文|美股研究社
概括
特斯拉承諾了很多，但未能兌現(xiàn)。Robotaxis、Cyber??truck 或 Semi 都遠遠落后于計劃。雖然執(zhí)行力很差，但市場仍然看好特斯拉，因為它將主導全球電動汽車市場。
其公允價值約為每股 576 美元，意味著高估了約 25%。尋找更多像這樣的投資理念？在局外人成長投資中獨家獲得它們。
特斯拉（納斯達克股票代碼：TSLA）過去取得了巨大的成功，但過去幾年的執(zhí)行力很差。它一直在努力實現(xiàn)技術領先地位并成為電動卡車領域的先行者。但盡管如此，它的估值仍然基于可能永遠不會兌現(xiàn)的虛假承諾。
技術 - Robotaxi
特斯拉處于早期增長階段，未來有很多增長前景，但這似乎不僅僅反映在其股價上。的確，其市值在8000億美元以上，而其2021年的營收僅為538億美元，凈利潤為54.7億美元，可見特斯拉的估值相對于財務數據而言是非常高的。
由于特斯拉的技術能力被認為高于其他汽車制造商，因此這種溢價估值通常被多頭證明是合理的，這使得特斯拉的可比公司更多地處于技術領域而不是汽車領域。
我認為這種觀點在大約四五年前是合理的，因為當時特斯拉明顯領先于其他汽車制造商，并且有可能成為第一家擁有全自動駕駛汽車的公司。這將是一個巨大的競爭優(yōu)勢，可以通過預先在其汽車中銷售其全自動駕駛 ( FSD ) 軟件以及以比優(yōu)步科技( UBER )等其他競爭對手更好的單位經濟性運營自動駕駛出租車車隊來獲利。 ，這也對自動駕駛進行了大量投資。
埃隆馬斯克甚至在 2019 年表示，將在 2020 年部署一支用于拼車的自動駕駛出租車車隊。我們現(xiàn)在是 2022 年，最新的更新可能是到 2024 年，或者比最初計劃晚四年，擁有一支機器人出租車車隊。最有可能的是，由于技術斗爭或監(jiān)管阻力，這將在未來再次推遲，機器人出租車車隊將需要更多年才能在美國或國外運營。
如果特斯拉能夠在 2020 年實現(xiàn)其目標，那將是一項偉大的成就，而且將是一項難以挑戰(zhàn)的事情，因為特斯拉將收集競爭對手可能難以匹敵的數據和經驗。然而，在過去的幾年里，其他汽車制造商和科技公司也在自動駕駛方面投入了大量資金，并取得了很大的進步，例如百度( BIDU )、英特爾( INTC ) 的 Mobileye 部門或Alphabet ( GOOGL ) 的 Waymo。
例如，Waymo 于 2020 年在亞利桑那州啟動了自動駕駛出租車服務，最近又擴展到了舊金山，而百度已經在中國運營了自動駕駛出租車服務，Mobileye 與蔚來汽車( NIO ) 合作，開始在德國和以色列運營自動駕駛出租車服務。這清楚地表明，特斯拉在自動駕駛出租車技術上沒有任何優(yōu)勢，如今似乎落后于競爭對手，這使得技術領先的說法值得懷疑。
產品延遲和供應方
除了技術斗爭之外，特斯拉還在其他“傳統(tǒng)”因素上苦苦掙扎，例如按時交付新產品，甚至新工廠的投產都落后于計劃，尤其是在德國，盡管這主要是由于其無法控制的因素。
特斯拉的產品陣容近年來有所擴大，但仍然非常有限，因為目前只有四款車型可供選擇，其中兩款屬于豪華車型（Model S/X），而且銷量非常有限。該公司最近又推出了三款車型（Cyber truck、Semi 和 Roadster），而且有人猜測在不久的將來會推出一款“更小”的 25K 汽車。
Model Y 使該公司能夠擁有第二輛面向大眾市場的汽車，但要成為世界上最大的汽車制造商之一（以潛在地證明其當前估值的合理性），特斯拉需要以更低的價格擁有更多的車型。
Cyber truck也是增加單位銷量的重要車型，特別是在這種類型的車輛非常流行的美國。成為第一家提供電動皮卡的公司將是一個重要的先發(fā)優(yōu)勢，但特斯拉未能實現(xiàn)這一里程碑。Cyber truck 于 2019 年推出，當時預計將于 2021 年開始交付。然而，去年交付時間表被推遲到 2022 年，最近被推遲到 2023 年，比最初承諾的時間多兩年。
