文|科技說
面對美團的估值市場中多有凌亂，如在成長股和價值股的周期性切換理論下，這對以高成長性著稱的美團自然非利好，但當我們將美團進行業(yè)務拆分（分為賺錢業(yè)務和創(chuàng)新業(yè)務），賺錢業(yè)務又具有鮮明價值股屬性，換言之，美團是用價值公司部分去培養(yǎng)成長性部分，也就具有了兩種鮮明的風格特征。
不過帶入當下宏觀經(jīng)濟背景，對上述模型的使用也就產(chǎn)生了一些困擾，在這個需求不振的宏觀周期內，原有賺錢業(yè)務如果因此被拖累，大概率會影響成長性業(yè)務的后勁，最終也就會傳導到集團層面：整體經(jīng)營質量的下行壓力。
因此，我們若要對接下來美團有更為清醒的認識，就先要對上述問題有個確定的看法，也就是說在當下經(jīng)濟背景下，我們對美團究竟抱以怎樣的態(tài)度？
先看經(jīng)營基本面。
為客觀判斷經(jīng)營基本面情況，將美團經(jīng)營性盈利進行如下調整：剔除金融類資產(chǎn)公允價值對盈利的影響。在美團財報中，亦提供了剔除股權激勵因素的調整后盈利，但我們并未采用，原因為股權激勵大多數(shù)情況下員工是工資的替代產(chǎn)品，屬于剛性支出，剔除之后可能會人為調低經(jīng)營成本，故我們保留此項目。
在過去的幾個周期內，美團的調整后虧損呈現(xiàn)了大幅攀升再企穩(wěn)的過程，尤其在2020年隨著外賣和本地生活領域競爭的勝利，企業(yè)大幅削減了相關成本和費用（尤其市場費用），并迎來了經(jīng)營性利潤的持續(xù)好轉，這在當時被許多人士認為美團將開始由成長性企業(yè)逐漸向價值型企業(yè)過渡。
不過劇情并未按此劇本推進，2021年之后，隨著社區(qū)團購為代表的新興業(yè)務的出現(xiàn)，美團又開始對創(chuàng)新業(yè)務傾注心血，一方面為找到外賣和本地生活之外的新機會，另一方面，也契合了彼時“大放水”背景下資本市場對成長性公司的追逐，于是市場費用重新躍起，調整后虧損率又得以反彈。
上圖為我們整理的美團市場費用占毛利情況，可以相當明顯看到2020下半年開始該數(shù)字迅速拉升，與上圖虧損率的變動做呼應，也就證實了美團的主要虧損點乃是新興業(yè)務（尤其是市場費用）擴充對利潤的侵蝕。
在上圖中亦可以看到，2022年Q1市場費用占毛利比值是在下降的，幾乎回到了2020年Q4的水平，很明顯美團已經(jīng)開始意識到上述問題，要限制虧損規(guī)模的持續(xù)放大，但這也就出現(xiàn)了一個問題，既然市場費用對毛利的占比回落到了2020年Q4的水平，但調整后經(jīng)營性虧損率卻仍然居高不下，目前情況下美團整體盈利能力并未回到2020年的水平。
這又是何原因呢？
當我們測算出創(chuàng)新業(yè)務虧損占集團總營收比時，一切就都清楚了。盡管市場費用占毛利比在在2021年Q3之后就開始下調，但創(chuàng)新業(yè)務的經(jīng)營性虧損卻尚處于膨脹中，這就在業(yè)務全面的扭虧與壓縮市場費用之間形成了時間差。
抑或是說，高昂的市場費用固然是美團此類成長新企業(yè)的鮮明特點，但企業(yè)商業(yè)模式的轉變也會對損益表帶來擾動，這主要體現(xiàn)在美團毛利率方面。
在2020年Q2之前，上述兩條折線大致保持平行狀態(tài)，彼時毛利率穩(wěn)定，市場費用占毛利率水平也處于相對穩(wěn)定階段，其后打破平衡，毛利率一路下行，市場費用占毛利水平躍升到高點。
美團發(fā)家于平臺型企業(yè)，從外賣到酒旅等等均是平臺型企業(yè)的典型做法，其后為突破原有業(yè)務的成長性束縛，以融資能力為優(yōu)勢，開始外延業(yè)務，如收購摩拜單車，共享充電寶以及美團買菜，大都是用自營業(yè)務去構筑業(yè)務壁壘，這自然也就會攤薄毛利率。
對于美團，創(chuàng)新業(yè)務不僅要消耗大量市場費用，亦要對毛利率產(chǎn)生極大干擾，這也是近一年多以來美團經(jīng)營性利潤不斷下調的主要原因，盡管企業(yè)有意在壓縮市場費用，也只是控制了損益表的繼續(xù)惡化，并未全面扭轉局勢。
這就又回到了開篇的問題：以上劇情之所以能夠走得通其一在于美團基石業(yè)務的利潤，二在于資本市場對成長性的“買單”，業(yè)務與融資能力互為配合，互相強化，推動劇情的發(fā)展，亦或是說兩者配合下將美團雪球滾大。
2022年在疫情反復的過程中，餐飲業(yè)已經(jīng)承受了巨大的打擊，到店客流迅速減少，在精準防疫中外賣員的流動也受到較大影響，這也會制約美團基石業(yè)務的期望值（到店和酒旅業(yè)務的經(jīng)營數(shù)據(jù)已經(jīng)開始展示此問題），顯然受總需求影響，美團作為供給端也會受到牽連。
此外，資本市場偏好也正在發(fā)生轉變。
