文|港股解碼 毛婷

面對不確定性風(fēng)險(xiǎn)的增加，中概股的回歸速度也有所加快。

2020年下半年才在紐交所上市的房產(chǎn)交易和服務(wù)平臺貝殼-W（BEKE.US，02423.HK），也以介紹形式回港主要上市。

在此有兩個(gè)關(guān)鍵詞值得注意：“介紹形式”和“主要上市”。

“介紹形式”，意味著以簡化式程序上市，特點(diǎn)是快，而且貝殼這次上市并非為融資而來。

“主要上市”，表示港交所也是其主要上市地，兩個(gè)上市市場對其同樣重要。

由此可得出一個(gè)信息：貝殼急于開辟第二個(gè)融資市場，以降低依賴單一融資市場的風(fēng)險(xiǎn)。

然而，貝殼回來得不是時(shí)候，正好迎上全球資本市場的大震蕩：受美聯(lián)儲展開加息周期和開始縮減買債規(guī)模影響，全球市場迎來大跌，美國三大主要指數(shù)在短短兩日內(nèi)累跌逾半成，市值最高的蘋果（AAPL.US）兩日內(nèi)市值蒸發(fā)近兩千億美元。

美元匯率上行也帶來了吸金壓力，資金流向美元避險(xiǎn)，導(dǎo)致全球資本市場遭受重創(chuàng)，港股市場也不例外，恒生指數(shù)已失守兩萬點(diǎn)。

近兩個(gè)月回歸的兩大中概股在港股表現(xiàn)并不理想，上個(gè)月回來主要上市的知乎（02390.HK，ZH.US）現(xiàn)價(jià)較其發(fā)售價(jià)折讓29.98%；以介紹形式回港第二上市并且剛剛宣布在新加坡在開辟一個(gè)第二上市市場的蔚來-SW（09866.HK，NIO.US），現(xiàn)價(jià)較其港股上市前一晚美股收市價(jià)折讓30.46%。

貝殼這次在港股市場上市，是剛好遇上了見底反彈的機(jī)遇，還是面臨繼續(xù)下沉的風(fēng)險(xiǎn)，尚是未知之?dāng)?shù)。不過，或許能從其基本面一窺究竟。

表現(xiàn)不佳或與行業(yè)增長放緩有關(guān)

貝殼2020年8月在紐交所上市，正好遇上了美股牛市。當(dāng)時(shí)的公開發(fā)售價(jià)為每份美國存托股份20美元。

見下圖，貝殼上市后，股價(jià)一直狂飆，曾一度大漲逾2.85倍，最高或到達(dá)76.92美元，隨后因?yàn)楸O(jiān)管和國際資金流向變換而下挫，到2022年5月10日（港股上市前夕），收市價(jià)僅11.83美元（ADR換算價(jià)或?yàn)?0.76港元），較其美股公開發(fā)售價(jià)折讓40.85%，較高位回撤逾84.6%。

筆者認(rèn)為，資金避開中概股固然是導(dǎo)致其股價(jià)下跌的一個(gè)原因，但更深層次的原因或與監(jiān)管的不確定性，以及樓市理性回歸可能導(dǎo)致貝殼的業(yè)績短期受到影響有關(guān)。

簡單來說，貝殼主要從事平臺業(yè)務(wù)，與阿里巴巴（09988.HK）、拼多多（PDD.US）等類似，所不同的是，阿里巴巴和拼多多從事的是電商業(yè)務(wù)，而貝殼所專注的是房地產(chǎn)領(lǐng)域。所以在面對的風(fēng)險(xiǎn)敞口方面，阿里等著重的是消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)，而貝殼關(guān)注的是樓市調(diào)整。

貝殼將業(yè)務(wù)收入劃分為三個(gè)類別：存量房業(yè)務(wù)、新房業(yè)務(wù)和新興業(yè)務(wù)。

存量房業(yè)務(wù)收入來源：

1）自營的鏈家品牌：就二手房交易及房屋租賃收取傭金，及來自其他經(jīng)紀(jì)公司的傭金分成；

2）于貝殼平臺擁有及經(jīng)營經(jīng)紀(jì)門店的經(jīng)濟(jì)公司（收取平臺服務(wù)費(fèi)）及加盟品牌（如德祐）旗下的經(jīng)紀(jì)公司（收取額外加盟費(fèi)）；

3）提供其他增值服務(wù)，包括簽約和簽后服務(wù)，包括實(shí)地勘察、經(jīng)紀(jì)人招聘和培訓(xùn)服務(wù)在內(nèi)的協(xié)助工作。

新房業(yè)務(wù)：向房地產(chǎn)開發(fā)商收取的銷售傭金收入。

其他：居住服務(wù)（如家裝家居服務(wù)和出租房屋管理服務(wù)）。

見下圖，在2020年以前，存量房業(yè)務(wù)是其主要的收入來源，但在此之后，新房的業(yè)務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝出。

筆者留意到，新房業(yè)務(wù)扣傭后收益占總收入的比重逐年下降，或反映了這兩年行業(yè)走向的變化——開發(fā)商在過去兩年積極去庫存以回籠資金，同時(shí)由于競爭加?。ǚ科笠补膭顑?nèi)部員工以及客戶銷售其樓盤），第三方中介的傭金率有所下降，這也是貝殼新房業(yè)務(wù)收入大增同時(shí)扣傭后收益占收入比持續(xù)下降的原因——由2017年的44.65%下降至2021年的19.25%。

從上圖可見，盡管貝殼的收入規(guī)模不小，2021年達(dá)到807.52億元（單位人民幣，下同），但作為平臺運(yùn)營商，傭金及酬金是其無法規(guī)避的成本，而由于房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性質(zhì)，貝殼的扣傭后收益率相對于流量更高因此議價(jià)力也更高的電商低得多。