據 Electrek 報道，特斯拉 Cyber truck的預訂量約為 127 萬輛，這表明這可能是增加公司銷量的重要產品，但鑒于Rivian ( RIVN ) R1T ，Cyber truck不會成為市場上第一款電動皮卡。現(xiàn)已上市，福特 ( F ) F-150 Lighting 預計將在未來幾個月內開始交付。
這是特斯拉在最近如何被視為領先公司并在電動汽車市場具有先發(fā)優(yōu)勢的另一個例子，但特斯拉的執(zhí)行未能實現(xiàn)，該公司被過去加速的競爭擊敗許多年。
此外，Semi 于 2017 年推出，預計將于 2019 年底開始交付，但也遠遠落后于計劃。幾個月前有評論稱百事可樂（PEP）將在 2021 年底之前收到幾臺，但目前的預期是 Semi 將在 2023 年開始交付。即使特斯拉能夠在明年開始交付，它將比最初預期晚四年，表明其產品路線圖的執(zhí)行非常糟糕。
在供應方面，特斯拉正在取得一些進展，但要成為全球最大的汽車制造商之一，還有很長的路要走，而且可能至少需要 10 到 15 年才能達到這個規(guī)模。
隨著兩家新工廠開始全速運營，特斯拉現(xiàn)在有望在今年或 2023 年年產 15-200 萬輛汽車。這意味著特斯拉正處于業(yè)務發(fā)展的關鍵時刻，這是為了證明對其產品的需求存在并且將與增加的供應相匹配。如果未來幾年需求保持強勁，特斯拉可能會擴建其現(xiàn)有工廠，這可能會增加額外 500,000-100 萬輛汽車的年產能。
這將使其年產能接近每年 300 萬輛汽車，與 2021 年交付 1050 萬輛汽車的豐田( TM ) 或全球交付近 900 萬輛汽車的大眾汽車( OTCPK:VWAGY ) 相距甚遠。
這意味著特斯拉要成為領先的汽車制造商（以銷量衡量），需要擴大產品供應和提高產能，而這似乎還需要很多年的時間。此外，電動汽車領域的競爭明顯加劇，成為領先品牌變得更加困難，特斯拉的市場份額肯定會下降，因為該公司供應受限，無法維持目前的市場份額。
這一點很重要，因為特斯拉過去估值溢價的一個理由是，它完全主導了電動汽車市場，隨著行業(yè)轉向電動汽車，特斯拉將成為全球最大的汽車制造商之一。這種假設顯然是有缺陷的，只有特斯拉在國內仍然擁有巨大的市場份額，這一情況可以通過與中國或歐洲相比，美國的電動汽車普及率低得多來解釋。
事實上，去年美國僅售出約 600,000 輛電動汽車，僅占整個汽車市場的 4%。2021 年，特斯拉在美國的汽車銷量略高于 300,000 輛，占電動汽車市場約 50% 的市場份額（或總市場的 2%）。
然而，在歐洲和中國，競爭已經遠遠高于國內，在這些地區(qū)，特斯拉在 2021 年的電動汽車市場份額分別僅為 14% 和 5.4%。由于預計美國的競爭也將加劇，特斯拉的市場份額未來很可能會下降，盡管它可能會在未來幾年高于國外。盡管如此，特斯拉并沒有像大約三四年前那樣主導全球電動汽車市場，這一地位顯然不再證明溢價估值的合理性。
估值
特斯拉近年來一直以溢價交易，越來越難以證明其合理性，這通常與電動汽車領域的技術和市場領先地位有關，鑒于競爭現(xiàn)在比特斯拉處于更好的位置，這一地位值得懷疑，僅在兩年前還不是真的。
當投資者意識到特斯拉在其行業(yè)中沒有任何競爭優(yōu)勢時，其估值應該反映出特斯拉只是另一家汽車制造商，在可預見的未來不會主導電動汽車世界的事實。此外，它目前的估值是建立在機器人出租車和尚未到來的新產品的承諾之上，這表明特斯拉對自己的“商業(yè)計劃”的執(zhí)行相當糟糕。這意味著特斯拉的溢價估值沒有保證，因為它沒有得到當前財務數據和未來幾年預期增長的支持。
