文|科技說(shuō)
馬斯克宣布收購(gòu)之后，關(guān)于其原因存在諸多討論，如拿到輿論制空權(quán)，提高特斯拉的營(yíng)銷效率等等，也都是有一定道理。但對(duì)于我個(gè)人有個(gè)疑問(wèn)始終未能得到完美解釋：僅僅是為營(yíng)銷，又何必要買(mǎi)一家公司呢？
基于此，我們希望可以選擇更多的視角，以期能夠?qū)υ撔袨橛幸粋€(gè)更深入的理解和分析。
我們先看疫情后特斯拉股票的走勢(shì)情況，見(jiàn)下圖
受益于疫情后主要經(jīng)濟(jì)體的大放水政策，全球資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了一輪暴漲，特斯拉就是最大的受益者之一，巔峰股價(jià)幾乎是疫情前的十倍。
成長(zhǎng)股的特點(diǎn)，加之碳中和等概念加持，使特斯拉成為市場(chǎng)寵兒，特斯拉產(chǎn)品和投資粉絲疊加，市場(chǎng)信心暴增。
我們必須得承認(rèn)，對(duì)于特斯拉股價(jià)，最大的“不確定因素”乃是馬斯克本人。
如上圖中所標(biāo)準(zhǔn)的那般，在2021年末特斯拉股價(jià)在沖到峰值之后產(chǎn)生了劇烈的下挫，而在此時(shí)也是馬斯克連番減持的時(shí)候（比例為10%）。大股東減持，恰好減持在了股價(jià)最高峰，節(jié)奏踩得恰如其分，其后股價(jià)雖有短暫上行，但并未沖破減持前的高點(diǎn)。
我們進(jìn)一步思考，為何馬斯克要在此時(shí)減持。
11月初美聯(lián)儲(chǔ)宣布taper，旋即馬斯克在twitter宣布要減持特斯拉股票，理由為“繳稅”（馬斯克本人不領(lǐng)現(xiàn)金工資，股票期權(quán)需要繳稅），并同時(shí)對(duì)自己的巨額稅單發(fā)了牢騷。
不過(guò)這還是引起了我們的警覺(jué)，既然減持是為繳稅，但出售的股票又是普通股，出售后就要繳納巨額的資本利得稅，這就很讓人不明白了，明明發(fā)牢騷表示自己稅負(fù)過(guò)重，為何還要出售大比例普通股增加資本利得稅的應(yīng)繳規(guī)模呢？
進(jìn)一步思考。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始taper之后，美股事實(shí)上已經(jīng)開(kāi)始了后牛市周期，美股主要指數(shù)在taper正式開(kāi)啟之后也未能再創(chuàng)新高。對(duì)于特斯拉此類典型的成長(zhǎng)股而言，當(dāng)大水退去，必然要面臨一輪價(jià)格縮水，只是程度問(wèn)題。
我們引入CAPM模型，ERi=Rf+βi(ERm Rf)。作為成長(zhǎng)股的特斯拉，其β值在2倍以上，換言之，加息周期開(kāi)啟之后，美股指下行，特斯拉的跌幅大概率是要超跌指數(shù)的，這也是成長(zhǎng)股的一大宿命：漲時(shí)兇猛，跌時(shí)也同樣夸張。市場(chǎng)在不同周期的偏好決定著資本定價(jià)能力。
馬斯克極有可能也料到此風(fēng)險(xiǎn)，在teper之后以減持“落袋為安”來(lái)躲避市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)，代價(jià)是支付了巨額的稅單。
那么此時(shí)馬斯克為何要買(mǎi)twitter呢？
我們?cè)倏磘witter的股價(jià)走勢(shì)情況，見(jiàn)下圖
與特斯拉不同，twitter雖然身為科技公司但近年來(lái)表現(xiàn)并不算優(yōu)異，已經(jīng)從成長(zhǎng)股降至“準(zhǔn)價(jià)值股”（還在虧損）。盡管此輪牛市之后twitter股價(jià)也是水漲船高，但在taper之后，股價(jià)又是連續(xù)下挫，已經(jīng)基本回到疫情前水平。
如果說(shuō)美股正式下行乃是加息尤其是縮表預(yù)期加強(qiáng)之后，那么twitter的股價(jià)則更表現(xiàn)出了“望風(fēng)而逃”，市場(chǎng)率先殺跌。
