文|市值觀察 藍色多瑙河
編輯|小市妹
預(yù)調(diào)雞尾酒龍頭“RIO”母公司百潤股份(002568)，近一年股價狂瀉70%。
4月末，百潤股份發(fā)布的一季報顯示：公司前三個月營收同比增速僅為個位數(shù)，歸母凈利潤出現(xiàn)了近30%的下降，財報發(fā)布后，股價一度跌停。
而向前追溯，自去年下半年，百潤股份的成長屬性就遭到了挑戰(zhàn)。數(shù)據(jù)顯示，去年第三、四季度，公司營收增速出現(xiàn)大幅跳水，四季度歸母凈利首次轉(zhuǎn)為負增長。
持續(xù)放緩的業(yè)績疊加公司可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股對總股本的擴容影響，短短一年間，百潤股份的股價從最高100元/股跌至如今的30元/股，跌幅高達70%。
本文將回答三個問題：
1、百潤股份股價狂瀉的原因是什么？
2、業(yè)績持續(xù)不給力是否預(yù)示著成長股屬性結(jié)束？
3、斥巨資投產(chǎn)的烈酒項目又將如何影響公司的價值？
01 一切都是預(yù)期
在資本市場，一個有趣的現(xiàn)象是，很多年利潤超過10億公司的市值，卻往往不如利潤5億，甚至是3億的公司。
道理很簡單，資本市場的定價不僅包含現(xiàn)有的“資產(chǎn)”與“業(yè)績規(guī)模”，還包括“市場預(yù)期”即“市盈率”。市盈率雖然受所在行業(yè)、市場地位等多重因素影響，但直接與企業(yè)的業(yè)績增速掛鉤。
資本市場通常用“PEG=1”來判斷一家企業(yè)的估值的合理性。比如給一家凈利潤增速超過30%的公司，賦予20倍以下的PE，這家公司大概率被低估；相反，賦予一家凈利潤增速10%的公司20倍PE，這家公司則大概率被高估。
有了這個基礎(chǔ)認知，再來判斷百潤股份股價一年暴跌70%的原因就容易得多。
百潤股份最早是一家做“香料”的公司，2014年9月，公司發(fā)行定增完成對經(jīng)營RIO（銳澳）雞尾酒業(yè)務(wù)的巴克斯酒業(yè)100%股權(quán)收購，此后踏上發(fā)展的快車道。
刨去2015年-2016年渠道壓貨對業(yè)績的短暫沖擊，2017年-2021年，百潤股份的歸母凈利潤從1.83億元上升到6.66億元，年復(fù)合增速超過38%。（這其中近九成毛利潤來自RIO預(yù)調(diào)雞尾酒業(yè)務(wù)）
尤其是2019年以來，高達三位數(shù)的歸母凈利潤增速，讓百潤股份的市盈率從22倍的低位直線拉升到最高160倍，市值最高突破530億元。
一家年凈利潤不足6億元的公司，市值超過530億元，這背后的絕大多數(shù)貢獻來自資本的增長預(yù)期。也正是在這種高預(yù)期之下，百潤股份每個季度的業(yè)績增速都會被置于放大鏡下觀察。
然而，百潤股份去年二季度沒能撐住之前三位數(shù)的凈利增速，不僅如此，去年第三季度凈利增速不足15%，第四季度則直接轉(zhuǎn)為負增長。
業(yè)績增速出問題，靠高市盈率支撐股價的邏輯也就“崩了”。
在此背景下，百潤股份的市盈率也走下神壇，從之前的超過150倍掉到去年年末的65倍。今年以來，受上海（百潤股份總部所在地）疫情及一季度業(yè)績繼續(xù)負增長的影響，公司市盈率繼續(xù)掉到36倍左右。
若刨除百潤股份去年下半年股本增加的影響，由業(yè)績增速出問題引發(fā)的股價跌幅高達57%，遠高于同期“Wind酒類行業(yè)”13%的中位值。
百潤股份的高增長還能否回來，公司成長股的屬性是否因此改變？
02 成長股屬性未變
百潤股份投資者的短暫受挫，不得不從疫情影響與公司的主動戰(zhàn)略調(diào)整開始。
從季報追蹤可發(fā)現(xiàn)，百潤股份的業(yè)績疲軟是從去年四季度開始的。
根據(jù)此前兩年的變化趨勢，百潤股份的每年一至四季度的營收依次為遞增趨勢，但去年四季度營收首次出現(xiàn)環(huán)比下滑，同時凈利潤規(guī)模不及上一年。
對于四季度營收放緩，公司在年報中解釋：進入（去年）下半年，國內(nèi)點狀或區(qū)域性疫情持續(xù)頻發(fā)，不僅沖擊了供應(yīng)鏈，（而且）還造成宏觀經(jīng)濟的明顯承壓，RIO消費端出現(xiàn)快速收縮的跡象。
對于凈利潤增速轉(zhuǎn)負，公司在年報中解釋：公司順勢而為，（主動）降低短期財務(wù)預(yù)期，著眼于長期戰(zhàn)略，與各大平臺和渠道緊密合作，加大消費人群培養(yǎng)相關(guān)費用的投入，為重點產(chǎn)品線梯隊培養(yǎng)潛力消費人群。
