文|美股研究社

英偉達(dá)和 AMD都是高質(zhì)量的公司，它們已經(jīng)進(jìn)行了大量投資，并且有實(shí)力在未來繼續(xù)大量投資。

我認(rèn)為英偉達(dá)目前的市場地位和未來的增長潛力略好于AMD，而且這些差異很可能大于他們目前的估值差距。

英偉達(dá)稱雄GPU，AMD、英特爾并列CPU

Nvidia 主要生產(chǎn) GPU，這是一種高度并行的處理芯片，針對游戲、人工智能、數(shù)據(jù)中心和加密貨幣挖掘等任務(wù)進(jìn)行了優(yōu)化。

而AMD 制造了一些 GPU，但更專注于 CPU，這是用于通用計(jì)算的傳統(tǒng)芯片。

盡管 CPU 和 GPU 通常一起使用，但人們可以認(rèn)為 GPU 是一種顛覆性技術(shù)。嚴(yán)格來說，與 CPU 相比，它們的高度并行性并不是優(yōu)勢或劣勢，但 GPU 多年來一直在 CPU 的并行計(jì)算任務(wù)中占據(jù)市場份額。

在 CPU 和 GPU 方面，Nvidia、AMD 和英特爾通常被認(rèn)為是三大芯片設(shè)計(jì)師。

值得一提的是，亞馬遜、蘋果和高通等一些大型科技公司都有自己的產(chǎn)品，可以被視為競爭對手。

有關(guān)這些公司的更多背景以及為什么半導(dǎo)體可以成為一項(xiàng)好的投資，我建議我深入研究半導(dǎo)體行業(yè)。

Nvidia是離散 GPU 領(lǐng)域的先行者，目前擁有超過80%的市場份額，其余的則歸 AMD。

將離散 GPU 與集成 GPU 區(qū)分開來非常重要，因?yàn)樗哂信c CPU 分離的內(nèi)存，可以產(chǎn)生更好的性能和更多的功耗，而集成 GPU 主要?dú)w功于英特爾在 CPU 市場的更大份額。

Nvidia 還擁有與 GPU 相關(guān)的重要知識產(chǎn)權(quán)。它將其中一些 IP 許可給包括英特爾在內(nèi)的其他玩家。

作為最大的半導(dǎo)體公司之一，英偉達(dá)擁有龐大的研發(fā)預(yù)算，這將使他們在未來的設(shè)計(jì)和知識產(chǎn)權(quán)方面處于領(lǐng)先地位。例如，他們目前正在開發(fā)一種名為 DPU 的新芯片，該芯片針對數(shù)據(jù)中心任務(wù)進(jìn)行了優(yōu)化。

這些因素使英偉達(dá)擁有非常強(qiáng)大的市場地位和寬闊的護(hù)城河。英特爾最近也進(jìn)入了獨(dú)立 GPU 市場，但考慮到英偉達(dá)的優(yōu)勢，很難想象英特爾在這方面會比 AMD 取得更大的成功。

另一方面，AMD的立場更為復(fù)雜。顯然，由于 Nvidia 一直占據(jù) GPU 市場的最大份額，AMD 發(fā)現(xiàn)在那里競爭變得更加困難。但無論如何，GPU 并不是 AMD 的主要領(lǐng)域。

從理論上講，AMD在 CPU 方面也處于類似的位置。英特爾是市場領(lǐng)導(dǎo)者，收入遠(yuǎn)高于 AMD，并將其用于 x86 處理器的 IP 授權(quán)給 AMD。

AMD 和英特爾是僅有的兩家擁有制造 x86 處理器的 IP 的公司。從理論上講，所有這些因素都應(yīng)該為英特爾提供一條寬闊的護(hù)城河，按照這些思路，AMD 指出：“英特爾能夠推動 x86 微處理器的事實(shí)標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，這可能會導(dǎo)致我們和其他公司延遲訪問這些標(biāo)準(zhǔn)?！?/p>

盡管英特爾確實(shí)統(tǒng)治了 AMD 十多年，但近年來情況發(fā)生了變化。我將此主要?dú)w因于 AMD 在 2009 年決定分拆其制造部門，最終在 2012 年出售其股份。