眾所周知，看看汽車行業(yè)的競爭對手和大型科技公司目前的交易方式，特斯拉目前 7.6 倍的電動汽車/遠期銷售額沒有什么意義，是高估的明顯跡象。即使與自身的歷史相比，其當前的估值倍數也高于其歷史平均水平（5 年平均水平為 6.2 倍），支持了高估論點。在大流行之前，特斯拉的遠期銷售額約為 3-5 倍，其業(yè)務狀況與現(xiàn)在沒有太大區(qū)別，與目前的倍數相比明顯不同。
電動汽車/銷售倍數（彭博）
與汽車或科技行業(yè)的其他公司相比，特斯拉的估值似乎也值得商榷。例如，蘋果( AAPL ) 的股價略高于 6 倍，而大眾汽車的股價僅為 0.3 倍。即使是其他具有技術優(yōu)勢的電動汽車制造商，例如小鵬汽車( XPEV ) 或蔚來汽車，其銷售額也低于 2倍。
這些都是特斯拉目前仍然被高估的跡象，但要估計其股票的公允價值，有必要超越可比公司的倍數。在我看來，最好的方法是使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，因為最終所有公司的價值都是由它們產生的現(xiàn)金決定的，盡管與同行相比，它們是否具有某種技術或市場領先地位。
就特斯拉而言，主要關注點是汽車業(yè)務，因為這是產生絕大多數收入和利潤的業(yè)務部門，預計在不久的將來不會改變。事實上，去年汽車業(yè)務占特斯拉收入的 89%，毛利占比超過 100%，因為能源業(yè)務虧損（汽車毛利高于總毛利，如下表所示）。
收入和毛利潤（特斯拉）
在我的盈利模型中，我首先預測單位銷量，假設特斯拉在 2022 年的單位銷量增長速度將高于其目標（年增長率超過 50%），這得益于其兩個新工廠的支持，這將提高產量并預期供應未來幾個月將緩解限制。因此，我認為特斯拉在 2022 年可以交付約 150 萬輛汽車，同比增長 66%，或比 2021 年交付量多 60 萬輛，盡管這可能過于樂觀。
假設 Cyber??truck 和 Semi 開始交付，到 2023 年，單位交付量應保持強勁增長。然而，隨著基數較高，50% 的年度增長目標將更難實現(xiàn)，例如，考慮到特斯拉在 2021 年增加了 40 萬輛的銷量，而在 150 萬輛的基礎上，50% 的增長是一年內的 75 萬輛。
這意味著 2023 年之后的年增長率應該會逐漸下降，除非公司投資新工廠并繼續(xù)增加產能，但目前尚未公布。對于 2023 年，我的估計是銷量約為 230 萬輛，與 2022 年相比，同比增長 53% 或 80 萬輛。
此后，我認為特斯拉需要建造更多工廠或顯著擴大現(xiàn)有工廠，以在 2024 年和隨后幾年保持相同的增長率，因此我預計到 2024 年交付約 280 萬輛（年同比增長 30%）或 700K 單位）。在那之后，特斯拉將需要投資新工廠，這意味著該公司要成為全球最大的汽車制造商之一，資本支出將在多年內保持較高水平。
從 2025 年到 2031 年，我估計特斯拉的年交付量將至少以每年約 50 萬輛的速度增加，這意味著每年都會開設一家新工廠以滿足預期的增長。請注意，目前，特斯拉每個工廠的產能在 450-600K 左右，所以我假設新工廠將是相似的。到 2031 年，我估計特斯拉將在未來十年交付約 650 萬輛汽車，平均每年增長 20%。
生產能力（特斯拉）
基于這些單位銷量和每輛車的平均收入預計在未來兩到三年內將相對保持不變，但如果特斯拉在 2024/25 年開始銷售更便宜的汽車，則將逐漸下降，我對 2025 年的收入估計約為1900 億美元，遠高于目前 1470 億美元的共識。請注意，對于今年，我的估計是 870 億美元，這與共識相同，因此我預計未來幾年的增長將遠高于市場，盡管我認為我的估計并不是很樂觀。
