文|空間秘探 雷布同

5月10日，一位投資人向世聯(lián)行提問，2018年10月與上海中城聯(lián)盟共同設立的“中城-世聯(lián)紅璞長租公寓pre-reits基金”進展如何。14天后，世聯(lián)行董秘給出了回復，“相關(guān)事宜已停止推進”。這筆擬發(fā)行的基金原本是國內(nèi)首單專注于長租公寓不動產(chǎn)收購的pre-reits基金，總規(guī)模預計為30億，其中世聯(lián)行總投資額不超過5.3億。數(shù)十億基金失約的背后，到底藏了多少品牌的欣喜、跌宕和失落？

世聯(lián)紅璞30億基金官宣停止

在同花順平臺上，投資人與世聯(lián)行董秘的對話如下：

投資人提問：公司2018年10月公告擬與上海中城聯(lián)盟共同設立“中城-世聯(lián)紅璞長租公寓pre-reits基金”。1、該基金是否在推進？是否有所布局？2、該基金布局了國內(nèi)哪些成長潛力巨大的新一線城市核心地段優(yōu)質(zhì)商用物業(yè)？3、該基金是否通過專業(yè)的運營提升資產(chǎn)潛在價值，為國內(nèi)的長租公寓REITs發(fā)展儲備優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包？

世聯(lián)行董秘回復：2021年，公司剝離中資產(chǎn)模式公寓業(yè)務，并對工商物業(yè)和酒店運營存量項目進行重組優(yōu)化，聚焦專業(yè)服務能力，重回輕資產(chǎn)運營。受房地產(chǎn)行業(yè)和疫情變化影響，結(jié)合公司戰(zhàn)略，相關(guān)事宜已停止推進。

從提問不難看出，投資人對該筆基金的發(fā)展是有所期待的。但是，“停止推進”卻斬斷了一切的可能。按照2018年世聯(lián)行發(fā)布的公告，這筆基金原本是用于收購不動產(chǎn)，然后優(yōu)先委托世聯(lián)紅璞運營管理，為后者提供穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來源，擴大管理規(guī)模。不過，這些曾經(jīng)憧憬的美好未來，早已戛然而止。

其實，這并非世聯(lián)行首次自行中止長租公寓融資。早在2017年，世聯(lián)行就曾主動申請中止非公開發(fā)行股票募投項目，并獲證監(jiān)會批準。這筆原本計劃用于建設長租公寓項目的股票募投，世聯(lián)行以“公司尚需一段時間落實長租公寓的選址、意向協(xié)議簽訂等事項”的理由喊停。

此后，世聯(lián)行為長租公寓業(yè)務發(fā)行募投、基金等融資信息，鮮少出現(xiàn)。反觀世聯(lián)紅璞自2018年以來的發(fā)展，幾重變動接踵而至。

一是全資子公司落地數(shù)量及注冊資本的收縮。2018年初，針對紅璞公寓業(yè)務，世聯(lián)行擬以自有資金建設3家全資子公司，分別為四川世聯(lián)集房資產(chǎn)管理有限公司（注冊資本3000萬元）、廣州世聯(lián)集房資產(chǎn)管理有限公司（注冊資本3000萬元）、重慶世聯(lián)集房商業(yè)管理有限公司（注冊資本2000萬元）。

不過，據(jù)企查查顯示，目前僅有3家“世聯(lián)集房資產(chǎn)管理有限公司”，分別是深圳世聯(lián)集房資產(chǎn)管理有限公司（注冊資本50000萬元）、杭州世聯(lián)集房資產(chǎn)管理有限公司（注冊資本1500萬元）和已注銷的青島世聯(lián)集房資產(chǎn)管理有限公司（注冊資本500萬元）。相較之下，除了深圳世聯(lián)紅璞總部之外，僅落地了2家區(qū)域子公司，且注冊資本也大幅縮減。

二是間隔一年，9700萬元的增資爽約。2017年底，世聯(lián)行發(fā)布公告稱，出資認購深圳紅璞公寓科技管理有限公司（世聯(lián)紅璞）新增注冊資本9700萬元，注冊資本由300萬增至1億。結(jié)果，時隔一年，世聯(lián)行決定暫緩對世聯(lián)紅璞實繳出資事宜。對此，世聯(lián)行給出的理由是，世聯(lián)紅璞有意探索更適合長租公寓業(yè)務發(fā)展的股權(quán)融資。

