

灰熊指出這樣做有3個(gè)好處：

1）一次性將用戶未來數(shù)年的訂閱費(fèi)計(jì)入當(dāng)期財(cái)報(bào)；

2）制造了一個(gè)愿意超額購(gòu)買電池的第三方；

3）從資產(chǎn)負(fù)債表中移出電池減值費(fèi)用。

值得注意的是，第一點(diǎn)就是灰熊質(zhì)疑蔚來虛增營(yíng)收和利潤(rùn)率的主要原因。灰熊認(rèn)為蔚來將收取月度訂閱費(fèi)的負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移給蔚能，從而加速了收入增長(zhǎng)。蔚能允許蔚來立即確認(rèn)他們出售的電池的收入，而不是在訂閱期（約7年）確認(rèn)收入。通過這種安排，我們認(rèn)為，蔚來提前7年虛增了收入。

灰熊測(cè)算稱，2021 財(cái)年前三個(gè)季度蔚來通過這種方式虛增了 17.77 億元的營(yíng)收，根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，截至2021年9月的9個(gè)月，蔚來的凈虧損為18.74億人民幣。如果沒有這種操作，蔚來的凈虧損將增加近一倍，達(dá)到36.90億元人民幣。

提前確認(rèn)收入到底有沒有問題？實(shí)際上在會(huì)計(jì)學(xué)上，確實(shí)存在二種計(jì)入方式：一次性計(jì)入和分期計(jì)入，蔚來采用了能夠立刻給當(dāng)期營(yíng)收和利潤(rùn)貢獻(xiàn)比較大的一次性計(jì)入方式。

高級(jí)會(huì)計(jì)師田剛提到，蔚來的會(huì)計(jì)方式類似于通用、福特的汽車金融業(yè)務(wù)，如果用戶購(gòu)買電池后不能無理由退貨的話，是可以一次性計(jì)入收入的。分期付款的方式不影響收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)，在期初一次性計(jì)收入，也意味著電池的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移給了消費(fèi)者。但是這個(gè)收入不等于分期付款的總和，而是需要對(duì)分期付款做貼現(xiàn)，分期付款總和與貼現(xiàn)金額的差額計(jì)入到財(cái)務(wù)費(fèi)用中。

虛增營(yíng)收則主要通過過度供應(yīng)電池實(shí)現(xiàn)?；倚茉趫?bào)告中指出，根據(jù)蔚能電池的ABN（綠色電池資產(chǎn)支持票據(jù)）發(fā)行文件，截至2021年9月，蔚能有40053個(gè)電池。但截至2021年9月30日，只有19000名用戶訂閱了BaaS計(jì)劃，這意味著有21053塊過剩的電池。

假設(shè)75千瓦時(shí)和100千瓦時(shí)的電池之間有相同的20-80的組合，灰熊推斷，用電池淹沒蔚能幫助蔚來報(bào)告增加14.7億人民幣的收入和2.94億人民幣的凈收入。

灰熊表示，據(jù)推測(cè)，因?yàn)檫@些出色的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，散戶投資者對(duì)蔚來的股票進(jìn)行了競(jìng)價(jià)。自2020年以來>450%，使其成為中國(guó)最有價(jià)值的電動(dòng)車公司之一。

風(fēng)暴眼中的蔚能明星股東云集，股東稱協(xié)助蔚來造假可能性不大

工商資料顯示，蔚能這家公司成立至今已經(jīng)獲得了5輪融資，股東名單中上市公司、知名投資機(jī)構(gòu)云集。上市公司山東威達(dá)（002026.SZ）、天堂硅谷都是其股東。證券之星報(bào)道稱，最近的B輪融資于去年8月完成，估值25億元，融資5.31億元。另據(jù)界面新聞報(bào)道，蔚能5輪融資合計(jì)金額約20億元。

圖源：愛企查

愛企查顯示，蔚能的董事長(zhǎng)兼法定代表人為沈斐，總經(jīng)理兼董事為陸榮華。而兩位均是蔚來高管。根據(jù)沈斐的Linkedin（職場(chǎng)社交平臺(tái)）資料，其自2015年11月以來擔(dān)任蔚來副總裁一職至今。

來源：LinkedIn

沈斐還在多家蔚來的相關(guān)公司擔(dān)任法定代表人。

圖源：愛企查

根據(jù)陸榮華的LinkedIn資料，他自2016年3月起為蔚來工作，目前是蔚來的主要子公司之一 "上海蔚來"的電池運(yùn)營(yíng)總監(jiān)。

來源：LinkedIn

“蔚來的一些高層領(lǐng)導(dǎo)也在武漢蔚能擔(dān)任行政職務(wù)，這是一個(gè)重大的利益沖突，說明蔚來能夠輕松地策劃這個(gè)計(jì)劃。我們認(rèn)為，蔚來對(duì)蔚能的控制，進(jìn)一步支持了我們的觀點(diǎn)，即蔚能只是蔚來進(jìn)行金融詭計(jì)的一個(gè)工具?！被倚茉趫?bào)告中表示。

但據(jù)B輪之前的一家投資了蔚能的PE基金公司負(fù)責(zé)人稱，蔚能協(xié)助蔚來財(cái)務(wù)造假可能性不大，這么多上市公司、投資機(jī)構(gòu)的股東，都有審計(jì)的，如果協(xié)助其財(cái)務(wù)造假，不可能每家都發(fā)現(xiàn)不了問題。

