文|美商研究
一、為什么看好消費(fèi)醫(yī)療？
消費(fèi)醫(yī)療綜合了消費(fèi)和醫(yī)療的優(yōu)點，當(dāng)前階段政策影響相對較小，比普通消費(fèi)更加剛需，易穿越牛熊。 2008-2009年美國金融危機(jī)時，消費(fèi)醫(yī)療收入增長穩(wěn)定性超過了標(biāo)普日常消費(fèi)和標(biāo)普可選消費(fèi)。
中國的消費(fèi)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)處于早期，產(chǎn)品創(chuàng)新帶來需求釋放，增速快，市場想象空間大，競爭格局相對較好。
受到上海等疫情得到有效控制，醫(yī)藥板塊人氣受到一定程度影響。但醫(yī)藥板塊 Q1收入增長超過 20%，全市場前三，預(yù)測醫(yī)藥 Q2 仍將是增長最確定板塊之一，6 月份醫(yī)藥板塊超額收益或?qū)⒚黠@。2022 年下半年醫(yī)藥策略，重點推薦消費(fèi)醫(yī)療主線。
消費(fèi)醫(yī)療是曾火紅的業(yè)務(wù)板塊，2015 年以來漲幅超過 5-10 倍的個股分別為歐普康視（10 多倍）、片仔癀（12 倍）、愛爾眼科（8.5 倍）、通策醫(yī)療（10 多倍）、我武生物（7 倍）、興齊眼藥（15倍）、智飛生物（10倍）等。
消費(fèi)醫(yī)療包括了中藥、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)等領(lǐng)域部分公司，雖然屬于不同板塊，但具有一些相似的屬性，可作為獨立板塊研究。
本文主要解答的問題有：
1.消費(fèi)醫(yī)療的商業(yè)模式，如何供給創(chuàng)新創(chuàng)造新的需求，不斷拓展市場空間。
2.眼科、牙科、醫(yī)美、疫苗等重磅產(chǎn)品的滲透率、空間詳細(xì)測算、競爭格局分析。
3.不同消費(fèi)醫(yī)療產(chǎn)品如何橫向比較。
消費(fèi)醫(yī)療兼具消費(fèi)和醫(yī)療特點，一方面不像藥品耗材面臨大的集采壓力，政策影響??；另一方面，比起普通消費(fèi)，增長的穩(wěn)定性更好，更容易穿越牛熊。
回顧08-09年美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)情況下，把愛奇醫(yī)療、庫博醫(yī)療、依視路、艾爾建這些主要消費(fèi)醫(yī)療公司跟標(biāo)普通消費(fèi)和標(biāo)普可選消費(fèi)對比，消費(fèi)醫(yī)療公司收入增長的穩(wěn)定性更好。
美股消費(fèi)醫(yī)療牛股輩出
過去10年（2012/01/01-2022/01/01）年美股誕生了一批消費(fèi)醫(yī)療牛股，整個醫(yī)藥板塊（100億美元市值以上）漲幅最大的公司德康醫(yī)療、 愛齊公司皆為消費(fèi)醫(yī)療公司，分別上漲了57、27倍，此外，INSULET、精密科學(xué)、庫博醫(yī)療等消費(fèi)醫(yī)療公司也分別上漲了13、9、5倍。
二、如何選擇消費(fèi)醫(yī)療公司？
看五年后的收入和利潤
需求決定市場空間、供給端競爭格局決定公司份額、以上決定了公司的遠(yuǎn)期收入規(guī)模；
需求——市場空間：目標(biāo)人群＊滲透率＊消費(fèi)頻次＊消費(fèi)單價，決定了行業(yè)的收入上限
供給——競爭格局決定了公司的市場份額
從需求剛性角度：傳統(tǒng)醫(yī)藥＞消費(fèi)醫(yī)療＞普通消費(fèi)品
從供給角度，消費(fèi)醫(yī)療公司通常都有準(zhǔn)入壁壘（牌照），但研發(fā)費(fèi)用率相較于創(chuàng)新藥和創(chuàng)新器械低。