注冊資本的大小，是外界用于評估企業(yè)規(guī)模及估值的標準。很多大型企業(yè)在尋找合作商時，注冊資本是認證該企業(yè)能力的體現(xiàn)。不過，據(jù)企查查顯示，世聯(lián)紅璞目前注冊資本為1億元。

三是世聯(lián)紅璞以5.3億元的價格，易主世聯(lián)行大股東珠海大橫琴集團和魔方公寓等。有業(yè)內(nèi)人士分析，大橫琴入主世聯(lián)行“像是一種借殼上市行為，把世聯(lián)行長租買走，讓基本面更好看，也讓殼資產(chǎn)更好看”。

同時，世聯(lián)紅璞的易主還宣告了從包租的中資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)模式。從世聯(lián)紅璞2020年大事記來看，輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型已經(jīng)小有成效，簽約項目并提供運營服務、自有SaaS平臺悠租云簽約公寓項目對外輸出平臺管理等。

13筆基金600億元，都怎么樣了？

早在世聯(lián)紅璞之前，已有多家長租公寓品牌及機構(gòu)發(fā)起了長租公寓產(chǎn)業(yè)基金。目前，行業(yè)內(nèi)一般將2013年新派公寓與賽富基金共同發(fā)起的賽富不動產(chǎn)基金，視為長租公寓行業(yè)手筆基金。的確，新派公寓創(chuàng)始人王戈宏花費4年時間，將北京CBD森德大廈改造為新派公寓北京CBD旗艦店的同時，也構(gòu)建出REITs雛形。

如果以新派公寓發(fā)行基金為起點，據(jù)亞洲旅宿大數(shù)據(jù)研究院不完全統(tǒng)計，自2013年以來，公布正式發(fā)行長租公寓產(chǎn)業(yè)基金（不包含投資平臺）共有13筆，總計600億元。

從基金發(fā)起單位來看，其中有3種組合模式，分別是“公寓+資本（私募+銀行）”、“單一資本（私募）”、以及“單一公寓”。令人唏噓的是，一些曾斥資數(shù)十億元成立基金的公寓品牌，不僅沒能乘著資本的東風扶搖而上，而是因為過度擴張導致資金鏈斷裂。建行接盤的灣流國際青年社區(qū)（以下簡稱灣流國際）就是其中之一，只能停在了往日。

從基金資產(chǎn)管理規(guī)模來看，除了3家未公開金額的基金之外，10億元人民幣是長租公寓產(chǎn)業(yè)基金的“起步價”。不過，中信銀行為碧桂園在長租住宅領域提供的300億元保障性基金，以及魔方與中航信托共同成立的“魔肯基金”以100億元人民幣的資產(chǎn)管理規(guī)模，分別位列第一、第二。

從投資標的來看，除對品牌和集團的定向支持之外，主要是北上廣深等一線城市存量資產(chǎn)以及一二線城市核心地段資產(chǎn)。這一點，幾乎所有的長租公寓產(chǎn)業(yè)基金都是一致的。不過也有個別區(qū)域性品牌，有自己的規(guī)劃。如貝客公寓與南京國資平臺久安資本成立基金之后，有業(yè)內(nèi)人士認為這意味著該品牌將進一步擴大在南京乃至江蘇區(qū)域的規(guī)模及市場占有率。

從創(chuàng)新意義來看，這些基金大多會為自己貼上醒目的標簽。如“平安匯通-平安不動產(chǎn)朗詩租賃住房系列資產(chǎn)支持專項計劃”，是國內(nèi)首單合作型長租公寓儲架REITs；“匯景青年匯”基金，發(fā)布方稱該基金是國內(nèi)首只長租物業(yè)基金等。

相較于這些基金起初成立時的大張旗鼓，后續(xù)推進信息并不算多。

上文提及的“平安匯通-平安不動產(chǎn)朗詩租賃住房系列資產(chǎn)支持專項計劃”，2018年發(fā)行之后，2020年順利發(fā)行2期，同時落地第二個項目朗詩寓南京天隆寺地鐵站店項目。中城投資首單Pre-REITs基金也完成了清算，持有的兩棟長租公寓資產(chǎn)通過上交所發(fā)行的類REITs已順利退出。

