文|星圖金融研究院見習研究員 雒佑
據(jù)統(tǒng)計，截至2021年年末，個人基民持有公募基金13.5萬億元，持倉占比達53%，據(jù)測算權(quán)益類基金持倉基民達1.65億，人均持有權(quán)益基金規(guī)模增至4萬元，而基金經(jīng)理對基金收益水平的高低起到?jīng)Q定作用，關(guān)注基金經(jīng)理的投資風格和邏輯至關(guān)重要。
本系列則將對國內(nèi)重要的幾位基金經(jīng)理投資體系和邏輯做比較全面的盤點，幫助大家了解選擇。本期我們盤點的基金經(jīng)理是被譽為中國公募基金界的“巴菲特”——張坤。
近日，一則新聞登上熱搜，空倉近4個月后，私募大佬但斌終于開始加倉了。
但是由于在A股反彈時空倉錯過，加倉美股卻遭遇暴跌，連續(xù)兩次踏空，導(dǎo)致其管理的兩只基金加倉而凈值卻在暴跌，相較滬深300，一只基金跑贏0.58個百分點，另一只更是跑輸4.96個百分點。不管是基金持有人還是渠道方，對其表現(xiàn)都極為不滿，部分產(chǎn)品已面臨清盤臨界點，甚至渠道群內(nèi)有人怒懟：“每次一出手就栽跟頭！” 更有客戶經(jīng)理表示，難以跟客戶交代解釋。
公募基金界同樣風起云涌。
一方面公募基金面臨2022年上半年業(yè)績“期中考”。雖然由于經(jīng)歷上半年較大幅度的震蕩分化，多數(shù)權(quán)益類基金仍未“收復(fù)失地”，但是自5月以來，市場回暖跡象顯現(xiàn)，A股走出獨立行情，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，自5月初到6月19日，29個申萬一級行業(yè)指數(shù)收漲，由此引發(fā)多只權(quán)益類基金大幅“回血”。另一方面作為公募行業(yè)的傳奇人物、“南北二王”之一的王宏遠也宣布引退，卸任前海開源公司董事、榮譽董事長等職務(wù)。
一、張坤，何許人也
一只基金的風格往往同其“掌舵人”基金經(jīng)理的性格和價值觀密切相關(guān)，優(yōu)秀的基金經(jīng)理能看好基金持有人“放雞蛋的籃子”并讓他們“睡安穩(wěn)的覺”。而易方達副總級基金經(jīng)理張坤就是這樣一位讓人信任的公募基金經(jīng)理。
到2022年7月張坤加入易方達基金管理有限公司已有整整14年，作為目前易方達三劍客的他曾任研究部行業(yè)研究員、基金投資部基金經(jīng)理助理等職。
目前在管基金4只，截止至2022年第一季度基金資產(chǎn)凈值達849億元，歷史在管基金5只，基金資產(chǎn)凈值也曾達到過恐怖的1344億元，在規(guī)模上是當之無愧的權(quán)益基金經(jīng)理第一，2020年每天給基民賺1.5億！
2012年9月28日起擔任易方達中小盤股票型證券投資基金（2021年9月10日起轉(zhuǎn)型為易方達優(yōu)質(zhì)精選混合型證券投資基金）基金經(jīng)理，在任職期間實現(xiàn)回報631.80%，年化回報達24.89%。2015年11月至2021年2月任易方達新絲路靈活配置混合型證券投資基金基金經(jīng)理，在任職期間實現(xiàn)回報156.18%，年化回報達19.54%。2014年4月8日起擔任易方達亞洲精選股票型證券投資基金基金經(jīng)理。2018年9月起任易方達藍籌精選混合型證券投資基金基金經(jīng)理。2020年6月起任易方達優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有期混合型證券投資基金基金經(jīng)理。
不管是從業(yè)績上還是從履歷上看，張坤的優(yōu)秀都是有目共睹的。那么到底是什么支撐其成為行業(yè)標桿、被抄作業(yè)甚至將“含坤量”作為其他基金的檢驗指標？2020年的千億頂流旗下基金在近一年業(yè)績回撤，累計虧掉135億元，面對基金縮水，業(yè)績遭遇“滑鐵盧”，基民的口誅筆伐，曾經(jīng)的三劍客還能否再回神壇？了解張坤堅持的投資理念和邏輯至關(guān)重要！
二、張坤的投資邏輯