運(yùn)營費(fèi)用決定了公司遠(yuǎn)期的利潤規(guī)模；
銷售費(fèi)用的決定因素包括：產(chǎn)品屬性，產(chǎn)品銷售渠道（公司的銷售策略），產(chǎn)品的所屬階段。
比如：歐普康視和愛博醫(yī)療，是角膜塑形鏡行業(yè)中兩個不同發(fā)展模式的典型。
消費(fèi)醫(yī)療空間可觀，滲透率提升空間大，CAGR ≧ 15%
市場空間計算方法：人群數(shù)*滲透率*單價*（復(fù)購率）。
空間大：所有的消費(fèi)醫(yī)療子行業(yè)都可以覆蓋較大的人群數(shù)，且當(dāng)前的滲透率低。未來可以通過提高滲透率、復(fù)購率等方式來提高市場空間。
增速快：終端市場規(guī)模5年CAGR均≧ 15%。
三、消費(fèi)醫(yī)療的競爭格局
1.消費(fèi)醫(yī)療競爭格局相對較好，先發(fā)優(yōu)勢明顯
準(zhǔn)入壁壘：普通消費(fèi)品的準(zhǔn)入壁壘較低，容易導(dǎo)致競爭格局惡化。消費(fèi)醫(yī)療產(chǎn)品通常有準(zhǔn)入壁壘，在一定程度上維護(hù)了競爭格局的穩(wěn)定。
渠道壁壘：基于長期的合作關(guān)系，被顛覆的可能性小，而仿制藥存在一致性評價和帶量采購，創(chuàng)新藥存在醫(yī)保談判，渠道壁壘易被顛覆；
品牌壁壘：傳統(tǒng)藥品和器械偏剛需，品牌力的影響較小。而消費(fèi)醫(yī)療產(chǎn)品得益于C端模式，存在口碑積累。
2.細(xì)分板塊
（1）創(chuàng)新藥領(lǐng)域
自 2015 我國藥政改革開始，國內(nèi)創(chuàng)新藥的競爭環(huán)境更加開放、競爭方式也由以往后端的商業(yè)化推廣往前端的靶點選擇、臨床開發(fā)等環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移，創(chuàng)新藥的競爭更加激烈和全方位。從 2015 年至今推出了一系列促進(jìn)創(chuàng)新藥研發(fā)上市、進(jìn)口藥加快進(jìn)入中國市場的政策，隨之而來的是整個新藥開發(fā)模式的大變革。從靶點選擇、到臨床試驗方案的設(shè)計、再到研發(fā)管線的構(gòu)建，都影響著未來企業(yè)的現(xiàn)金流和價值，這個過程中最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)就是成藥性評估和臨床轉(zhuǎn)化，尤其在臨床轉(zhuǎn)化環(huán)節(jié)效率與策略的正確與否最終決定著一個藥品的上市進(jìn)度與最終商業(yè)價值的大小。
針對不同分類的新藥，其開發(fā)策略也有差異。First-in-class 新藥更加注重靶點機(jī)制的驗證，尤其是臨床前研究的夯實。而 Best-in-class、Me-better和 Me-too產(chǎn)品更多尋求的是分子結(jié)構(gòu)的差異，也更加適合當(dāng)下絕大部分藥企的研發(fā)策略。
因此 Fast-follow-on是當(dāng)下企業(yè)尋求價值最大化的突破口之一，應(yīng)充分利用好國內(nèi)創(chuàng)新藥系列藥政，尤其是腫瘤藥和罕見病用藥的附條件上市等加速上市策略。在個股選擇方面，重視研發(fā)費(fèi)用率、未來潛力品種的市場空間外，同時更要重視醫(yī)學(xué)團(tuán)隊體系的實力及是否具備全球多中心開展和注冊能力。推薦：恒瑞醫(yī)藥、貝達(dá)藥業(yè)、信達(dá)生物、亞盛醫(yī)藥、康寧杰瑞、諾誠健華，建議關(guān)注：中國生物制藥、石藥集團(tuán)、翰森制藥、君實生物、康方生物、神州細(xì)胞。
（2）醫(yī)療器械領(lǐng)域