我們同時(shí)也知道，在市場(chǎng)風(fēng)格切換的周期內(nèi)會(huì)有一個(gè)模糊地帶，一方面taper只代表了美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃的減少，并未進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的流動(dòng)性回撤，低息中市場(chǎng)仍然維持著最后的瘋狂，具體表現(xiàn)也就是雖然成長(zhǎng)股的上行力量受到約束，但市場(chǎng)仍不甘心退出，成長(zhǎng)股也就表現(xiàn)出了巨大的波動(dòng)性，此現(xiàn)象也出現(xiàn)中概成長(zhǎng)股中，如美團(tuán)雖然2021年之后受監(jiān)管以及中概股整體的定價(jià)能力的衰弱，2021年股價(jià)大體上是維持著下行的趨勢(shì)，但其下行幅度較之同類企業(yè)也不算太大，也就是在市場(chǎng)風(fēng)格未完全扭轉(zhuǎn)之前的特點(diǎn)；但另一方面，基于基本面以及預(yù)期等因素，部分企業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)“殺跌”現(xiàn)象，twitter便是此類，在此周期內(nèi)，市場(chǎng)風(fēng)格極為分裂，價(jià)格混亂，讓人很難摸透規(guī)律。
究其原因，由于taper下市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生變化，套利行為活躍，資金在不同風(fēng)格企業(yè)匯總切換。不過(guò)一旦進(jìn)入加息周期，且隨著國(guó)債收益率的上揚(yáng)，金融機(jī)構(gòu)的資金使用成本增加，大水逐漸退去，市場(chǎng)的風(fēng)格又會(huì)趨于一致。
在這個(gè)過(guò)程之后，市場(chǎng)會(huì)逐漸轉(zhuǎn)向價(jià)值股，也就重新看重超跌的企業(yè)，在混亂中逐漸理出頭緒，波動(dòng)性隨之降低。
對(duì)于馬斯克，就要面臨新一輪的財(cái)富保值問(wèn)題。上一輪財(cái)富的保值乃是出售普通股以落袋為安，代價(jià)是支付了巨額稅單，此輪若要利益最大化，就要避開(kāi)直接出售普通股，調(diào)整資產(chǎn)配置。
上圖為華爾街日?qǐng)?bào)根據(jù)sec資料制作的此次收購(gòu)的465億美金的來(lái)源，其中130億美元來(lái)自銀行貸款，125億美元來(lái)自保證金貸款（根據(jù)協(xié)議，大概質(zhì)押了625億美元的特斯拉股票），收購(gòu)的一半以上資金是來(lái)自金融機(jī)構(gòu)，特點(diǎn)在于：用貸款和股票質(zhì)押融資，降低馬斯克股票出售量，也就避免了出售股票要繳納的資本利得稅。
此外美國(guó)市場(chǎng)主流也對(duì)剩余的210億美元現(xiàn)金的來(lái)源也有所懷疑，認(rèn)為馬斯克仍然可以通過(guò)種種融資渠道（如引入其他聯(lián)合投資者等），會(huì)最大可能避免直接出售股票以獲得現(xiàn)金（避免繳納資本利得稅），最新消息馬斯克近期減持套現(xiàn)了大概40億美元特斯拉股票，但他也表示未來(lái)不會(huì)再減持。
關(guān)于馬斯克收購(gòu)twitter的動(dòng)機(jī)就有了如下總結(jié)：
其一，作為“精致的利己主義者”，馬斯克是一直有著財(cái)富保值的動(dòng)機(jī)和壓力的，taper之后特斯拉股價(jià)高點(diǎn)拋售時(shí)點(diǎn)踩得尤為精準(zhǔn)，在美股仍然面臨巨大下行壓力時(shí)，財(cái)富保值仍在其日程之上；
其二，以股價(jià)質(zhì)押和貸款為主要募資手段收購(gòu)特斯拉，一方面可以實(shí)現(xiàn)財(cái)富從成長(zhǎng)股向價(jià)值股的配置，避開(kāi)股價(jià)下行壓力，另一方面，不直接或最少出售股票的融資行為又避免了巨額稅單，可謂一箭雙雕。
那么收購(gòu)之后對(duì)于特斯拉和twitter有何影響呢？
