文|錦緞研究院 新月
恕筆者直言：面對(duì)宏觀環(huán)境、招錄環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的陡然變化，中公教育(SZ:002607)的“戰(zhàn)略懶惰”，最終使其陷入經(jīng)營(yíng)困境，股價(jià)因此也迎來了滑鐵盧。
成也蕭何敗蕭何，中公式危機(jī)，正在蔓延。
01、中公教育：曾經(jīng)的考試培訓(xùn)優(yōu)等生
中公教育是我國(guó)公務(wù)員招錄考試培訓(xùn)行業(yè)的開創(chuàng)者和領(lǐng)航者，由北大畢業(yè)生李永新等人創(chuàng)辦的公務(wù)員考試培訓(xùn)課程逐步發(fā)展而來。
可以毫不夸張地說，中公的創(chuàng)業(yè)史，也是我國(guó)公考招錄培訓(xùn)行業(yè)的成長(zhǎng)史。中公管理層首創(chuàng)的講座招生、面試特訓(xùn)、全面直營(yíng)、基地學(xué)習(xí)等“玩法”定義了公考培訓(xùn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式，也由此創(chuàng)造了公考培訓(xùn)這個(gè)數(shù)百億級(jí)別的市場(chǎng)，而中公教育本身曾經(jīng)市值高達(dá)2500億元，傲視群雄。
圖1：中公教育發(fā)展歷程，資料來源：中金公司研究部
公考培訓(xùn)業(yè)務(wù)根基穩(wěn)定后，尋找新的增長(zhǎng)曲線自然是題中應(yīng)有之義。我們看到，中公還廣泛涉足金融、IT、醫(yī)療等多個(gè)領(lǐng)域的考試培訓(xùn)業(yè)務(wù)，目前培訓(xùn)范圍已經(jīng)涵蓋了28個(gè)考試門類。公司成長(zhǎng)為我國(guó)最大的職業(yè)教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)之一。
圖2：中公教育產(chǎn)品矩陣，資料來源：中公教育官網(wǎng)
2019年初，中公教育通過借殼方式實(shí)現(xiàn)A股上市，自此開啟了從19年初至20年末的業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，并與行業(yè)對(duì)手逐漸拉開了差距。在此期間，中公的市值從19年1月底的500億上漲到21年初的2600億，增幅超過4倍，妥妥的超級(jí)大牛股。
圖3：中公教育股價(jià)累計(jì)漲幅，資料來源：wind
注：2019年1月21日，控股股東股份轉(zhuǎn)讓完成過戶登記；2019年1月31日，借殼上市交易中的新增股份上市。
02、2021年至今：業(yè)績(jī)“大變臉”
然而，進(jìn)入2021年以來，中公的股價(jià)開啟了一路暴跌，市值從最高點(diǎn)2600億縮水將近10倍到目前的280億（見上圖），遭遇腳踝斬，跌幅近90%。
這背后，主要是因?yàn)楣窘?jīng)營(yíng)層面的“大變臉”。2021年公司營(yíng)業(yè)收入同比下滑38%，凈利潤(rùn)同比下滑203%，凈利潤(rùn)的絕對(duì)值從2020年的23億變?yōu)?24億元，并且這種惡化在22年的第一季度仍在持續(xù)。
圖4：中公教育2019-2022Q1營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)及增速，資料來源：wind
公司這份2021年成績(jī)單，與2021年初管理層對(duì)全年利潤(rùn)30+億元的預(yù)測(cè)值簡(jiǎn)直天壤之別。彼時(shí)，券商分析師也在公司的“指引”下給出了35億元的一致預(yù)測(cè)值，而現(xiàn)如今只能無奈地把預(yù)期往下一調(diào)再調(diào)。從當(dāng)年的正循環(huán)一下子扭頭進(jìn)入負(fù)循環(huán)。
圖5：券商分析師對(duì)中公2021年凈利潤(rùn)的一致預(yù)測(cè)（億元），資料來源：wind
03、由盛轉(zhuǎn)衰的根源：戰(zhàn)略失誤
盡管我們承認(rèn)，疫情等客觀原因?qū)е鹿揪€下面授課程開班受到影響、公務(wù)員和教師等崗位招錄時(shí)間突發(fā)變動(dòng)影響招生節(jié)奏，但問題的根本原因?qū)嶋H上在于錯(cuò)誤僵化的增長(zhǎng)戰(zhàn)略、盲目樂觀的管理團(tuán)隊(duì)，導(dǎo)致的產(chǎn)品和渠道策略的重大失誤。
首先是產(chǎn)品層面。回顧中公借殼上市前的歷史不難發(fā)現(xiàn)，其得以甩開華圖等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的一大法寶便是“協(xié)議班”。