醫(yī)用耗材集采持續(xù)推進(jìn)，以骨科耗材為代表的企業(yè)短期業(yè)績具有一定不確定性，長期發(fā)展空間受到壓制，但，醫(yī)療器械行業(yè)百花齊放、黃金投資時代的大趨勢不變，核心原因：
國內(nèi)醫(yī)療器械消費(fèi)水平遠(yuǎn)低于歐美，此次新冠疫情有望加速國內(nèi)醫(yī)療建設(shè)，醫(yī)療設(shè)備顯著受益；
國內(nèi)廠家技術(shù)持續(xù)向中高端突破，進(jìn)口替代加速；
術(shù)式創(chuàng)新帶來國內(nèi)創(chuàng)新器械公司蓬勃發(fā)展。
科創(chuàng)板將加快更多優(yōu)質(zhì)器械公司上市，建議關(guān)注以下幾類：
醫(yī)療設(shè)備類企業(yè)，不受集采影響，國產(chǎn)替代+海外出口推動長期穩(wěn)定發(fā)展，如邁瑞醫(yī)療、理邦儀器等；
國產(chǎn)化低的醫(yī)用耗材，如化學(xué)發(fā)光、電生理、PCI 介入耗材等領(lǐng)域；3）新技術(shù)、新術(shù)式帶來的新的診療方向，如介入瓣膜、神經(jīng)介入、癌癥早篩等；4）自費(fèi)產(chǎn)品，受益于消費(fèi)升級，重點推薦眼科如角膜塑形鏡領(lǐng)域。
（3）疫苗領(lǐng)域
邏輯 1：眾多重磅產(chǎn)品進(jìn)入收獲期，業(yè)績確定性較高。
- 消費(fèi)端：剛需品，短期受新冠疫情影響，中長期受益消費(fèi)升級，二類苗接種率逐步提升；
- 產(chǎn)品端：兩大趨勢：a、產(chǎn)品向多聯(lián)多價升級，如三聯(lián)苗、四聯(lián)苗，以及四價流腦結(jié)合、四價流感疫苗，麻腮風(fēng)水痘、五聯(lián)苗等；b、國產(chǎn)新品種兌現(xiàn)：如 13 價肺炎疫苗、2 價 HPV 疫苗，以及4/9價HPV疫苗、帶狀皰疹疫苗、人二倍體狂犬疫苗、重組金黃色葡萄球菌疫苗等。
目前已進(jìn)入國產(chǎn)重磅疫苗陸續(xù)上市的階段，隨著重磅疫苗品種放量，疫苗公司高業(yè)績增速確定性較強(qiáng)。
邏輯 2：疫苗管理法出臺，行業(yè)集中度提升，利好龍頭。
全球最嚴(yán)《疫苗管理法》出臺后，行業(yè)再次發(fā)生重大安全事件的概率將大幅降低，在嚴(yán)管控的同時，疫苗管理法也明確鼓勵疫苗生產(chǎn)節(jié)約化和規(guī)?；袠I(yè)集中度有望提高。
邏輯 3：新冠疫苗兌現(xiàn)在即，海內(nèi)外目前已有多款新冠疫苗獲批上市，迎來接種密集期。
（4）藥店、醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域
藥店：新冠肺炎疫情催化下，藥店板塊業(yè)績表現(xiàn)更加亮眼。展望未來，藥店板塊仍將在行業(yè)集中度提升、連鎖化率提升的趨勢下穩(wěn)健增長。
一方面，頭部連鎖藥店公司在資本助推下，穩(wěn)步推進(jìn)在全國的復(fù)制擴(kuò)張，同時精細(xì)化管理推動內(nèi)生性增長加快。另一方面，處方外流持續(xù)推進(jìn)，藥店業(yè)務(wù)量仍將不斷增長。
醫(yī)療服務(wù)：在疫情考驗下，醫(yī)療服務(wù)板塊展現(xiàn)快速恢復(fù)能力與長期增長韌性，頭部企業(yè)投資價值凸顯。隨著居民消費(fèi)意識的不斷提高，醫(yī)療服務(wù)賽道具備長期投資價值。尤其面對醫(yī)保局控費(fèi)等政策進(jìn)一步推進(jìn)，醫(yī)療服務(wù)作為避險賽道更值得投資。
（5）醫(yī)美領(lǐng)域
供給創(chuàng)新創(chuàng)造新的需求，成長空間大
