文｜紅周刊特約 張景舒
在新冠疫情前接受采訪時，巴菲特也提道，“投資銀行股不會是一個全壘打，但我覺得長期看跑贏大盤問題不大”。截至2022年3月底，伯克希爾旗下的金融股（沒有計入評級機構(gòu)和信用卡發(fā)行商）總價值達到了837億美元，占其整個投資組合的23%。
其中巴菲特在一季度花費近30億美元新買入的花旗銀行，相較于持有的其他銀行等金融股標的，則屬于“獨一無二”的存在。
筆者認為，巴菲特買入花旗銀行，除了利率抬升利好銀行之外，最核心的投資邏輯，在于“困境反轉(zhuǎn)”。
巴菲特一季度加倉的花旗銀行，看起來有點“不太完美”
花旗銀行是巴菲特第一季度買入的，花費約30億美元，也就是整個銀行的大概3%左右的股權(quán)。筆者認為，巴菲特投資花旗銀行的邏輯，和他持有所有其他銀行的邏輯都是不一樣的。
因為除了利率抬升利好銀行之外，他最核心的投資花旗銀行的邏輯，在于“困境反轉(zhuǎn)”。因此，在巴菲特的整個投資組合中，花旗銀行應該可以算是“獨一無二”的存在。
熟稔美國金融史的人不會忘記，查爾斯普林斯在2003年接替桑迪威爾斯掌舵花旗銀行，大舉介入債務(wù)擔保證券(CDO)和不動產(chǎn)抵押貸款證券(MBS)，在金融危機期間巨虧，股價從頂部到底部跌了98%，被迫下臺。他下臺那一年，拿走了3800萬美元的工資與獎金，引發(fā)眾怒，也是“占領(lǐng)華爾街”的誘導因素之一。
金融危機之后，花旗銀行的表現(xiàn)，一直都是不如其他類似規(guī)模銀行的。舉個例子，在去年花旗銀行的電話會議上，管理層提供了未來五年的指引——希望在五年內(nèi)達到11%~12%的ROTCE（有形普通權(quán)益的資本回報率），并實現(xiàn)4%~5%的營收增長，這是中期目標。
要知道，剛剛過去的一季度，摩根大通已經(jīng)實現(xiàn)了17%的ROTCE，而花旗銀行告訴投資者幾年之后才能達到12%，那么大幅折價也就不難理解了。除此之外，美國銀行和摩根大通的有效性比例（成本/營收）都已經(jīng)到了60%以下，而花旗銀行的中期目標是向60%移動，努力實現(xiàn)行業(yè)平均水平。最后，巴菲特說過，他最關(guān)注的銀行盈利能力指標是資產(chǎn)回報率ROA。我們不妨拿花旗與美銀、摩根和富國三家銀行做個對比。
從圖1中我們可以看到，花旗銀行的資本回報率，近幾年基本穩(wěn)居倒數(shù)第一。從業(yè)務(wù)維度看，花旗銀行是一個很特殊的銀行。它的58%的營收是機構(gòu)客戶組(ICG)貢獻的，個人銀行和財富管理只有31%的營收份額，而傳統(tǒng)特許經(jīng)營權(quán)與其他占了剩下的一點零頭。
機構(gòu)客戶組的業(yè)務(wù)主要覆蓋商業(yè)銀行和資本市場運作，且花旗銀行具有全球性的足跡，可以更好地覆蓋跨國性的大企業(yè)，這是很多競爭對手都難以企及的。但也正因為其覆蓋的機構(gòu)客戶遍布全球，因此在不同的法律管轄區(qū)域內(nèi)運作，其合規(guī)成本也非常高，而且需要承受潛在的地緣政治和貨幣匯率浮動風險。
除此之外，花旗銀行對利率的敏感性又是最低的。換句話說，在幾個大銀行中，利率上升的利好，對花旗銀行影響是最小的。因為和美國銀行、摩根大通等銀行不同，花旗銀行的零售分支密度比較低，這就直接導致了零售端獲客成本高、儲蓄少的現(xiàn)象。
銀行如何享受利率上升的好處呢？基準利率上調(diào)，儲蓄利率上升幅度很小，貸款利率上升幅度大，利息差張開，生息資產(chǎn)的盈利能力增強，銀行因此在上行利率中獲得利好。只是這種受益?zhèn)鲗?，對花旗銀行來說，是最微不足道的。
從表2中我們可以看到，花旗銀行的無息儲蓄占比是最低的，比排名倒數(shù)第二的摩根大通要少了足足10%。這里注意，之所以加起來百分比沒有100%，是因為還有累計成本(Accrued Expenses)和機構(gòu)儲蓄(Institutional Deposits)。 因此，花旗銀行對于接下去的加息，敏感度也是最低的。
那么問題就來了。這么一個盈利能力差、成本控制能力差、全球足跡廣且監(jiān)管合規(guī)成本更高、對于升息缺少敏感度的公司，憑什么吸引到了“股神”的注意力，并讓他耗資近30億去持有呢？
花旗銀行未來的“錢景”可期，“困境反轉(zhuǎn)”邏輯有望再次上演
芒格說過，打球要去預判未來球會去的地方，而非過度關(guān)注球之前在哪里。這句話，對于有“斑斑劣跡”的花旗銀行來說，恐怕是尤為適用的。筆者認為，看多花旗銀行核心邏輯主要為以下幾點：