收購(gòu)消息出來(lái)之后，特斯拉股價(jià)連續(xù)下跌，twitter則為相反方向。盡管美股54.2美元的價(jià)格并非完全達(dá)到twitter董事會(huì)的預(yù)期，市場(chǎng)還是展示了積極的一面面，其理由不外乎為：1.股票又重新獲得市場(chǎng)注意，馬斯克概念股成為炒作的一大題材；2.未來(lái)特斯拉極有可能提高在twitter平臺(tái)的營(yíng)銷支出，也就提高了未來(lái)利潤(rùn)上升空間。
在上圖中我們可以直觀看到收購(gòu)消息傳出后相關(guān)公司股價(jià)的變化情況，概括性說(shuō)：twitter股價(jià)的上揚(yáng)對(duì)沖了特斯拉下跌的空間，這其實(shí)也是馬斯克收購(gòu)的初衷。
那么該計(jì)劃是否會(huì)出現(xiàn)其他不確定因素呢？
我們認(rèn)為最大的不確定性在于特斯拉的股價(jià)，根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)估算，如果特斯拉股價(jià)下跌大約43%，便會(huì)觸發(fā)追加保證金通知。也就是說(shuō)，在未來(lái)的牛市轉(zhuǎn)熊市中，特斯拉的股價(jià)跌幅要限制在40%以內(nèi)，否則就會(huì)有平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)（馬斯克手中現(xiàn)金不多，補(bǔ)繳保證金來(lái)源是有限的）。
我們又制作了特斯拉交易規(guī)模情況，見(jiàn)下圖
可以看到，在股價(jià)的上升中特斯拉的交易規(guī)模是逐漸萎縮的，這一方面由于高股價(jià)帶來(lái)的交易門(mén)檻的上升（令一些個(gè)人投資者望而卻步），另一方面也是投資者對(duì)股價(jià)過(guò)快上升擔(dān)憂的投射。
如果我們把交易規(guī)模下行的拐點(diǎn)視為市場(chǎng)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的判斷點(diǎn)，也就是市場(chǎng)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的判斷點(diǎn)，在此之下極有可能是股票的安全價(jià)位（市場(chǎng)對(duì)其看法較為一致），該時(shí)點(diǎn)在2020年9月末，而彼時(shí)的股價(jià)在450-500美元之間。
再倒推馬斯克質(zhì)押股票的平倉(cāng)線，也大概在這一區(qū)間，關(guān)于此我們只能說(shuō)：馬斯克的財(cái)富對(duì)沖手段確實(shí)高明，但也確實(shí)也有一定風(fēng)險(xiǎn)，能否跨過(guò)風(fēng)險(xiǎn)，一看特斯拉能否延續(xù)2021年的高利潤(rùn)和高成長(zhǎng)性，降低成長(zhǎng)股的特性，以高利潤(rùn)贏得投資者的興趣，二看美國(guó)此次加息的演化程度，2022年Q1美國(guó)GDP錄得負(fù)增長(zhǎng)，同期高通脹的陰云并沒(méi)有散去，美聯(lián)儲(chǔ)和拜登政府正在面臨不同的KPI指向，前者打擊通脹需要加息，而后者的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇則又需要一個(gè)低息的環(huán)境。
這也預(yù)示著在未來(lái)的半年多時(shí)間里，拜登政府會(huì)通過(guò)各種手段降低通脹，以此為美聯(lián)儲(chǔ)減輕壓力。
值得強(qiáng)調(diào)的是，4月28日美國(guó)GDP錄得負(fù)增長(zhǎng)之后，股指大漲，其中很多原因也是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)強(qiáng)力加息的分歧。
如果上述情況發(fā)生，對(duì)美股不啻為一個(gè)利好，會(huì)最大程度降低加息周期對(duì)市場(chǎng)的沖擊。
總之在充滿不確定性的市場(chǎng)中，我們很難用一個(gè)理論推演未來(lái)，相反要以動(dòng)態(tài)和審慎的眼光要求自己，在悲觀和樂(lè)觀之間找到平衡。