國內(nèi)醫(yī)美行業(yè)方興未艾，“后疫情時代”醫(yī)美消費(fèi)恢復(fù)快速增長
國內(nèi)醫(yī)美行業(yè)快速發(fā)展，輕醫(yī)美成為潮流風(fēng)向，且復(fù)購屬性強(qiáng)，在后疫情時代拉動醫(yī)美市場保持快速增長。相較于手術(shù)類醫(yī)美項目，非手術(shù)類項目主要為注射、激光和超聲療法等，創(chuàng)傷小、見效快、風(fēng)險低、單價低，盡管有效期短、需要重復(fù)消費(fèi)以維持效果，因此具有更高的市場接受度和復(fù)購率。
疫情導(dǎo)致醫(yī)美行業(yè)受到?jīng)_擊，但隨著疫情防控進(jìn)入常態(tài)化，醫(yī)美消費(fèi)在集聚效應(yīng)和新生需求推動下快速復(fù)蘇。由于高頻和相對低價的特點，輕醫(yī)美成為最火熱的細(xì)分領(lǐng)域，復(fù)蘇勢頭迅猛。同時醫(yī)美線上平臺崛起，更加促進(jìn)醫(yī)美消費(fèi)增長。
隨著疫情得到控制，醫(yī)美消費(fèi)勢頭快速復(fù)蘇。后疫情時代，尤其輕醫(yī)美項目借助線上咨詢、AI 診斷等互聯(lián)網(wǎng)方式，消除信息不對稱，促進(jìn)醫(yī)美決策和消費(fèi)。隨著疫情防控進(jìn)入常態(tài)化，
醫(yī)美企業(yè)逐步加速增長。
此外，國家政策也在推進(jìn)醫(yī)美行業(yè)良性發(fā)展，國家藥監(jiān)局明確“水光針“作為三類器械審批，“水光針新規(guī)”帶來合規(guī)持證產(chǎn)品加速放量。自 2011 年以來，國家相關(guān)部門對醫(yī)美行業(yè)亂象進(jìn)行持續(xù)整頓，2020 年、2021 年進(jìn)一步加強(qiáng)醫(yī)美綜合監(jiān)管執(zhí)法與打擊非法醫(yī)療美容專項整治。
2022 年 3 月，國家藥監(jiān)局正式發(fā)布“關(guān)于調(diào)整《醫(yī)療器械分類目錄》部分內(nèi)容”的公告，明確作為“水光針”主要成分的注射用透明質(zhì)酸鈉溶液按照Ⅲ類醫(yī)療器械監(jiān)管。用于注射到真皮層，主要通過所含透明質(zhì)酸鈉等材料的保濕、補(bǔ)水等作用，改善皮膚狀態(tài)，產(chǎn)品不應(yīng)含有發(fā)揮藥理學(xué)、免疫學(xué)或者代謝作用的成分。而目前醫(yī)美市場上獲得三類器械證的水光針產(chǎn)品尚少，以愛美客、華熙生物上市公司的產(chǎn)品為代表。而其中，例如愛美客嗨體、冭活泡泡針這類含營養(yǎng)素的水光針更加稀缺。在政策監(jiān)管趨嚴(yán)之下，醫(yī)美機(jī)構(gòu)正逐步轉(zhuǎn)向使用正規(guī)持證產(chǎn)品，這將為愛美客、華熙生物等公司產(chǎn)品帶來可觀的增量空間。
高端醫(yī)美消費(fèi)強(qiáng)勁，再生醫(yī)學(xué)類材料上市銷售業(yè)績亮眼
注射類醫(yī)美市場一直以玻尿酸和肉毒素為核心，直到2021年開始，陸續(xù)獲批的三款膠原再生類產(chǎn)品為求美者帶來新選擇。
2021 年，長春圣博瑪生物材料有限公司的“聚乳酸面部填充劑”、華東醫(yī)藥全資子公司 Sinclair“注射用聚己內(nèi)酯微球面部填充劑”、愛美客的“含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠”這3款再生醫(yī)學(xué)類產(chǎn)品獲批上市，并于下半年陸續(xù)實現(xiàn)商業(yè)化上市銷售。
