文|投資界PEdaily 周佳麗
這可能是今年VC/PE募資時(shí)，最難為情的一幕——
“你要繼續(xù)和我談IRR（內(nèi)部收益率），我只能說我們比較謹(jǐn)慎了。”盡管曾在內(nèi)部演練過一套與LP訪談的完整話術(shù)，但負(fù)責(zé)募資的鄭悅還是愣住了。
2022年開春起，鄭悅就開始為所在機(jī)構(gòu)新一期基金的募集而忙碌著。拜訪新LP時(shí)，她明顯感知到一個(gè)變化：以前LP還愿意討論基金IRR，但現(xiàn)在他們普遍開門見山，直接看DPI。
“現(xiàn)在最怕被問DPI?！鄙钲谀持麆?chuàng)投機(jī)構(gòu)IR負(fù)責(zé)人也如是感嘆，大家都不太好意思吹噓IRR了，敢說DPI才是真英雄。
這背后是LP經(jīng)歷的慘痛一課。走過一個(gè)基金周期，當(dāng)連本金都收不回來的時(shí)候，越來越多LP才意識(shí)到，DPI才是衡量一家投資機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)好壞的標(biāo)準(zhǔn)，畢竟錢到口袋里面才是真的。
LP不相信IRR了
“再牛的VC，別說IRR，先問DPI，到底退出返現(xiàn)多少了?！鄙虾Ｒ患翌^部母基金合伙人王巖如是說。
我們先闡述下概念——所謂DPI，投入資本分紅率，這是VC/PE基金對(duì)LP已分配收益占基金總體規(guī)模的比例，即LP拿到的現(xiàn)金回報(bào)。當(dāng)DPI等于1時(shí)是損益平衡點(diǎn)，代表成本已經(jīng)收回；大于1時(shí)，說明LP獲得超額收益；而小于1時(shí)則說明LP沒有收回所有成本；等于0就是沒有任何收益。
可以說，DPI是VC/PE機(jī)構(gòu)最直觀的試金石。
而IRR則是基金的內(nèi)部收益率，簡(jiǎn)單說就是賬面數(shù)字。隨著基金所投項(xiàng)目的估值攀升，IRR也會(huì)跟著上漲，所以很多基金在項(xiàng)目上市之前，IRR都還比較好看。因此在募資時(shí)，VC/PE機(jī)構(gòu)也樂于將這一數(shù)字主動(dòng)展示給LP，作為其賺錢能力的一種體現(xiàn)。
“以往如果投資組合中有一兩個(gè)明星項(xiàng)目，基本上可以一直吃IRR的紅利，光靠PPT就能募到一大筆錢?！鄙钲谝晃籌R朋友如此形容前幾年的募資市場(chǎng)，“有些項(xiàng)目不上市的時(shí)候，IRR回報(bào)特別好。數(shù)字?jǐn)[在那，可以永遠(yuǎn)不動(dòng)。”
大約從2015年開始，一級(jí)市場(chǎng)熱錢不斷，新VC如雨后春筍般冒出來，互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸上市的造富故事極具誘惑力，GP對(duì)DPI避而不談，LP也沉浸在基金打造的IRR夢(mèng)幻中而心甘情愿地掏腰包，所有人都一團(tuán)和氣。
人民幣基金期限普遍不長(zhǎng)，一般5-7年。如今隨著時(shí)間的推移，大量基金已經(jīng)進(jìn)入退出期，真正驗(yàn)證GP的時(shí)刻隨之來臨。從2021年起，DPI開始被擺上了臺(tái)面。
然而，這兩年退出市場(chǎng)的境況大家有目共睹。隨著新冠疫情、美國(guó)加息、俄烏沖突等一系列國(guó)際事件，加上一二級(jí)市場(chǎng)估值的嚴(yán)重倒掛，退出市場(chǎng)面臨著巨大的不確定性。數(shù)據(jù)顯示，美股和港股的IPO數(shù)量均急轉(zhuǎn)直下，A股破發(fā)潮也是歷歷在目，有些項(xiàng)目甚至已經(jīng)虧到了B輪，境況慘淡。
IRR泡沫被戳破，LP們猛然發(fā)現(xiàn)，自己陪跑了這么些年卻連最基本的本金都收不回來。