所謂“協(xié)議班”，就是在學(xué)員報(bào)名之初收取較高的培訓(xùn)費(fèi)（通常可達(dá)數(shù)萬元），并承諾如果學(xué)生未通過考試，則退還大部分學(xué)費(fèi)，僅收取書本教材等基礎(chǔ)費(fèi)用（實(shí)際上這部分費(fèi)用同樣不菲，可達(dá)數(shù)千元至萬元水平）。同時(shí)協(xié)議班由于價(jià)格較高，配套的輔導(dǎo)等服務(wù)也更加優(yōu)質(zhì)、及時(shí)。協(xié)議班的特色模式很好的迎合了彼時(shí)的考生需求。
2017年，協(xié)議班收入占中公的比例高達(dá)73%，遠(yuǎn)高于華圖的40%。中公憑借對(duì)協(xié)議班的大力推廣在客單價(jià)和收入規(guī)模上碾壓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
圖6：中公教育和華圖教育不同培訓(xùn)序列客單價(jià)對(duì)比（2017年），資料來源：公司招股書
協(xié)議班在中公早期的發(fā)展歷史上舉足輕重，但2020年后宏觀環(huán)境、招錄環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的急劇變化，使得這種高昂的課程不再適合市場(chǎng)。遺憾的是，管理層并沒有及時(shí)捕捉到上述要素的變化，仍然在力推協(xié)議班。
宏觀環(huán)境層面，無需贅言，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的降速帶來學(xué)員消費(fèi)意愿的降低，數(shù)萬元的學(xué)費(fèi)對(duì)于還在考公、考編的年輕人并非小數(shù)目。
招錄環(huán)境層面，企業(yè)降薪裁員背景下，公務(wù)員、事業(yè)編等“鐵飯碗”的吸引力進(jìn)一步提高，崗位競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。以國(guó)考為例，2021年報(bào)名和錄取的比例（報(bào)錄比）為59:1，盡管低于2019年（當(dāng)年機(jī)構(gòu)改革導(dǎo)致錄取人數(shù)明顯下滑），但仍然是2015年以來的最高值。
圖7：國(guó)考招錄、報(bào)名人數(shù)及報(bào)錄比，資料來源：中公教育官網(wǎng)、平安證券
考生的競(jìng)爭(zhēng)激烈度提升，意味著整體通過率下滑，在中公教學(xué)水平維持穩(wěn)定的情況下，客觀上即會(huì)導(dǎo)致協(xié)議班模式的退費(fèi)率提高，進(jìn)而帶來收入確認(rèn)的不達(dá)預(yù)期。根據(jù)公司21年業(yè)績(jī)預(yù)告，公司的退費(fèi)率從2020年的42%，陡然上升至2021年75%。
這也就是說，中公曾經(jīng)的引以為傲的殺手锏變成砍向自己的大砍刀。
圖8：中公教育2020年和2021年退費(fèi)率對(duì)比,資料來源：中公教育2021年業(yè)績(jī)預(yù)告
屋漏偏逢連夜雨。
競(jìng)爭(zhēng)層面，粉筆網(wǎng)等線上培訓(xùn)機(jī)構(gòu)在疫情期間獲得了加速發(fā)展，擠壓中公的市場(chǎng)份額。一方面，粉筆具有多年線上營(yíng)銷經(jīng)驗(yàn)，深諳互聯(lián)網(wǎng)流量“密碼”，通過低價(jià)入門課獲取了大量學(xué)員流量；另一方面，即便僅考慮正價(jià)課程，粉筆的客單價(jià)仍僅為中公的40%。相比于中公高門檻的協(xié)議班，粉筆小而美的課程產(chǎn)品顯然性價(jià)比更高。
圖9：中公教育和粉筆科技運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)對(duì)比（2020年）,資料來源：粉筆科技招股書、中公教育年報(bào)
除了慣性依賴的產(chǎn)品策略，中公的渠道策略同樣不合時(shí)宜。自2019年上市以來，公司在激進(jìn)的戰(zhàn)略下，加速鋪設(shè)線下網(wǎng)點(diǎn)，在2020年疫情嚴(yán)重干擾線下授課的情況下依然新開超過500個(gè)網(wǎng)點(diǎn)。盡管2021年公司對(duì)網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行了少量?jī)?yōu)化，但整體規(guī)模仍然很高，是上市前2018年的2倍以上。
而如今，線下各種經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)的種種難處，相信在座的都有倒不完的苦水。
圖10：中公教育直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量,資料來源：中公教育年報(bào)