根據(jù)華東醫(yī)藥公告，2021 年公司國內(nèi)伊妍士少女針上市 4 個月即實現(xiàn)收入 1.85 億元，并且銷售子公司在正式運(yùn)營當(dāng)年即實現(xiàn)盈利；2022Q1，伊妍士少女針銷售受 3 月疫情影響，但一季度仍實現(xiàn)收入 1.57 億元，并且展現(xiàn)較好盈利能力。
根據(jù)愛美客公告，至 2022 年一季度，濡白天使童顏針醫(yī)生認(rèn)證已超過 300 人，臨床使用效果反饋較好。3 款再生醫(yī)學(xué)注射填充產(chǎn)品上市初期即體現(xiàn)良好推廣效果，我們估計 2022Q1 上市公司的 2 款產(chǎn)品伊妍士與濡白天使的銷售額超2億元。以再生醫(yī)學(xué)類產(chǎn)品為代表的新產(chǎn)品上市銷售業(yè)績亮眼，展現(xiàn)強(qiáng)勁的醫(yī)美高端消費(fèi)能力，前景可期。
CXO/IVD/原料藥領(lǐng)域
CXO：行業(yè)長期看有壁壘、有空間，中短期看景氣度高，是醫(yī)藥領(lǐng)域牛股輩出的板塊。我們判斷 2018-2028 年是中國 CXO 公司發(fā)展的黃金十年，各細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司收入體量有十年 8-14 倍的收入空間，未來全球最大的 CXO 公司將出現(xiàn)在中國。中國在該產(chǎn)業(yè)鏈具備全球競爭優(yōu)勢，可以“多快好省”地為客戶提供需求。建議關(guān)注頭部全產(chǎn)業(yè)鏈一體化公司及在產(chǎn)業(yè)鏈某階段具備特色企業(yè)。
IVD：疫情對行業(yè)的邊際影響逐漸削弱，不過海內(nèi)外常規(guī)需求增長較快。國內(nèi)企業(yè)跟隨式研發(fā)效率高，在政策的呵護(hù)下進(jìn)口替代進(jìn)度顯著加快，我們看好主流賽道的優(yōu)質(zhì)龍頭公司以及新技術(shù)領(lǐng)先企業(yè)。
原料藥：特色原料藥需求穩(wěn)定、競爭格局優(yōu)化，原料藥制劑一體化是傳統(tǒng)化藥必然趨勢，建議關(guān)注客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化、下游增速較快、掌握關(guān)鍵中間體環(huán)節(jié)的原料藥企業(yè)。
四、消費(fèi)醫(yī)療賽道上重點關(guān)注的企業(yè)
1.愛爾眼科：眼科絕對龍頭，規(guī)模效應(yīng)與護(hù)城河不斷擴(kuò)大加深
愛爾眼科在2010年前后，長沙武漢沈陽成都幾大門店為其主要收入來源，并在此后幾年維持該趨勢，以2014年為分水嶺，此后非十大門店收入大幅增長，有賴于其并購基金開始孵化醫(yī)院，形成新型外延發(fā)展模式。
憑借分級連鎖擴(kuò)張戰(zhàn)略形成全面增長強(qiáng)勁的連鎖眼科醫(yī)療體系，成為民營眼科醫(yī)院龍頭。利用已形成的資金優(yōu)勢，注重器械以及治療儀器，以此提升競爭力，夯實壁壘。 ? 眼科賽道強(qiáng)勢，管理層股權(quán)占比高，公司在好的賽道通過管理層不斷夯實護(hù)城河，不斷提高市占率，管理層的能力給予公司在市場中長期的主導(dǎo)優(yōu)勢。
2.愛美客：高成長賽道，產(chǎn)品定位稀缺、渠道和品牌驅(qū)動高成長
高增長賽道，品牌力強(qiáng)，全面布局多點開花。，愛美客富有潛力，主要體現(xiàn)在以下方面：
公司所屬賽道為高增長的醫(yī)美賽道，擁有滲透率低，增速快以及高復(fù)購的特點。 ? 全產(chǎn)品系列布局，填補(bǔ)市場空白，差異化競爭；渠道能力強(qiáng)：直銷+全軒學(xué)院，通過培訓(xùn)提高客戶黏性，同時提升品牌力；