簡而言之，張坤通過閱讀積累并在深度研究的基礎(chǔ)上，當存在較強安全邊際的情況下集中持有成長確定性強、護城河深、商業(yè)模式好、自由現(xiàn)金流強的優(yōu)質(zhì)企業(yè)且極少換手，通過陪伴優(yōu)秀企業(yè)成長獲取長期穩(wěn)定的回報從而避免虧損。
（一）知行合一，極致專注
首先是持股專注，極少換手。
張坤信奉的持股標準是“不想持有十年以上，就不要持有一分鐘”，是典型的自下而上、買入并持有型選手。最能體現(xiàn)的就是在基金組合重倉股里，貴州茅臺已經(jīng)連續(xù)持有了28個季度，也就是連續(xù)持有7年，連續(xù)持有10個季度以上的公司有10家，而且換手率平均不到100%，低于公募基金經(jīng)理的平均水平（350%左右）位于最低10%之列。
因為張坤認為即便是優(yōu)質(zhì)的企業(yè)在市場上也未必能夠一直連續(xù)表現(xiàn)優(yōu)秀，不能因為短期的困難來否定一家企業(yè)，真正優(yōu)質(zhì)的企業(yè)到底是不是足夠強，要從10年、20年的周期來看能否維持競爭力和市場份額，所以不必特別在意市場的牛熊轉(zhuǎn)換。只要是一家優(yōu)秀的公司，那么就需要有充足的耐心陪這些優(yōu)秀企業(yè)一直成長下去，也沒必要去做擇時。
其次是擇股方法專注。
張坤本人的投資邏輯相對單一，本質(zhì)是立足企業(yè)的基本面，深入研究標的企業(yè)未來三五年的發(fā)展前景，不會過多考慮博弈的東西，但由于研究方法、框架、邏輯的選擇又需要結(jié)合自身對風險的偏好程度而定，所以復(fù)制較難。
具體來說，甄選過去一個比較長的時間內(nèi)（比如5至10年）平均ROE、ROIC在10%以上、行業(yè)內(nèi)市場地位較高、議價能力強、營運資金小、杠桿小的企業(yè)。
張坤不喜歡商業(yè)模式上有大量負債的、重資產(chǎn)類的公司，偏好于依靠自身誠實經(jīng)營積累起來的、內(nèi)生性成長足夠好、長期積累自由現(xiàn)金流能力強的公司。這樣的話即便目前企業(yè)業(yè)績增速比較慢，但是企業(yè)成長的持續(xù)性更久，所得收益也主要來自于分享優(yōu)秀企業(yè)的業(yè)績增長，實現(xiàn)長期比較穩(wěn)定的回報。
（二）立足風險，謹慎為上
“投資有風險，入市需謹慎”，這是我們經(jīng)常聽到提示風險的一句話，但是又有多少人能夠一以貫之的堅持下來呢？
在謹慎性上張坤從兩個方面使自己在遭遇回撤的時候做的比別人更好。
首先是在盈利預(yù)測方面。
針對購買標的企業(yè)的業(yè)績以及未來走勢避免把情況想得過于樂觀，追求的最理想的狀態(tài)是在悲觀情形之下，所持有的投資也能夠做到全身而退。所以從投資理念來看，張坤秉持的還是以防范組合的下行風險作為首要出發(fā)點。
而且張坤認為對周期性頂部和底部的判斷幾乎是不可能的，而不斷審視自身組合中的公司長期創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力是否受損則是相對可行的。
其次在行業(yè)選擇方面。
雖然在管基金的集中度比較高，前十大重倉股在60~70%左右的比例，前二十大基本上有80~90%的比例，但也是有不同行業(yè)的分布，并且在行業(yè)之間的經(jīng)營相關(guān)度比較低。
目前基金在持公司主要集中在張坤認為最好的三個賽道（消費、醫(yī)藥、科技）內(nèi)，重倉股中食品飲料占比不低，為41.41%，但他的第一和第二大重倉股是騰訊控股和招商銀行，同時還有港交所和海康威視。借用張坤的話來說“它們是完全不同的生意”，找到好公司，個股極度重倉，但也均衡，保證組合里面有開的花和花骨朵，確保它在不同的時間開。
大部分周期行業(yè)以及金融業(yè)張坤都避之不及。因為金融杠桿大多都比較高，一旦出現(xiàn)“黑天鵝”，金融的高杠桿將會殺死它，巴菲特曾說“我們?nèi)褙炞⒂趯ふ铱梢暂p松跨越的1英尺欄桿，而避開那些我們沒有能力跨越的7英尺欄桿“，也就是說做力所能及的投資即可。
比如張坤從2014年4月開始管理易方達亞洲精選，雖然這只基金是QDII，可以投資于亞洲企業(yè)，周邊國家的上市公司都可以買入持有，但實際上從最新的季報來看張坤主要投資于港股以及少量美股，并沒有買過其他市場的股票，從這點來說還是比較謹慎的，不懂不做。