新網(wǎng)點(diǎn)一旦開設(shè)，就需要開始支付租金、計(jì)提折舊，同時(shí)還要配備足夠的教師（面授課師生比很難大幅改善），這都是白花花的真金白銀的真實(shí)流出。
雪上加霜的是，在粉筆等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的沖擊下，中公為了留住教師，還不得不保持薪酬的穩(wěn)步提升。2021年中公單網(wǎng)點(diǎn)營(yíng)業(yè)成本（營(yíng)業(yè)成本/直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量）相較于2020年同比大幅提升21%。
圖11：中公教育單網(wǎng)點(diǎn)營(yíng)業(yè)成本,資料來源：中公教育年報(bào)
然而，正如前文所述，錯(cuò)誤的產(chǎn)品策略，疊加疫情、招錄政策等因素，中公的營(yíng)業(yè)收入陷入頹勢(shì)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于渠道的擴(kuò)張速度，進(jìn)而導(dǎo)致單網(wǎng)點(diǎn)面授收入逐年下滑。2021年的單網(wǎng)點(diǎn)面授收入（面授收入/直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量）約290萬元，僅為上市前2018年的35%。這一幕，像極了某港股上市的火鍋品牌。
圖12：中公教育單網(wǎng)點(diǎn)面授收入,資料來源：中公教育年報(bào)
單網(wǎng)點(diǎn)收入在下滑，而剛性的成本卻在上升，最終結(jié)局就不難猜測(cè)，自然是報(bào)表的全面潰敗。根據(jù)最新的財(cái)報(bào)，公司的毛利率腰斬，并最終釀成2021年24億元的凈虧損。
圖13：中公教育毛利率,資料來源：中公教育年報(bào)
04、戰(zhàn)略調(diào)整：不僅僅是中公迫在眉睫
成也蕭何敗蕭何，而此處的蕭何，正是公司高管們津津樂道的戰(zhàn)略。戰(zhàn)略選擇，是中公教育在不到兩年的時(shí)間內(nèi)從萬人追捧急轉(zhuǎn)直下到被棄之如履的真因。
“戰(zhàn)術(shù)上勤奮、戰(zhàn)略上懶惰”，似乎是對(duì)中公由盛轉(zhuǎn)衰的一個(gè)很好的概括。高舉高打的戰(zhàn)略曾經(jīng)幫助中公順利上市且股價(jià)高歌猛進(jìn)，但面對(duì)宏觀環(huán)境、招錄環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的陡然變化，中公沒有及時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略方向，仍然依賴舊有路徑，最終陷入經(jīng)營(yíng)困境，可謂是嚴(yán)重的“上市后遺癥”。
說開去，可能不僅僅是中公教育，我們看到近幾年有不少新上市的公司都在遭遇上市后遺癥，在行業(yè)紅利發(fā)展的尾巴吃干抹盡后，這些所謂的曾經(jīng)行業(yè)龍頭們都在遭遇“中公式危機(jī)”—過去引以為傲的戰(zhàn)略成功一夕之間變成戰(zhàn)略累贅。
究其原因，一句俗話就可以概括——“時(shí)代變了”。對(duì)于這些還沉浸在過去成功的中公們來說，適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)環(huán)境果斷進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，成為燃眉之急。
當(dāng)然，在越加羸弱的基本面之外，中公的公司治理和信息披露問題也是市場(chǎng)一直詬病的焦點(diǎn)，甚至多次引發(fā)深交所等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的問詢函和關(guān)注函，進(jìn)一步加速了估值的壓縮。
概括起來，市場(chǎng)疑慮的問題可能包括：與學(xué)費(fèi)貸款公司的合作是否涉嫌財(cái)報(bào)“粉飾”、賬上貨幣資金充裕的情況下為何依然每年向銀行大額借款、大額借款的同時(shí)卻為何又對(duì)股東進(jìn)行慷慨現(xiàn)金分紅、大股東為何將股權(quán)大比例質(zhì)押、業(yè)績(jī)承諾到期后管理層能否繼續(xù)勤勉盡責(zé)等等。我們無意于證明上述疑慮的真?zhèn)危矝]有足夠的法律和技術(shù)手段支撐。
但至少，經(jīng)營(yíng)管理層面的戰(zhàn)略調(diào)整，對(duì)于中公教育來說已經(jīng)勢(shì)在必行且迫在眉睫。好在，中公的管理層似乎已經(jīng)在最新的年報(bào)和一季報(bào)中被迫認(rèn)識(shí)到了問題所在。但考慮到反復(fù)的疫情形勢(shì)、躊躇滿志沖擊上市的競(jìng)品，中公的“大象轉(zhuǎn)身”恐非一日之功。