產(chǎn)品定位精準(zhǔn)，接棒產(chǎn)品即將放量。除了在嗨體產(chǎn)品上的深耕外，公司2021年獲批濡白天使，有望成為新的增長動力。公司通過嗨體的唯一性實現(xiàn)了對終端醫(yī)院的高度覆蓋，積累了兩個優(yōu)勢：①銷售費(fèi)用低；②為后續(xù)產(chǎn)品的推廣和快速放量提供幫助。嗨體是中
國市場上唯一獲批頸紋適應(yīng)癥的III類器械小分子玻尿酸產(chǎn)品，眼周、頸紋市場一片藍(lán)海，公司于2021年發(fā)布新品夳活上市，有望在水光針市場進(jìn)行進(jìn)一步拓展。
3.愛博醫(yī)療：國內(nèi)眼科器械創(chuàng)新龍頭，市場認(rèn)可度高
人工晶體內(nèi)資龍頭，劍指國內(nèi)眼科醫(yī)療領(lǐng)域的創(chuàng)新型領(lǐng)軍企業(yè)。公司前身為愛博有限，成立于2010年，后更名為愛博諾德并于 2020 年 7月登陸科創(chuàng)板，是國產(chǎn)創(chuàng)新型眼科醫(yī)療器械龍頭。公司專注于眼科醫(yī)療器械的自主研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及相關(guān)服務(wù)，以研發(fā)創(chuàng)新為本，
目標(biāo)開發(fā)眼科全系列醫(yī)療產(chǎn)品。
公司 2022 年 Q1 收入 1.31 億元（同比+55.54%）,歸母凈利潤 0.59 億元（同 比+63.00%），扣非歸母凈利潤 0.52 億元（同比+65.15%）。一季度營收與歸 母凈利潤高速增長，主要受益于公司核心產(chǎn)品“普諾明”系列人工晶狀體和 “普諾瞳”角膜塑形鏡銷量持續(xù)保持較快增長。
4.歐普康視：角膜塑形鏡領(lǐng)航者，打造全方位產(chǎn)品線
公司成立于2000年，2017年1月在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。公司專業(yè)研發(fā)、生產(chǎn)、銷售硬性透氣性角膜接觸鏡產(chǎn)品、其護(hù)理產(chǎn)品和其安全保障類產(chǎn)品。2005年，公司獲得大陸地區(qū)首張角膜塑形鏡產(chǎn)品注冊證。
公司2022Q1總營收3.71億元（同比增長29.35%），歸母凈利潤1.48億元（同比增長7.24%），扣非歸母凈利潤1.38億元（同比增長28.66%）。公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流入3.95億元（同比增長22.6%），經(jīng)營活動現(xiàn)金流出2.37億元（同比增長43.7%）。
5.萬泰生物：18年磨一劍，首個國產(chǎn)HPV疫苗成功上市
6.萬泰生物：2價HPV疫苗銷售強(qiáng)勁，新冠相關(guān)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增量
7.隱形正畸：行業(yè)增速或受疫情影響，競爭格局穩(wěn)定
8.時代天使：先發(fā)優(yōu)勢強(qiáng)，產(chǎn)品布局廣，數(shù)據(jù)積累多
9.中藥資源品：定價能力強(qiáng)，品牌力構(gòu)筑高壁壘
10.諾輝健康:中國癌癥早篩領(lǐng)導(dǎo)者
過去10年美股誕生了一批消費(fèi)醫(yī)療牛股，2019年中國人均GDP突破1萬美元，國內(nèi)消費(fèi)醫(yī)療行業(yè)有望迎來快速發(fā)展的黃金時期。
參考資料：
《消費(fèi)醫(yī)療的黃金時代》
《醫(yī)藥生物行業(yè)跟蹤周報：消費(fèi)醫(yī)療或?qū)⒃俅芜M(jìn)入配置最佳窗口期》
《醫(yī)藥行業(yè)2022年度中期投資策略：靜待消費(fèi)醫(yī)療反彈，把握產(chǎn)業(yè)鏈升級機(jī)遇》