回想數(shù)年前，賽富亞洲投資基金創(chuàng)始管理合伙人閻焱曾在清科年會(huì)預(yù)言：很多VC/PE不僅不能賺錢，可能連本金都收不回來?！案绹?guó)的基金做比較，人民幣基金投資周期大部分是七年，到了七年的時(shí)候，美國(guó)一線基金的錢能夠收回來，收回投資成本，DPI大部分都是1。而中國(guó)VC/PE到第七年，大概只收回本金的25%左右?！?/p>
國(guó)內(nèi)某家族辦公室負(fù)責(zé)人吳君同樣大吐苦水：“2014年投的一些美元和人民幣基金，現(xiàn)在真實(shí)DPI實(shí)在太低了。這些項(xiàng)目所占資金量都比較大，而離上市時(shí)間又比較長(zhǎng)，退出遙遙無期?！?/p>
錢收不回來——吳君吐槽：“DPI不到1的一抓一大把，某些知名基金扒開了看DPI，以前覺得可能不如買理財(cái)，后來發(fā)現(xiàn)還不如存定期；甚至還有名頭很響的基金瞞著LP，其實(shí)基金已經(jīng)虧光了?！彼敛徽谘诘刂赋?，投資策略混亂，90%項(xiàng)目不賺錢，80%團(tuán)隊(duì)都是廢，這種基金注定要被市場(chǎng)淘汰。
DPI拿不出手，今年募資受阻
老牌VC開始裁員
現(xiàn)在情況不同了，吃過虧的LP越來越在意DPI。尤其是今年，DPI更是成為篩選GP的第一問。
DPI之所以變得如此重要，是因?yàn)镮RR的“紙面富貴”蘊(yùn)藏了非常大的風(fēng)險(xiǎn)——過去一年，很多基金經(jīng)歷了從令人振奮的賬面回報(bào)到煙消云散。投資界了解到上海一家明星消費(fèi)基金，前面三四年投資回報(bào)倍數(shù)不錯(cuò)，但隨著一個(gè)重倉(cāng)項(xiàng)目的暴雷，一切都成了泡影。這也意味著，身后的LP將與基金一同承擔(dān)虧損。
如我們所見，經(jīng)驗(yàn)豐富的LP開始對(duì)單個(gè)項(xiàng)目的IRR不買賬，并對(duì)GP的DPI提出了更高的要求，不少VC/PE機(jī)構(gòu)募資時(shí)因拿不出合理的DPI成績(jī)，而被攔在了LP的大門外?！霸谝姷谝幻娴臅r(shí)候，可能只有不到5%的GP能讓人眼前一亮?！弊罱牧瞬簧貵P，王巖有些無奈。
LP越來越謹(jǐn)慎，甚至設(shè)置了DPI門檻，也引發(fā)了一系列連鎖反應(yīng)。投資界從知情人士處獲悉，一家總部位于上海的超百億規(guī)模老牌VC機(jī)構(gòu)因?yàn)镈PI不佳導(dǎo)致新一期基金募資折戟，隨后內(nèi)部啟動(dòng)了大刀闊斧地復(fù)盤和優(yōu)化，裁掉了項(xiàng)目表現(xiàn)不佳的員工，御寒過冬。
相似的一幕幕還在VC/PE圈上演著。東方富海董事長(zhǎng)、創(chuàng)始合伙人陳瑋曾直言，在中國(guó)，五年左右的基金DPI最好大于1，若是不大于1，那么每年的LP會(huì)議就要開成批斗會(huì)了，“日子會(huì)很難過?！?/p>
他進(jìn)一步分析，相對(duì)而言，人民幣基金的錢還比較燙手，期限較短，不管是國(guó)有還是民營(yíng)的LP，大家都比較著急，十年分五倍的錢，還不如七年分三倍的。
對(duì)GP來說，5年左右能否把本金還給LP是一個(gè)檻，怎么做好DPI的規(guī)劃和安排也是GP的重要能力。但事實(shí)情況是，一個(gè)周期下來，DPI能做到1.2、1.5的GP堪稱鳳毛麟角。
當(dāng)然在實(shí)操中，無論是“唯IRR論”，抑或是“唯DPI論”，都是片面和偏頗的。LP依然可以通過基金不同階段的IRR來判斷基金的投資節(jié)奏和策略規(guī)劃。