這一舉動在當(dāng)時看來值得懷疑，因?yàn)?AMD 多年來繼續(xù)失去市場份額，但由于非凡的遠(yuǎn)見和純粹的運(yùn)氣相結(jié)合它最終得到了回報(bào)。

從 2016 年開始轉(zhuǎn)向 10 納米節(jié)點(diǎn)，英特爾開始與制造延遲和生產(chǎn)錯誤作斗爭。英特爾、AMD、英偉達(dá)三巨頭形成芯片設(shè)計(jì)三巨頭，而臺積電（TSM ）是擁有超過50%市場份額的制造巨頭。

AMD、Nvidia 以及包括蘋果在內(nèi)的幾乎所有其他公司都將其制造外包給臺積電，臺積電并沒有分享英特爾在 10 納米節(jié)點(diǎn)上的掙扎。

與設(shè)計(jì)一樣，制造方面具有明顯的規(guī)模優(yōu)勢，這使得臺積電近年來能夠繼續(xù)創(chuàng)造更好、更小的芯片。臺積電已經(jīng)在量產(chǎn) 5 納米芯片，而英特爾則繼續(xù)在 7 納米芯片上苦苦掙扎，甚至將部分制造業(yè)務(wù)外包給臺積電。

AMD 的命運(yùn)在 2016 年英特爾陷入生產(chǎn)困境時開始轉(zhuǎn)變并非巧合。但是，雖然上圖看起來 AMD 即將超越英特爾，但它只考慮了臺式機(jī)市場份額。

就整體 CPU 市場份額而言，AMD 僅擁有27.7%的份額，這無疑仍然是一個令人印象深刻的歷史新高。

盡管 AMD 最近取得了成功，但現(xiàn)在將英特爾排除在外還為時過早。英特爾仍然擁有最多的市場份額和 IP，他們最近聘請了一位新 CEO 試圖扭轉(zhuǎn)局面。他們使用臺積電制造芯片的新策略可能對其整體業(yè)務(wù)表現(xiàn)不利，但可以讓他們重新獲得一些市場份額。

考慮到 AMD 和 Intel 在 x86 架構(gòu)上的雙寡頭壟斷，我會同時指定它們的寬護(hù)城河。但我還沒有準(zhǔn)備好稱這兩家公司都是贏家，而且我認(rèn)為未來幾年 CPU 的市場份額可能會繼續(xù)比許多投資者預(yù)期的更具競爭力和波動性。

基于這些動態(tài)，我認(rèn)為 Nvidia 比 AMD 擁有更寬的護(hù)城河和更好的市場地位，因此它在這一類別中獲勝。

英偉達(dá)有故事，AMD勢頭猛

現(xiàn)在轉(zhuǎn)向量化方面，英偉達(dá)和 AMD 都擁有強(qiáng)勁的財(cái)務(wù)狀況，資產(chǎn)負(fù)債表干凈，增長強(qiáng)勁，政策對股東有利，利潤率也很高。

盡管我認(rèn)為 Nvidia 比 AMD 擁有更好的市場地位，但這在上述指標(biāo)中并不容易看出。

AMD 現(xiàn)在的增長實(shí)際上比 Nvidia 高，盡管利潤率明顯較低。

然而，重要的是要考慮到市場是前瞻性的。根據(jù) Statista 的數(shù)據(jù)，由于與 AI、AR/VR 和高性能計(jì)算等快速增長的領(lǐng)域非常契合，預(yù)計(jì)到 2028 年，GPU 市場的復(fù)合年增長率將達(dá)到33% 。

另一方面，CPU 的增長軌跡看起來更加曲折，因?yàn)樽烂嬗?jì)算市場相對飽和，但未來的增長可能來自數(shù)據(jù)中心等新領(lǐng)域。一些報(bào)告預(yù)計(jì)未來幾年的復(fù)合年增長率將達(dá)到個位數(shù)，但有多種預(yù)測。

此外，雖然我預(yù)計(jì)威脅不會迫在眉睫，但我必須注意到 ARM 處理器在 Apple 的新 MacBook、亞馬遜 AWS 的某些部分以及幾乎所有手機(jī)中的成功。

