文|雷達財經(jīng) 李亦輝
編輯|深海
“冷熱酸甜，想吃就吃?！边@句經(jīng)典廣告詞被后的公司，準備上市了。
6月6日，證監(jiān)會官網(wǎng)顯示，重慶登康口腔護理用品股份有限公司（下稱“登康口腔”）向深交所遞交招股書，擬在滬市主板掛牌上市，中信建投擔任保薦機構(gòu)。
據(jù)公司官網(wǎng)，登康口腔前身為重慶牙膏廠，其發(fā)展歷史可追溯到1939年的大來化學制胰廠。公司被譽為重慶輕工業(yè)“五朵金花”之一，于2001年通過股份制改造新設(shè)成立，目前已發(fā)展成為中國具有影響力的專業(yè)口腔護理企業(yè)。
作為重慶的老字號企業(yè)，其核心品牌“冷酸靈”在抗敏感牙膏細分領(lǐng)域擁有60%左右的市場份額，榮獲“中國名牌”稱號和“中國馳名商標”認定，其廣告語為耳熟能詳?shù)摹袄錈崴崽?、想吃就吃”?/p>
業(yè)績方面，2019年至2021年，登康口腔的營收分別為9.44億元、10.30億元和11.43億元；凈利潤則分別為6316.30萬元、9524.03萬元和1.19億元。
不過，在牙膏市場整體萎縮的背景下，公司營收十分依賴于成人牙膏產(chǎn)品。而在漱口水、電動牙刷等迅速增長的新領(lǐng)域，銷售金額較低。而且公司“重營銷、輕研發(fā)”，以及上市前大額分紅的操作，可能會給公司IPO之路蒙上陰影。
83年歷史國有企業(yè)謀上市
登康口腔的前身為重慶牙膏廠，更早的發(fā)展歷程可以追溯到1939年的大來化學制胰廠，距今已有83年的發(fā)展歷史。
上世紀80年代，重慶牙膏廠自主研制出中國第一支氯化鍶抗敏感牙膏，并以“冷酸靈”命名投放市場，產(chǎn)品銷量快速增長。
1993年，由于正處于計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型加速，重慶牙膏廠市場面臨下滑，現(xiàn)任登康口腔董事長、彼時年僅26歲的鄧嶸，臨危受命負責重慶牙膏廠的全國銷售。
鄧嶸認為，面對外資品牌的攻擊，牙膏廠需要向國際品牌學先進的市場運作經(jīng)驗，才有機會與外資品牌長期的戰(zhàn)斗下去。于是冷酸靈與上海國際奧美廣告牽手，策劃提出了“冷熱酸甜，想吃就吃”的廣告語，一舉獲得了亞太地區(qū)廣告節(jié)銀獎。
2001年，登康口腔更是拿出100多萬元，委托國際奧美對公司企業(yè)文化、品牌理念、品牌戰(zhàn)略進行了精準定位，確立了“做中國抗牙齒敏感專家”和“中國抗牙齒敏感領(lǐng)導品牌”的戰(zhàn)略目標。
與此同時，在拒絕了外資并購“冷酸靈”品牌后，重慶牙膏廠進行國有企業(yè)股份制改造， 由重慶牙膏廠聯(lián)合重慶百貨、機電集團、化醫(yī)集團和新世紀百貨作為發(fā)起人，于 2001 年 12 月 14 日共同發(fā)起設(shè)立了登康口腔。
設(shè)立時，除了重慶牙膏廠以經(jīng)評估的經(jīng)營性凈資產(chǎn)出資外，其他股東均以貨幣出資。其中，重慶牙膏廠將經(jīng)營性凈資產(chǎn)作為股東出資投入至登康口腔，此后，重慶牙膏廠未開展實際經(jīng)營，擁有的主要資產(chǎn)為登康口腔的股份。
2004年，重慶牙膏廠將其所持登康口腔95.30%股份，無償劃轉(zhuǎn)至輕紡集團。隨后，機電集團、化醫(yī)集團分別將其所持登康口腔 1.25%、 0.63%股權(quán)無償轉(zhuǎn)讓給其全資子公司信博投資、新天投資持有。
2008年，登康再次面臨新一輪的市場挑戰(zhàn)。彼時，葛蘭素史克旗下舒適達進軍中國，依靠強勢營銷策略從牙膏市場的抗敏感領(lǐng)域分走一杯羹。與此同時，國內(nèi)外牙膏品牌也紛紛進入抗敏感牙膏領(lǐng)域。
“‘冷酸靈’一直走的是中低端親民路線，最貴才十幾塊錢?！编噹V曾告訴媒體，當時，由于缺乏高端產(chǎn)品，很快，冷酸靈的市場份額從近70%掉到了53%。
為了與舒適達等產(chǎn)品抗衡，登康先后研制完成含“鍶鹽+鉀鹽”的健齒護齦雙重抗敏感牙膏、“5%硝酸鉀+單氟磷酸鈉”為活性成分的迅康專業(yè)抗敏感高端牙膏；同時銷售渠道延伸至大賣場、連鎖超市，一點一點追回市場份額。
此外，登康口腔通過增資混改等方式，為上市做鋪墊。2017 年，重慶百貨吸收合并新世紀百貨并承繼登康口腔 0.31%股權(quán)，持股增至2.82%。