2021年，受樓市影響的貝殼毛利率為19.59%，低于受疫情影響的2020年水平（23.92%），也因此其2021年經(jīng)調(diào)整凈利潤（扣減非持續(xù)性款項(xiàng)后的利潤）只有22.94億元，凈利潤率只有2.84%，而上半年受疫情影響的2020年經(jīng)調(diào)整凈利潤達(dá)到57.2億元，凈利潤率為8.12%。

不僅如此，在公布2021年第4季業(yè)績時(shí)，貝殼還作出了業(yè)績指引，預(yù)計(jì)其2022年第1季總營業(yè)額或?yàn)?15億元人民幣-125億元人民幣，較上年同期下降39.6%-44.4%，已考慮到近期房地產(chǎn)相關(guān)政策和措施以及商業(yè)氛圍的影響。

行業(yè)拐點(diǎn)能否帶來見底機(jī)遇？

從以上的數(shù)據(jù)和圖表可以看出，貝殼近一年的收入和利潤增長明顯收縮，或與行業(yè)監(jiān)管有關(guān)。不過，近日多項(xiàng)措施出臺或可改善置業(yè)需求，加上信貸環(huán)境寬松，房貸利率下降的感知度提升，都應(yīng)有利于樓市。也因此，近日A股房地產(chǎn)開發(fā)板塊逆市造好。

筆者認(rèn)為，有關(guān)措施以及“房住不炒”基調(diào)的堅(jiān)持，應(yīng)有利于未來房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，從而為開發(fā)商、二手買賣平臺、物業(yè)相關(guān)服務(wù)、家居設(shè)計(jì)以及圍繞“住”這一議題的服務(wù)供應(yīng)商提供穩(wěn)定健康發(fā)展的環(huán)境。

但是短期而言，樓市或受到多重因素的影響，包括疫情反復(fù)、大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)裁員、收入水平增速放緩等，可能降低或延遲購房活動。

在短期內(nèi)，房地產(chǎn)相關(guān)服務(wù)供應(yīng)商或仍然受壓，這與貝殼2022年第1季預(yù)期收入將大幅下降的指引相符。

貝殼前景如何？

在樓市和股市下行之際回歸，貝殼或可預(yù)見到短期的大幅波動。疫情、消費(fèi)和收入水平在短期內(nèi)將是制約因素。

但長遠(yuǎn)來看，在有關(guān)政策落實(shí)、疫情后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展、樓市健康發(fā)展的帶動下，貝殼或有望迎來見底回升的機(jī)會。

從以上的數(shù)據(jù)可以看出，貝殼的存量房和新房收入規(guī)模仍持續(xù)攀升，但傭金和酬金支出卻大幅提高，或反映行內(nèi)競爭激烈。當(dāng)房產(chǎn)銷售也上直播，不僅阿里面臨新銷售模式的沖擊，貝殼亦然。如何應(yīng)對新型銷售方式的沖擊，將是貝殼需要面對的課題，這將決定了在未來增長中其能保留的市場份額。

因此，競爭將是貝殼前景最大的變數(shù)，也是其將面對的挑戰(zhàn)。

另一方面，貝殼或可通過新業(yè)務(wù)尋求突破。

值得留意的是，貝殼目前的新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)相對較少，但該公司近兩年對該項(xiàng)業(yè)務(wù)著墨頗多：

貝殼于2020年4月推出家裝家居服務(wù)“被窩家裝”，提供全面的家裝家居服務(wù)，從室內(nèi)設(shè)計(jì)、裝修、翻新、家具、用品，到售后維護(hù)及維修等一站式解決方案。

2021年推出了自有的Home SaaS家裝家居系統(tǒng)，在家裝流程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)中實(shí)現(xiàn)全面模塊化、標(biāo)準(zhǔn)化和數(shù)字化。為家裝專業(yè)人士提供管理項(xiàng)目整個(gè)生命周期的平臺。

此外，還于2022年完成了對圣都家裝的收購，使其成為貝殼的全資附屬公司?？倢r(jià)為39.2億元人民幣現(xiàn)金及4432萬股A類普通股。圣都家裝擁有超過20年的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，為華東地區(qū)的房屋裝修企業(yè)，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋七個(gè)省市，為客戶提供一站式的房屋裝修服務(wù)。

2021年，貝殼的新興業(yè)務(wù)及其他收入由2020年的19.79億元，同比增長17.9%，至23.32億元人民幣，主要因?yàn)榧已b服務(wù)收入增加了人民幣8700萬元，出租房屋管理服務(wù)收入增加了2.27億元人民幣。2022年完成收購的圣都家裝或可為其家裝業(yè)務(wù)帶來新貢獻(xiàn)。

截至2021年12月31日，貝殼的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為204.46億元，短期投資為294.03億元，合共占總資產(chǎn)的49.69%，附息債務(wù)為39.05億元，現(xiàn)金應(yīng)足以應(yīng)付其債務(wù)，融資需求或不是那么迫切。

隨著樓市前景好轉(zhuǎn)，熬過去的企業(yè)應(yīng)可得到嘉獎。在其過去的業(yè)績來看，貝殼受到整體行業(yè)發(fā)展的影響，但是面對新型銷售方式的競爭，它卻未必能跟隨行業(yè)好轉(zhuǎn)而恢復(fù)，應(yīng)對競爭的有效性以及新業(yè)務(wù)拓展或?qū)Q定其鞏固行業(yè)優(yōu)勢的能力。且看看貝殼是否有實(shí)力撐過資本市場的震蕩，證明自己的發(fā)展?jié)摿Α?/p>