“基金存續(xù)的前4-5年，更應(yīng)該注重IRR，在此之后應(yīng)該更注重DPI?！鄙虾Ｒ晃荒富鹋笥讶鐚?shí)相告，“LP也需要更具耐心，雖然有些GP的現(xiàn)有基金還沒有產(chǎn)生很好看的DPI，但我們會(huì)根據(jù)其階段來橫向比較同一周期、同一體量和策略的基金，最終做出判斷?？偨Y(jié)來說，DPI是非常重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)，但不是唯一?！?/p>
毋庸置疑，追求絕對(duì)收益一定是一級(jí)市場(chǎng)的命脈。如果一支基金能讓LP很快拿回本金，剩余的投資份額又能在存續(xù)期里有不錯(cuò)的回報(bào)預(yù)期，甚至最后預(yù)期大部分實(shí)現(xiàn)，那么一定會(huì)受到LP群體的歡迎。
基金到期，LP要分錢，市場(chǎng)正在淘汰不賺錢的GP
分不到錢，LP江湖變了。
進(jìn)入2022年，大多數(shù)VC基金到了7年期限，LP終于等來退出期。6月年中，往往是國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)內(nèi)部舉行合伙人年會(huì)的日子。然而有人歡喜有人憂，GP基金回報(bào)低而引發(fā)的緊張情緒已經(jīng)悄悄蔓延開來。
此前，國(guó)內(nèi)某VC機(jī)構(gòu)將一批被投企業(yè)喜訊密集轉(zhuǎn)發(fā)到自己伙伴微信群里，在一堆恭喜聲中，沒想到尷尬的一幕出現(xiàn)了——一位LP直接留言：“看著很開心呀，感覺我們投了一堆厲害的企業(yè)，那么請(qǐng)問什么時(shí)候也給LP分分錢呢？”據(jù)悉，該LP所參與基金的業(yè)績(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期。
超高凈值個(gè)人LP劉凱也有著相似的遭遇。2014年，劉凱出資成為北京一家知名VC機(jī)構(gòu)一期美元基金的LP。如今整整8年基金期限已經(jīng)過去了，僅拿回投資本金的20%?！艾F(xiàn)在看到他家公眾號(hào)里滿屏的喜報(bào)內(nèi)心毫無波瀾，不知道猴年馬月能拿到回報(bào)?！?/p>
“做那么多年LP，我最深的感觸是，一家GP的責(zé)任心太重要了?！币晃荒涿鸏P感嘆，這些年見了不少GP，他們都有魄力和雄心，卻很少有與之匹配的沉下去扎實(shí)研究底層資產(chǎn)和底層邏輯的責(zé)任心?！捌橇托坌氖撬麄兊?，資金是我們出的?！?/p>
結(jié)果，有一次項(xiàng)目出現(xiàn)問題后，GP顯得風(fēng)輕云淡，LP不得不親自下場(chǎng)幫忙解決，“硬生生把自己逼成了GP。”
這不禁令人想到達(dá)晨財(cái)智合伙人、高級(jí)副總裁邵紅霞此前所言，GP要以LP的心情來對(duì)待整個(gè)投資，就好像拿著自己的錢在投資，“將心比心，每次有項(xiàng)目出問題了，我自己心里特別難受。”她曾感慨，“這個(gè)行業(yè)的信任很難得，但是賺錢才是硬道理，我總是反復(fù)地提醒我們團(tuán)隊(duì)，只有能夠穿越周期的持續(xù)回報(bào)，才是LP給你錢的理由”。
一旦丟掉敬畏之心，那遲早也會(huì)被LP所拋棄。投資界訪談發(fā)現(xiàn)，今年以來，多家母基金進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)直投策略，如活躍在長(zhǎng)三角地區(qū)的某國(guó)資背景的市場(chǎng)化母基金，將新一期基金中的直投比例拉升了10%至40%。
說到底，還是業(yè)績(jī)?yōu)橥?。GP的使命，就是給LP賺到錢——真正腳踏實(shí)地做出業(yè)績(jī)的GP，永遠(yuǎn)不會(huì)缺錢。
文中鄭悅、王巖、吳君、劉凱為化名