2019 年6月，信博投資、新天投資將其持有的登康口腔1.25%、0.63%股份，同時轉(zhuǎn)讓給給輕紡集團，對價分別為696.25 萬元、 348.12 萬元。價格評估依據(jù)是截至2018年6月30日，登康口腔每股凈資產(chǎn)評估值為5.2436元。
本次股權(quán)變更后，登康口腔股權(quán)結(jié)構(gòu)為輕紡集團持股占比為97.18%、重慶百貨持股比例2.82%。
同一時間，登康口腔啟動混合所有制改革及核心骨干員工持股計劃。在重慶聯(lián)交所掛牌公開征集投資者，一個月多時間里征集到A股上市企業(yè)溫氏股份全資子公司廣東溫氏投資一家意向投資方。
2019年12月18 日，登康口腔、輕紡集團、重慶百貨與溫氏投資簽署《增資協(xié)議》，約定溫氏投資以5500萬元認購登康口腔新增股份1045.69萬股，對應的認購價格為5.26元/股，增資后獲得8.98%股份。
2020年3月，登康口腔啟動核心員工持股方案，持股平臺本康壹號、本康貳號按5.26元/股的價格認購，這也是登康口腔最后一次股權(quán)變動。
截至IPO前，登康口腔股東情況為輕紡集團持股79.77%、溫氏投資持股8.10%、本康貳號持股4.93%、本康壹號持股4.89%以及重慶百貨2.31%。
輕紡集團由重慶市國資委控制，重慶市國資委通過輕紡集團間接控制公司79.77%的股份，為公司的實際控制人。
營收依賴成人牙膏
登康口腔的主要產(chǎn)品涵蓋牙膏、牙刷、漱口水等口腔清潔護理用品。同時，公司也在大力開發(fā)電動牙刷、沖牙器等電動口腔護理用品，積極拓展口腔抑菌膏、口腔抑菌護理液等口腔衛(wèi)生用品，以及牙齒脫敏劑等口腔醫(yī)療器械用品。
公司旗下?lián)碛小暗强怠薄袄渌犰`”等口腔護理品牌，以及高端口腔護理品牌“醫(yī)研”、兒童口腔護理品牌“貝樂樂”、高端嬰童口腔護理品牌“萌芽”。其中，近三年，“冷酸靈”牙膏在抗牙齒敏感市場擁有 60%左右的市場份額。
在國內(nèi)口腔清潔護理用品行業(yè)，常見的牙膏品牌還有云南白藥、好來化工旗下的“黑人”、寶潔旗下“佳潔士”、高露潔棕欖、薇美姿旗下的“舒克”、聯(lián)合利華、葛蘭素史克旗下“舒適達”和兩面針等等。
從競爭格局來看，我國牙膏品類市場相對集中。據(jù)招股書，2021 年牙膏產(chǎn)品按全渠道零售額計，前十廠商市場份額合計達 75%，云南白藥、好來、寶潔、登康口腔（冷酸靈）、高露潔等前五廠商市場份額達59.50%。
不過，市場份額前五家廠商中，僅有云南白藥和登康口腔為本土企業(yè)。
值得關(guān)注的是，據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，我國口腔清潔護理用品行業(yè)規(guī)模近兩年增速已經(jīng)放緩，從2019年之前的兩位數(shù)增速，回落至2020年的4.94%。2021年我國口腔清潔護理用品行業(yè)市場規(guī)模為521.73億元，較2020年同比增長4.56%。
大盤增速放緩，登康口腔的營收增速受到影響。
根據(jù)2019年6月份的掛牌公開數(shù)據(jù)顯示，登康口腔護理2016年營業(yè)收入9.77億元，凈利潤4337萬元，2017年營業(yè)收入10.13億元，凈利潤4592萬元，2018年營業(yè)收入10.41億元，凈利潤4931萬元。而據(jù)招股書，2019年-2021年，登康口腔的營業(yè)收入分別為9.44億元、10.30億元和11.43億元，凈利潤分別為0.63億元、0.95億元和1.19億元。
對比來看，公司在2019年的收入出現(xiàn)明顯下滑，2020年營收基本與2018年的水平相當。招股書中，公司將業(yè)績波動歸咎于疫情的影響。
隨著兒童口腔健康問題日益獲得關(guān)注，兒童類口腔護理產(chǎn)品市場近年來快速增長。但從營收明細來看，登康口腔仍依賴于成人口腔護理產(chǎn)品，2019年至2021年，公司成人牙膏營收分別為7.73億、8.42億、8.99億元，在營收中占比依次為82.14%、81.92%、78.90%。
而在增長迅速的漱口水、電動牙刷等品類方面，登康口腔的相關(guān)產(chǎn)品營收規(guī)模同樣很小。