關于毛利率，我認為未來幾年毛利率有增長的潛力，因為特斯拉將受益于規(guī)模經濟和歐洲工廠的降低物流成本，因此我預計汽車毛利率將提高到 35% 左右到 2024 年。假設汽車行業(yè)將繼續(xù)以高于能源業(yè)務的速度增長，預計到 2025 年總毛利率將提高到 32%，并隨著公司進入更成熟的階段而達到峰值。
關于運營費用，我預計成本增長將略低于收入增長，因為特斯拉將繼續(xù)投資于研發(fā)、銷售和營銷以及維修服務，但將受益于效率的提高。我的估計是營業(yè)利潤率將從 2021 年的 11% 逐漸提高到 2025 年的 19%，這意味著營業(yè)利潤為 365 億美元。這也遠高于目前的共識（261.4 億美元），因為市場預計利潤率不會提高，這對于一家在未來兩到三年內迅速擴大規(guī)模的公司來說是奇怪的。
請記住，由于固定成本高，汽車行業(yè)以擁有巨大的運營杠桿而聞名，因此更高的產量應該會提高運營效率。目前的共識只是預計到 2025 年營業(yè)利潤率將提高到 17.7%，這似乎相當保守。在底線上，我預計特斯拉到 2025 年將實現(xiàn) 324 億美元的凈利潤，從而實現(xiàn) 17% 的凈利潤率，而 2021 年的凈利潤率為 10.3%，而市場預期為 225 億美元（凈利潤率為 15.3 %）。
對于 DCF 估值，我假設營運資金不會很重要，因為該公司過去已證明其擁有良好的物流，并且每年生產的汽車數量與交付的單位數量相比非常接近，因此剩下的關鍵估計的變量是資本支出。
正如我之前所說，為了讓特斯拉保持強勁的增長路徑并在未來十年內將單位交付量增長 50 萬至 80 萬輛，它需要在現(xiàn)有工廠和新建工廠的產能擴張方面進行投資。這意味著資本支出很可能會保持多年的高水平，市場預計未來幾年每年將達到 7-80 億美元。
由于我對收入的看法超出了共識，我也預計未來幾年資本支出會增加，盡管作為收入的百分比，預計未來幾年該權重將逐漸下降至更高的收入基礎?？紤]到特斯拉在過去三個財年花費了大約 110 億美元的資本支出并建造了三個工廠（上海、柏林和奧斯?。?，我認為到 2025/2026 年每年資本支出約為 9-100 億美元，而且特斯拉可能不需要很多，但保守地說，我認為這個估計很好，可以在中期沒有供應限制的情況下實現(xiàn)業(yè)務增長。
資本支出（作者計算）
考慮到所有這些估計，我預計 2022 年的自由現(xiàn)金流約為 120 億美元，也高于目前估計的約 100 億美元，到 2025 年將逐漸增長至約 420 億美元。請注意，按照目前的估值，特斯拉的自由現(xiàn)金流今年的現(xiàn)金流收益率僅為 1.49%，到 2025 年只會提高到 5%，是估值過高的另一個跡象。
DCF 模型的其他重要變量是貝塔，我使用了基于彭博數據的過去五年的歷史貝塔 (1.47)、5.5% 的股票風險溢價和 3% 的無風險利率。這導致股本成本為 11%。對于終值，我假設增長率為 4%，高于平時。
使用這些假設，我目前對特斯拉股票價值（包括現(xiàn)金）的公允價值估計約為 6600 億美元，即每股 576 美元，這意味著特斯拉目前被高估了約 25%。請注意，我沒有為“潛在”業(yè)務（例如機器人出租車）賦予任何價值，因為它們今天基本上不存在，也可能永遠不存在。
結論
盡管特斯拉是一家成長中的公司，并且預計未來幾年這一趨勢不會改變，但隨著公司增加產能和產品范圍，即使考慮到一些激進的假設，其目前的估值似乎也太高了。如果我更保守一點，我的公允價值估計會更低，從而擁有更高的“安全邊際”，我認為特斯拉可能會提供低于 500 美元的股價。
在我看來，特斯拉目前的市值是 2020 年由于大量流動性進入股市而尚未爆發(fā)的巨大收益的結果。盡管近幾個月來絕大多數其他“迷因”或因流行病而膨脹的股票已經暴跌，但特斯拉僅比歷史高點下跌了 40%，以目前的股價不看好特斯拉。