ARM 的持續(xù)成功可能會適度降低 AMD 和英特爾的增長軌跡。

盡管無法預(yù)測確切的未來增長率，但我確實(shí)認(rèn)為在未來幾年我們可能會看到英偉達(dá) GPU 的增長超過 x86 CPU。

過去也是如此。英偉達(dá)和 AMD 在過去五年的收入復(fù)合年增長率均為 31%，但在此期間，英偉達(dá)的獨(dú)立 GPU 市場份額保持相對穩(wěn)定，而 AMD 的 CPU 市場份額幾乎翻了一番。

因此，可以肯定地說，AMD 只能通過以幾乎可以肯定未來不可持續(xù)的速度獲得市場份額來跟上 Nvidia 的增長。

這進(jìn)一步證明 AMD 的財(cái)務(wù)狀況因最近對英特爾的成功而得到提升，英特爾幾乎肯定不會以同樣的速度繼續(xù)下去，甚至可能根本不會繼續(xù)下去。

盡管有這些考慮，但根據(jù) Seeking Alpha 的說法，分析師預(yù)計(jì)未來幾年 Nvidia 和 AMD 的收入復(fù)合年增長率約為 14%。而晨星預(yù)計(jì)英偉達(dá)的五年復(fù)合年增長率為 16%，AMD 為 19%。

誠然，AMD 目前似乎比 Nvidia 擁有更大的發(fā)展勢頭，因?yàn)樗鼈兊脑鲩L速度更快。

在最近的財(cái)報(bào)中，英偉達(dá)錯過了前瞻性指引，并宣布他們正在放緩招聘以應(yīng)對疲軟的需求。與此同時，AMD 壓低了收益，并沒有表現(xiàn)出任何疲軟跡象。

對于英偉達(dá)來說，這是否會成為一種趨勢或者只是一個季度，還有待觀察，我更傾向于后者，但這至少可以解釋為什么分析師目前有他們所做的預(yù)測。

雖然到目前為止 Nvidia 一直是贏家，但現(xiàn)在是 AMD 大放異彩的時候了，因?yàn)榛诙鄠€估值指標(biāo)，它明顯比 Nvidia 便宜。

對我來說，這證明了我迄今為止所呈現(xiàn)的敘述也是市場所相信的。也就是說，由于護(hù)城河更寬，增長軌跡更好，我認(rèn)為英偉達(dá)的倍數(shù)更高。

事實(shí)上，盡管預(yù)計(jì) AMD 的增長將與英偉達(dá)相似或更高，但分析師的平均目標(biāo)價意味著英偉達(dá)比 AMD 有更大的上漲空間，即使從其目前較高的估值來看也是如此。這是另一個令人頭疼的問題，讓我想知道這些分析師在想什么。

無論如何，從較低的價格來看，投資者可以充分補(bǔ)償 AMD 更糟糕的市場地位和可能放緩的增長軌跡。畢竟，除了增長之外，初始估值對總回報(bào)也很重要，尤其是在較短的時間范圍內(nèi)。

就此而言，這些初始估值中的任何一個是否具有吸引力？我會說是的，只要你相信這些公司可以繼續(xù)以中兩位數(shù)或更快的速度增長。

上面顯示的 PEG 比率看起來非常好，但可能反映了不可持續(xù)的增長率。相反，這里有一些使用我的估值模型和不同收入增長率的潛在回報(bào)，假設(shè)利潤率略有擴(kuò)張，沒有大量股票回購或稀釋，最終市盈率為 20，時間跨度為 10 年：

由于初始估值較低，AMD 的每個 CAGR 總回報(bào)都較高。但兩家公司可能都無法實(shí)現(xiàn)過去十年的 10 倍以上的市場回報(bào)率，因?yàn)樵谖磥硎曛校鼈兊钠鹗脊乐蹈?，收入基礎(chǔ)也更大。

結(jié)語

盡管與 AMD 相比，我更喜歡 Nvidia 的故事，因?yàn)樗c市場地位和未來需求有關(guān)，但值得重申的是，兩家公司的質(zhì)量都非常高，并且是一些最具投資吸引力的半導(dǎo)體公司。

就我個人而言，我沒有太大興趣在強(qiáng)調(diào)英特爾與 AMD 的戰(zhàn)爭，因此以目前的估值，對于那些對其顛覆性故事有高度信念的投資者，也許愿意為Nvidia 支付溢價。

然而，對于那些想要估值更便宜的股票的投資者來說，AMD 可能是更好的選擇。