由于百潤股份的大本營在華東地區(qū)（營收占比達47%），此地區(qū)爆發(fā)疫情對RIO雞尾酒消費端造成壓制，也就是說百潤股份去年四季度與今年一季度的營收放緩?fù)耆梢岳斫狻?/p>
而公司凈利潤增速連續(xù)兩季度出現(xiàn)負增長，一方面與營收放緩有關(guān)，另一方還與費用投放有關(guān)。
其中，去年四季度凈利潤下滑直接受“銷售費用”大增影響。數(shù)據(jù)顯示，百潤股份去年四季度銷售費用較上年同期凈增加1億元，同比大增121%，扣除這部分，公司同期凈利潤同比正增長在30%以上。
而今年一季度，百潤股份凈利潤下滑，不僅有來自銷售費用的影響，還有來自股權(quán)激勵費用與可轉(zhuǎn)債利息的增加。
換句話說，百潤股份并未因疫情影響調(diào)整公司的“進攻策略”，這主要表現(xiàn)公司對“新品推廣的重視及數(shù)字零售渠道優(yōu)化兩方面”。
新品推廣方面，百潤股份去年首推5%酒精度的“RIO清爽”系列作為全新子品牌，上市即成為銷量貢獻第三的子品牌。此外，公司還完成了對“RIO經(jīng)典”品牌包裝的全面升級，以及低糖系列“RIO輕享”以及高果汁系列“RIO本榨”的品牌和產(chǎn)品升級動作。
數(shù)字零售渠道方面，去年全年，該渠道實現(xiàn)了超過70%的同比增長，渠道收入占比由20%提升到25.4%，線上渠道的優(yōu)化也有利于對沖疫情對公司收入的影響。
可以看出，百潤股份業(yè)績出問題與基本面沒關(guān)系，主要原因在于疫情。
而目前，上海等長三角地區(qū)疫情封控已經(jīng)逐步開始解除，只要RIO雞尾酒的需求未變，百潤股份依然具備“成長股”屬性。
我們此前在《低度酒：賽道雖優(yōu)質(zhì)，但經(jīng)不起內(nèi)卷》一文中分析過，低度酒賽道的成長屬性及百潤股份的強大護城河，這些本質(zhì)性的東西不會因為疫情而改變。
也就是說，一旦華東地區(qū)的疫情緩和，百潤股份的業(yè)績增速會回彈到合理水平。
03 烈度酒成“X”因素
5月11日，百潤股份在接受投資調(diào)研時稱：公司將啟動以威士忌為主的烈酒業(yè)務(wù)板塊。
這一動作其實在市場預(yù)期之內(nèi)，在2021年年報中百潤股份首次將“烈度酒”業(yè)務(wù)并列為“雞尾酒業(yè)務(wù)”、“香料業(yè)務(wù)”之外的第三大業(yè)務(wù)，可見從2021年起，“烈度酒”已經(jīng)上升到獨立業(yè)務(wù)板塊的高度。
烈度酒本來是制作雞尾酒的核心原材料（酒基），百潤股份此前立項是為了提高酒基的供應(yīng)效率，降低雞尾酒的原材料成本，并保證RIO雞尾酒食品安全的可追溯性。
為此，公司于2020年及2021年分別通過定增及可轉(zhuǎn)債的方式合計募資超過20億元用于烈酒項目的建設(shè)投產(chǎn)。其中，2020年募資9.91億元，全部用于”烈酒（威士忌）陳釀熟成項目”，2021年的11.13億元募資全部用于“麥芽威士忌陳釀熟成項目”。
截至去年年末，“烈酒（威士忌）”已完成投資進度的約32%，“麥芽威士忌”僅完成2%。去年10月份，百潤股份位居成都的崍州蒸餾廠首批（威士忌）陳釀桶酒下線，也是全球首個具有中國特色的黃酒桶威士忌。
威士忌烈酒不僅可以用于制作雞尾酒的酒基原材料，也可以像白酒一樣儲藏，以備后續(xù)推出威士忌年份酒，公司去年募資籌建的“麥芽威士忌陳釀熟成項目”即是威士忌烈酒儲藏用途。
與雞尾酒不同，威士忌烈酒是酒飲的另一個細分市場，目前國內(nèi)這一市場的頭部玩家主要是外資品牌。而對于百潤股份而言，威士忌與雞尾酒兩大業(yè)務(wù)在很多層面都具備協(xié)同效應(yīng)。
簡單來講，兩者面向的人群都是年輕消費者，消費場景與分銷渠道也基本吻合，這會大幅降低了百潤股份推廣烈度酒的成本。
不過，烈度酒板塊目前對百潤股份價值的貢獻基本可以忽略不計，但毫無疑問，這是影響百潤股份未來價值的“X”因素
目前，經(jīng)歷大跌的百潤股份市盈率來到36倍左右，從“PEG=1”（36/25>1）的角度衡量價格依然偏貴，但相對于過去4年38%的凈利潤增速，尚屬合理。
值得警惕的是，公司二季度凈利潤負增長的趨勢可能還會延續(xù)，這或許對估值造成進一步下殺。
短期內(nèi)，百潤股份投資者的日子仍然不好過，但只要基本面沒問題，反轉(zhuǎn)是遲早的事。