第一，價格低廉。過去五年，由于央行的低利率政策，銀行股表現(xiàn)并不好。巴菲持倉的金融股中，除了美國銀行上漲了54.35%，其他的幾只銀行股股價都在下跌。從估值角度看，銀行股目前總體估值普遍不高。如標普500的市盈率是16倍，而銀行股的市盈率，幾乎全部都比市場均值低了至少25%。
例如，摩根大通和美國銀行的估值都是有形資產(chǎn)的2倍，而花旗銀行的估值只有有形資產(chǎn)的0.6倍；摩根大通和美國銀行的市盈率都在10倍或以上，而我們可以在表1中看到，花旗銀行特立獨行地只有7倍市盈率都不到。
但如今加息已是板上釘釘?shù)氖虑?，只要不出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，加息環(huán)境在歷史上是有利于金融股，尤其是銀行股的表現(xiàn)，這一點在已披露的多家一季度凈利息收入的銀行財報及管理層指引中都得以印證。
?第二，股東回饋意愿很強。光是股價低，肯定是不夠的。很簡單的例子，中國某銀行的市盈率一直是3~4倍，很多所謂的“價值投資者”都趨之若鶩。結(jié)果該銀行居然低價增發(fā)股本來融資。試問這樣的低估值，又有什么意義呢？我們來看看花旗銀行的管理層在電話會議上是如何評價股東回饋的?；ㄆ斓腃FO馬克·梅森(Mark Mason)說，“我們多次重申了，現(xiàn)在這個股價，我們做回購是很合適的。所以我們不傾向于變分紅，而是通過回購返回股本”。
花旗去年上任的新CEO簡·弗萊瑟(Jane Fraser)說，“現(xiàn)在，根據(jù)我們現(xiàn)在交易的股價，回購是非常重要的，可能是我們要做的首要的事了。因此，我們必須重申把盈余資本返還給我們股東的重要性。”花旗確實也是這么身體力行的，其未來幾年的回購規(guī)模高達250億美元，占整個市值的25%，幾大銀行中只有美國銀行的回購規(guī)模與之一樣，但美國銀行的市值是花旗的3倍。
回購比起分紅，對于銀行股來說有兩大優(yōu)勢，第一是放諸四海皆準的低稅率，第二是更靈活，可以在經(jīng)濟下行的時候減少回購保護資產(chǎn)負債表，而不像分紅，一旦承諾之后，如果減少，會在投資者中造成很大的負面影響。
第三，如果說估值低和股東回饋強是投資某公司的基礎(chǔ)條件的話，那么這一條可能是巴菲特決定投資花旗銀行的關(guān)鍵。我們前面提過，花旗銀行曾碰到過很多困難，因此在花旗打拼出來的管理層，都有很強的應對困境的能力。新任CEO簡之前就在歐洲、拉美和美國的花旗銀行的不同部門工作過，經(jīng)歷覆蓋財富管理、房貸、消費者銀行和商業(yè)銀行。
她上任以后，做了一個非常重大的決定，把協(xié)同效應不強的、盈利能力欠佳的消費者銀行業(yè)務(wù)全部砍掉。這囊括了14個不同的市場，包括澳大利亞、中國、印度、印度尼西亞、韓國、馬來西亞、墨西哥、菲律賓、波蘭、俄羅斯、泰國、越南等國?；ㄆ煸谶@些國家的業(yè)務(wù)的有效性比率平均為77%，遠高于公司消費者銀行的平均水平，即大概60%左右。
消費者銀行與商業(yè)銀行不同，因為不同區(qū)域的商業(yè)銀行可以服務(wù)同一個跨國公司從而形成協(xié)同，但消費者銀行則不存在這種跨區(qū)域的網(wǎng)絡(luò)效應，比如服務(wù)好墨西哥的客戶，對于北美客戶的忠誠度沒有任何幫助。賣掉這些部門可以產(chǎn)生超過150億美元的現(xiàn)金，還能讓一大筆原來因為合規(guī)而必須承諾的資本重獲自由。這些資金可以用來發(fā)展利潤率更高、資產(chǎn)更輕的財富管理業(yè)務(wù)，也可以用來回購廉價的股權(quán)。
由于簡之前在花旗已經(jīng)有不錯的業(yè)績表現(xiàn)，加上巴菲特人脈廣闊，應該對簡作為管理者的能力和口碑都有很深入的了解，因此他投資花旗銀行，其實是對管理層幫助花旗銀行實現(xiàn)“困境反轉(zhuǎn)”，重拾當日榮耀，投出的信任票。如果花旗銀行能均值回歸到行業(yè)平均水平，那現(xiàn)在50美元/股不到的股價，也應當妥妥翻倍。
反轉(zhuǎn)的過程按照管理層的部署和規(guī)劃需要3～5年的時間，當然，價值投資者最不缺的，就是耐心。
此外，可能部分投資者會擔憂其在俄羅斯的業(yè)務(wù)損失。根據(jù)花旗披露的信息，銀行在俄羅斯有100億美元的風險敞口，在最壞的情境下可能會承受40億美元的損失，相當于4%的市值，或0.3%的總資產(chǎn)規(guī)模。考慮到花旗銀行已經(jīng)跌了那么多了，筆者傾向于認為這部分的風險已經(jīng)被市場充分確認了。
（本文已刊發(fā)于6月4日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）