相比之下，除了上述已對外公布正常推進中、完成退出以及停止推進的項目之外，更多的項目是陷入了沉寂。甚至一些品牌早已是“查無此人”的階段，多年都未對外發(fā)聲。

世聯(lián)紅璞們，為什么失約？

發(fā)行長租公寓產(chǎn)業(yè)基金本就不易。簡單列舉幾條，如投資基金公司注冊資金要求1億以上實繳；投資基金管理公司要求注冊資金3000萬以上實繳等，才能基金備案。但是，這些設立不易的產(chǎn)業(yè)基金，最終卻不了了之。世聯(lián)紅璞們，究竟為什么失約？

01 資產(chǎn)模式-剎車式轉(zhuǎn)變

需要明確的一點是，基金大多是企業(yè)用于長期持有資產(chǎn)的融資工具。如上文所提，基金用途大多為收購一二線城市的核心資產(chǎn)。早期，這些資產(chǎn)默認是由長租公寓企業(yè)與資本機構(gòu)共同持有，以重資產(chǎn)模式運營。但是，隨著資產(chǎn)模式越發(fā)向“輕”，重資產(chǎn)模式反而成了急于轉(zhuǎn)型的企業(yè)的負擔。

世聯(lián)行董秘在為什么停止推進基金的回復中，表示“剝離中資產(chǎn)，回歸輕資產(chǎn)”。據(jù)年報顯示，截至2020年9月底，長租業(yè)務收入為4.44億元，凈虧損2.09億元。同時，截至2020年底，在世聯(lián)紅璞約140個在管公寓項目中，中資產(chǎn)模式占比達到82%，剩余部分除了幾個項目為重資產(chǎn)模式外，其他均為輕資產(chǎn)模式。

由此推測，以中資產(chǎn)為主的經(jīng)營模式，因為前期投入成本大，回本周期慢，讓世聯(lián)紅璞長期處于虧損中。為了避免更多的資本陷入其中，世聯(lián)行選擇了及時轉(zhuǎn)型，減少固定資產(chǎn)沉淀。

02 發(fā)起企業(yè)-暴雷和消失

的確，能夠發(fā)起長租公寓產(chǎn)業(yè)基金的企業(yè)，實力是有一定保障的。但是，暴雷和消失卻是在所難免的。尤其是在2018-2019這兩年，行業(yè)內(nèi)頻頻出現(xiàn)暴雷事件?；穑⒉荒艹蔀殚L租公寓企業(yè)的“避雷針”。暴雷和經(jīng)營不善，也是基金失約的一個重要緣由。

灣流國際在投資基金中是嘗到了甜頭的。2015年成立之初，灣流國際就曾先后進行兩期投資基金募集，獲得紅星美凱龍、杉杉控股、余杭金控等投資者的投資，募資規(guī)模超5億元，從而快速完成40個社區(qū)的投資。據(jù)媒體報道，2010年灣流國際原本計劃有兩筆基金，分別是與基匯資本成立的10億元美元基金以及與遠東宏信成立的重資產(chǎn)投資基金和住房租賃發(fā)展基金。

不過，這一切都在2020年隨著灣流國際的暴雷戛然而止。有人說，過多的資本讓灣流國際迷失了自我，高喊著“管理規(guī)模突破100萬房源”的口號，且急于通過收購的方式向股東遞交新的發(fā)展成果，最終導致了資金鏈斷裂。

當然上述兩點僅僅是從為數(shù)不多的公開信息中捕獲的。無論是已上市的房企，或是鮮少公開經(jīng)營情況的長租公寓企業(yè)，零零星星透露的一些財務數(shù)據(jù)之下，或許還藏著更多不為人知的內(nèi)情。

二次融資機遇何時來？

盡管，無論什么派系的長租公寓企業(yè)，當下無一不在加速資管分離，對資本的需求有所收縮。但是，在很長一段時間內(nèi)，融資仍舊是長租公寓企業(yè)實現(xiàn)“財務輸血”的重要渠道之一。因此，資產(chǎn)證券化、股權(quán)投資以及股東注資等，都是長租公寓企業(yè)積極嘗試的融資渠道。

的確，動輒數(shù)十億元的基金或是投資平臺，是一種相對“長久”的融資渠道。一旦完成基金及平臺發(fā)起之后，就擁有了源源不斷的資金活水。而且從目前的一些合作模式來看，物業(yè)一般是由資本機構(gòu)持有，長租公寓企業(yè)僅提供運營服務管理輸出，已經(jīng)實現(xiàn)了輕資產(chǎn)。