2022年5月美國CPI創(chuàng)下了8.6%的新高，美聯(lián)儲強硬加息的預期陡然上升，在過去一個月內，港股和中概股多有反彈，除監(jiān)管放松這一利好外，亦有貨幣市場這一要素：市場中通脹觸頂?shù)难哉撻_始蔓延，美國股指開始回調，甚至樂觀者開始說最困難已經(jīng)過去，尤其美聯(lián)儲議息會議既要傳出9月可能暫停加息之后，美債收益率開始下行，長期利率下降，也是刺激的資本市場的神經(jīng)。
如今8.6%的CPI在告訴市場，原有溫和且抱有幻想的加息節(jié)奏恐難以消除40年不遇的大通脹，美聯(lián)儲的加息預期將一路鷹派下去。
貨幣市場流動持續(xù)回撤，資本市場大水也隨之散去，市場偏好也將從大水漫灌下的追逐成長性轉以價值型，也就是說對企業(yè)的關注開始從增速向盈利性轉移。在此過程中，資本價格的壓縮將會限制企業(yè)的融資能力，若此周期持續(xù)下去，成長性企自身的現(xiàn)金儲備也無法支撐，就會調整經(jīng)營節(jié)奏，止損以換得持續(xù)經(jīng)營空間。
那么對于美團，是否有完成轉型的空間和機會呢？
從絕對值看，美團創(chuàng)新業(yè)務仍然處于高虧損階段，但在2021年Q4虧損觸頂之后，在2022年Q1開始有所好轉，主要體現(xiàn)在對市場費用的壓縮，結合開篇所示的調整后經(jīng)營性虧損規(guī)模數(shù)據(jù)，當下擺在美團眼前有兩條路：1.大幅降低創(chuàng)新業(yè)務虧損，穩(wěn)定集團損益表，手段為結束對用戶補貼以及對非持續(xù)盈利性業(yè)務的關停并轉；2.持續(xù)的融資能力，不追求短期資本市場表現(xiàn)，靠耐力換得長期發(fā)展。
前者是迎合資本市場的當下趨勢，后者為投資者津津樂道的市場定力，不過現(xiàn)實中投資者往往會夸大定力，忽視順應市場趨勢的重要性，對于美團能否走出自己的獨立道路，我們繼續(xù)思考。
上圖為美團近幾年的投資和融資現(xiàn)金流的流入情況，可以確定一點的是美團是2020年疫情后全球大放水的既得利益者，在成長性被市場認可之后，融資能力迅速攀升，另一方面為維護成長性，又投入大量新興業(yè)務，投資性現(xiàn)金流保持激進的支出狀態(tài)，兩條折線互為配合，制造了中概股的一個奇跡公司。
在2021年7月騰訊還認購了0.2%的美團股票，為美團融資4億美金，每股價格高達273.78港元，這足以顯示彼時美團股價的溢價能力，也正因為此，美團才得以在爭議聲中不斷創(chuàng)造市值紀錄。
2022年Q1,美團仍有28億元的融資性現(xiàn)金流入，其中主要為借款，在當下資本市場環(huán)境下，企業(yè)的資本結構開始由側重股權融資向債務融資轉移，我們也知道，相較于股權融資，債務融資要承擔利息費用，如果債務融資規(guī)模過大，也會對企業(yè)的經(jīng)營質量帶來干擾。
如果美聯(lián)儲采取更為激進手段打擊通脹，資本市場必然首當其沖，這幾乎會制約所有上市公司的股權融資能力，對于當下美團雖然有534億的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物在手，這是抵擋風險的壓艙石，但如果仍然保持以往那般對創(chuàng)新業(yè)務的高投入，在側重債券融資的背景下，這筆錢也是經(jīng)不起消耗的。
我們自然都要求企業(yè)有足夠定力可以抵御外界干擾，在現(xiàn)實中這種要求也是極為苛刻的，或者說忽略市場背景只關注管理層的定力也是一種不負責任的表現(xiàn)。
基于此，我們側重于判斷：
其一，美團應該重新梳理創(chuàng)新業(yè)務，探討是否所有業(yè)務都要保持高成本投入，是否有關停并轉的可能，如美團買菜和社區(qū)團購業(yè)務之間多有交叉，是否可進行合并同類項，降低業(yè)務間的消耗，提高整體經(jīng)營效率，在過去一個季度中美團已經(jīng)展示了成本優(yōu)化的信心和能力，這是接下來我們所要重點觀察的；
其二，當下美團十分有利的一面乃是在本地生活領域的競爭優(yōu)勢地位，對手的疲弱給企業(yè)以機會，這是企業(yè)估值的基礎，在一個內需回撤的過程中，該板塊固然要受到一定沖擊，而一旦環(huán)境穩(wěn)定，該板塊也是反彈最為明顯的，在過去的2020-2021年也都有比較明確的體現(xiàn)，作為美團估值的基石，此部分業(yè)務的穩(wěn)定也可以很大程度上抵資本市場的不確定性；
其三，我們并非苛求于美團要追逐短期的盈利，只是希望可以在未來經(jīng)營中不斷看到美團向長期盈利的邁進，換言之，當下創(chuàng)新業(yè)務并非是要完全盈利或者停止運營，而是主動改善經(jīng)營效率，從粗放推高增長向精細化營收質量努力。