歐睿國際數(shù)據(jù)顯示，2017-2021年漱口水/漱口液的市場年復合增長率高達45.69%，同期電動牙刷市場規(guī)模復合增長率27.27%，領(lǐng)漲口腔品類。
據(jù)招股書，2021年登康口腔電動牙刷收入為666.33萬元，口腔醫(yī)療與美容護理等產(chǎn)品891.19萬元，占營收比例分別為0.58%、0.78%。未來登康口腔能否在新品類上分得一杯羹，或是資本市場關(guān)注的地方。
2019-2021年，公司綜合毛利率分別為42.26%、41.71%和42.10%，高于同行可比公司平均值，主要系各公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)模式、客戶結(jié)構(gòu)等方面存在差異所致。
2019年-2021年，公司資產(chǎn)負債率分別為49.92%、47.75%、47.21%，遠遠高于可比公司平均水平的18.79%、19.90%、20.29%，主要系公司采用先款后貨的銷售結(jié)算方式并給予經(jīng)銷商商業(yè)折扣及促銷支持政策，致使各期末預收款項、合同負債及其他流動負債余額較大。
公司坦言，截至報告期末公司無帶息負債。本次發(fā)行后，公司資產(chǎn)負債率將進一步降低。
銷售費用數(shù)倍于研發(fā)投入
值得關(guān)注的是，登康口腔曾存在勞務(wù)派遣用工比例超10%的情形，公司于2020年開始逐步整改規(guī)范，截至2021年末，公司及下屬子公司已不存在勞務(wù)派遣用工。
其中的勞務(wù)派遣由關(guān)聯(lián)方、公司控股股東輕紡集團聯(lián)營企業(yè)重慶外商服務(wù)有限公司提供。2019年至2021年，雙方的關(guān)聯(lián)交易金額為5625.8萬元、5679.02萬元和1449.41萬元。2020 年對勞務(wù)派遣用工進行逐步整改規(guī)范后，相關(guān)關(guān)聯(lián)采購金額相應下降。
此外，2021年，公司約38%的員工的社保公積金為第三方代繳，公司稱主要原因系公司業(yè)務(wù)遍布全國主要省市區(qū)，在當?shù)卣心嫉臉I(yè)務(wù)人員經(jīng)自身主動申請后，公司采取第三方代繳的方式，解決該部分員工在當?shù)貐⒈５膶嶋H需求。
此外，從費用角度來看，登康口腔有“重營銷、輕研發(fā)”傾向。
據(jù)招股書，2019年至2021年，公司的銷售費用分別為2.76億元、2.66億元和2.79億元，占營業(yè)收入比例依次為29.24%、25.80%和24.45%。
在銷售費用的支出明細中，廣告宣傳費和促銷費用合計占了大頭。以2021年為例，公司當年“打廣告”花去4655.49萬元，占到銷售費用總額的16.66%；促銷費用為1.15億元，占銷售費用的41.30%。
雷達財經(jīng)注意到，冷酸靈曾贊助《向往的生活》第二季、《創(chuàng)造營2019》等綜藝，冠名《中國好聲音》重慶站；還在《北京遇上西雅圖之不二情書》、《北上廣不相信眼淚》中現(xiàn)身。
冷酸靈代言人自2013年起連續(xù)多年牽手吳秀波，2021年簽約演員吳磊。
對于促銷費用的上漲，公司稱疫情之下，為迎合消費者從線下轉(zhuǎn)向線上消費，公司加大了主流中心電商平臺，布局興趣電商平臺。不過在2021年，公司電商渠道銷售收入僅1.5億元。
研發(fā)方面，登康口腔的策略是“生產(chǎn)一代、研發(fā)一代、儲備一代”。2019年至2021年，公司的研發(fā)費用分別為3030.1萬元、3169.58萬元和3551.8萬元，對應的研發(fā)費用率為3.21%、3.08%和3.11%。
對比可知，公司在研發(fā)方面的投入金額，與銷售費用相差甚遠。本次上市擬募集資金6.6億元中的3.7億元，還將用于全渠道營銷網(wǎng)絡(luò)升級及品牌推廣建設(shè)項目。
除此之外，登康口腔存在“突擊分紅”的嫌疑。翻閱招股書，2019 年6月公司一次分紅3180 萬元；2020年6月、8月兩次各分紅3562.23 萬元、1311.62萬元；2021年5月、11月兩次各分紅6187.32萬元、9039.12 萬元；2022年5月再分紅10072.16萬元。
以此計算，登康口腔報告期內(nèi)累計分紅金額達3.34億元，約為上市募資金額的一半。
在一些投資者看來，公司啟動IPO前大手筆分紅，顯示公司并不差錢，這種操作手法有圈錢嫌疑。