而針對(duì)蔚來為何只持有蔚能19.82%股權(quán),而不控股的問題。這位股東公司負(fù)責(zé)人稱，蔚來如果控股，寧德時(shí)代這種鋰電池老大就不會(huì)參與了。蔚能做的是新能源汽車的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這么多投資機(jī)構(gòu)、知名企業(yè)參與，看重的是企業(yè)自身的商業(yè)價(jià)值，是奔著獨(dú)立上市去的。

對(duì)蔚來的影響有多大？

“個(gè)人感覺跟當(dāng)初做空瑞幸咖啡的報(bào)告風(fēng)格很類似，但是實(shí)地考察類的數(shù)據(jù)比較少，沒辦法支撐報(bào)告中的一些結(jié)論觀點(diǎn)。雖然報(bào)告提到的是常見的財(cái)務(wù)美化手法，但在沒有直接證據(jù)的情況下，也不能僅因此就下結(jié)論。假如報(bào)告真的揭露出來財(cái)務(wù)造假丑聞，那后果跟當(dāng)年的瑞幸咖啡非常類似的，美國(guó)的證券監(jiān)管會(huì)處罰，也會(huì)有大量投資者索賠?！鄙虾Ｉ暾撀蓭熓聞?wù)所律師夏海龍表示。

值得注意的是，灰熊報(bào)告還提到了蔚來的用戶信托。蔚來APP顯示，李斌在2019年1月轉(zhuǎn)讓5000萬股蔚來股票，設(shè)立NIO Users Limited（蔚來用戶信托）。

根據(jù)蔚來披露的《招股書》顯示，李斌成立蔚來用戶信托基金，是讓所有蔚來的用戶討論如何使用這部分股票的經(jīng)濟(jì)收益。做出這一決定的初衷，是希望讓用戶不僅僅有參與感，更能夠以某種形式對(duì)公司有擁有感。

這筆股票市值目前已經(jīng)達(dá)到11.18億美元（按截至美東時(shí)間6月29日收盤價(jià)22.36美元/股計(jì)算）。

灰熊指出，根據(jù)蔚來的2021年20F，NIO Users Limited是"由NIO User Trust公司控制的控股公司，該公司由李斌先生控制"。我們能夠從英屬維爾京群島檢索到的文件顯示，在2021年6月，NIO User Trust已經(jīng)被抵押給瑞銀集團(tuán)。一份被稱為 "變更證明"的文件顯示，NIO Users Limited被指控給瑞銀集團(tuán)，指控登記時(shí)間為2021年6月28日。

圖源：灰熊報(bào)告

對(duì)于這份做空?qǐng)?bào)告和信托被抵押的質(zhì)疑，用戶信托理事長(zhǎng)劉兆榮表示，信托所持有的5000萬股蔚來股票，至今沒有進(jìn)行過任何減持交易。2021年用戶信托資產(chǎn)管理委員會(huì)討論決策，委托瑞銀進(jìn)行投資理財(cái)，獲取支持信托日常運(yùn)營(yíng)的收入，更好地服務(wù)于蔚來用戶社區(qū)。斌哥從來沒有通過用戶信托的股票獲取包括個(gè)人貸款等任何經(jīng)濟(jì)利益。

圖源：蔚來APP

北京郝俊波律師事務(wù)所主任郝俊波稱，如果用戶信托質(zhì)押融資這事是真的，那么蔚來確實(shí)涉嫌未披露重大不利信息。

灰熊做空?qǐng)?bào)告還提及了蔚來創(chuàng)始人李斌過去連續(xù)創(chuàng)業(yè)失敗的經(jīng)歷，以及李斌與愉悅資本創(chuàng)始人劉二海、劉二海和瑞幸咖啡的關(guān)系，這種方式也常常被海外做空機(jī)構(gòu)用來影射中概股財(cái)務(wù)造假。

兩人之間的關(guān)系包括：李斌為BITA（以前是一家在美國(guó)上市的公司，后來私有化）的董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官，劉二海為董事會(huì)董事；蔚來資本和愉悅資本共同投資優(yōu)信等。

截圖來源：灰熊報(bào)告

此外，郝俊波律師還提到：“因?yàn)槲祦碓诿拦缮鲜?，美股的投資者索賠門檻比較低，如果受做空影響跌幅比較大，可能就會(huì)有律所和投資者用做空?qǐng)?bào)告作為證據(jù)提起訴訟索賠，當(dāng)然最終的結(jié)果還要看法院如何認(rèn)定。但是做空在美股很常見，如果上市公司及時(shí)糾正，股價(jià)及時(shí)止跌，沒有給投資者造成嚴(yán)重?fù)p失，就不會(huì)有后續(xù)的麻煩。他還表示，也在和投資者一起關(guān)注這一事件的進(jìn)展，如果股價(jià)持續(xù)下跌，未來不排除會(huì)征集蔚來投資者的集體訴訟?！?/p>

灰熊曾連續(xù)做空中概股企業(yè)，包括跟誰學(xué)(現(xiàn)“高途集團(tuán)”)、斗魚、樂信、58同城、瑞能新能源、希伯倫科技、圖森未來等公司，2020年2月，灰熊發(fā)布了針對(duì)跟誰學(xué)的做空?qǐng)?bào)告，認(rèn)為跟誰學(xué)2018年凈利潤(rùn)夸大、財(cái)務(wù)造假。同月，對(duì)58同城做空，認(rèn)為公司存在夸大財(cái)務(wù)狀況、公司核心業(yè)務(wù)面臨眾多不利因素等問題。

對(duì)于灰熊的做空?qǐng)?bào)告你怎么看？歡迎下方留言討論。