但是，世聯(lián)紅璞30億基金的叫停，打破了原本的“長久”。融資無捷徑，尤其是對于經(jīng)歷了多輪洗牌的長租公寓行業(yè)而言，更是如此。在經(jīng)歷了前幾年的投資狂熱之后，長租公寓企業(yè)如何才能在行業(yè)冷靜期迎來二次融資機遇？以下三點值得關(guān)注。

一是長租公寓項目需要足夠強大。如上文所提，中城投資首單Pre-REITs基金自成立至退出不到10個月的時間，完成了從資產(chǎn)收購、運營提升至資產(chǎn)增值退出的全過程。這樣的成績，離不開中城投資的努力，也離不開旭輝瓴寓公寓項目的高品質(zhì)。因此，有業(yè)內(nèi)人士曾對此高度評價，"采用了儲架發(fā)行結(jié)構(gòu)+權(quán)益型類REITs方式，不依賴強主體兜底，完全脫離主體信用，這是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)，其標志著離真正的公募REITs僅有半步之遙”。

今年2月，旭輝瓴寓出讓所持“上海浦江華僑城柚米社區(qū)”項目全部30%股權(quán)，實現(xiàn)從該租賃社區(qū)項目的資產(chǎn)退出。至此，該項目成為租賃住宅領域?qū)崿F(xiàn)“投融建管退”資管全周期跑通的首個項目?？蛻粞芯?、產(chǎn)品品質(zhì)、運營能力以及數(shù)字化管理能力，是長租公寓項目征服資本市場的幾柄利刃，缺一不可。

二是自始至終的投融管退理念貫徹。長租公寓行業(yè)內(nèi)其實藏龍臥虎，其中不乏出身基金行業(yè)的高管。必須承認，雖然后期的狂奔導致了灣流國際的迷途。但是，其在成立之初就確定的基金先行融資模式，是一個值得肯定的動作。

同樣在創(chuàng)立之初就選擇基金+項目兩條腿行走的方隅公寓，發(fā)展現(xiàn)狀更為樂觀。據(jù)方隅公寓表示，早在建立整個業(yè)務之初，就已經(jīng)確定了“公寓+基金”。因為“長租公寓都是比較長期的項目，長期項目肯定需要比較長線的基金來配合。如果是長項目配短基金這是死路一條，所以長項目配長基金非常重要，所以選擇基金非常重要?！?/p>

方隅公寓先后成立多筆基金，規(guī)模高達數(shù)十億美元，實現(xiàn)了收購、開發(fā)和運營的健康運營模式。當然，這是需要一定“天賦”的。比如，在創(chuàng)立灣流國際之前，黃海濱是地產(chǎn)私募基金星浩資本的總裁。在加入方隅公寓之前，陳堅曾是麥格理資本的中國負責人。

三是強化資產(chǎn)流動性，靜待REITs。2021年，睿星資本Greystar（以下簡稱睿星資本）以約36億美元的價格出售一個由30個物業(yè)組成的美國長租公寓資產(chǎn)包。值得注意的是，這還是睿星資本在美國的旗艦租賃住房增值基金系列中的一部分。換言之，睿星資本旗下的基金也具備流動性。

此前，曾有投資人表示，REITs是其愿意投資長租公寓的一個很重要的原因，因為有方式退出。同時，隨著監(jiān)管層將保障性租賃住房納入REITs試點范圍，且Pre-REITs的設立也被監(jiān)管層倡導鼓勵，長租公寓資產(chǎn)流動性將進一步強化。

如此一來，一些優(yōu)質(zhì)的長租公寓項目可以借助REITs等資產(chǎn)證券化方式實現(xiàn)股權(quán)流動，而不僅僅是通過加杠桿的形式。同時，這樣也能進一步規(guī)避長租公寓暴雷的隱患。

當然，一次基金失約并不能成為否定一個品牌的理由，但是其中釋放的信息卻不可忽視。長租公寓行業(yè)基金融資的變遷，其他融資渠道的拓展等，都是藏著失約基金背后的重要訊息。但是，行業(yè)既要反思既往，同時也不能停止對未來的摸索。畢竟，600億元“狂歡”過后，下一次資本風起之時，將會是長租公寓企業(yè)實力見分曉的又一機遇。