（三）重視閱讀，深度研究
巴菲特曾經(jīng)提到，“其實無知才是最大的風險”，所以張坤非常重視對持有企業(yè)和行業(yè)的了解。
通過閱讀積累經(jīng)驗，才能只買對的，不買錯的。
張坤只買自己了解過的企業(yè)和行業(yè)，在訪談中說他每年讀800~1000份研報，也會讀幾乎所有可以找到的深度報告、相關(guān)人物傳記以及一切能和公司關(guān)聯(lián)的資料，除了很少事務(wù)性的事情，他的時間可能50%在讀書，50%在看年報。
整個A股市場擁有4800余家公司14個行業(yè)分類，意味著在較短的時間內(nèi)就可以了解所有A股上市公司行業(yè)的基本情況并做出戰(zhàn)略性的賽道判斷，所以薄書讀厚、厚書讀薄是經(jīng)驗就累的必要過程，而張坤就屬于此類人。他在看過很多公司后最終選擇了白酒、銀行等少數(shù)行業(yè)龍頭并與時俱進。因為他覺得如果不了解這家企業(yè)，哪怕只買了1%，或者買了10家你并不了解的企業(yè)，買了10%，這對于基金經(jīng)理來說，其實風險是更大的。
把研究做扎實、做透，提升判斷準確率。
從投資風格來看，企業(yè)優(yōu)質(zhì)與否是張坤最為關(guān)注的，即包括護城河、商業(yè)模式和創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力等在內(nèi)的企業(yè)競爭力水平的高低。
而如何判斷則需通過深度的研究來實現(xiàn)。首先觀察一家企業(yè)在過去5到10年內(nèi)的歷史上ROIC水平、創(chuàng)造現(xiàn)金流能力、財務(wù)狀況、資產(chǎn)負債水平，能否經(jīng)住各種經(jīng)濟周期的考驗；其次考察上下游議價能力、管理層分配剩余資本能力；最后作為基金管理人，唯有通過每天不斷的研究和積累，才能提高判斷企業(yè)長期創(chuàng)造自由現(xiàn)金流能力的準確率，進而做出正確的買入選擇。
三、不忘初心
除了張坤的投資邏輯值得學習與深思外，作為基金的管理者，他也有自己的處事風格和思考。
對公眾和持有人，他認為建立信任非常重要。
張坤認為基金是個性化的產(chǎn)品，帶有基金經(jīng)理強烈的個人色彩和風格。投資不僅要知道蛋的質(zhì)地好壞與成分，還應(yīng)該了解蛋是從何而來，換言之基金是公雞是母雞還是老鷹或禿鷲，若投資者沒搞清楚，那業(yè)績的可持續(xù)性就難以保證。
而信息的及時公開透明則可幫助雙方建立這種信任，這其中不僅包括公開的信息披露，比如業(yè)績和過往持倉，更重要的是與基金經(jīng)理相關(guān)的方法論、邏輯和思考方式，甚至性格和學習能力信息的公開透明。因為購買基金買的是未來，所以更應(yīng)該讓自己的投資者了解自己，信任自己。
張坤坦言公募基金的意義在于能讓普通人更加有效地對接優(yōu)質(zhì)的股權(quán)資源，讓持有人更好地分享中國經(jīng)濟的發(fā)展成果，跟上社會財富增長的快車。所以在每期報告中都會對自己的投資理念做出闡釋，幫助投資者回歸常識的理性和保持清醒。
對投資和公司，要勿忘初心。
投資的最終表現(xiàn)形式是從中獲取回報，但并不是為了持有這家公司而持有，選擇這家公司，是因為從內(nèi)心出發(fā)對這家企業(yè)有很強的信心，并愿意陪公司一起走下去。
而在拉取投資資本的時候，張坤強調(diào)渠道方必須要提醒客戶一定要是閑錢投入，畢竟部分產(chǎn)品會有一定的封閉期，在這個期間內(nèi)是缺乏流動性的，不能因為要獲取更大的基金規(guī)模或者管理費就盲目吸收公眾生存必需的資金。
其實熟悉巴菲特的讀者對張坤的投資邏輯也不會陌生，而張坤也是受到巴菲特的著作影響才進入公募界，并持續(xù)踐行巴菲特的投資理念，堪稱中國公募基金界的“巴菲特”。張坤在年近不惑的年紀下已取得旁人難以企及的高度，其所奉行的投資理念和邏輯框架決定了成就的下限，而個人對投資、公眾的態(tài)度則決定了其成就的上限。我們不僅要學習張坤的投資理念，更重要的是踐行張坤的投資價值觀。