文｜全球財(cái)說(shuō) 潘妍

近兩年，消費(fèi)型醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)美成為投資市場(chǎng)的大熱賽道。而齒科作為高額醫(yī)療花費(fèi)的“重災(zāi)區(qū)”，一直備受市場(chǎng)關(guān)注。

近期，口腔醫(yī)療上游材料廠商愛(ài)迪特（秦皇島）科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱：愛(ài)迪特）申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板IPO獲受理，中信建投證券為其保薦機(jī)構(gòu)。

降價(jià)稀釋毛利，凈利潤(rùn)縮窄

愛(ài)迪特成立于2007年，公司從事口腔修復(fù)材料及口腔數(shù)字化設(shè)備的生產(chǎn)和銷售，主要向義齒技工所和口腔醫(yī)療門(mén)診、口腔醫(yī)院等口腔醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)提供。

愛(ài)迪特產(chǎn)品包括氧化鋯瓷塊、玻璃陶瓷、樹(shù)脂等口腔修復(fù)材料，以及數(shù)字取像設(shè)備、切削設(shè)備、燒結(jié)設(shè)備等口腔數(shù)字化設(shè)備。此外，針對(duì)C端大眾消費(fèi)市場(chǎng)，愛(ài)迪特還推出口腔預(yù)防與正畸產(chǎn)品。

圖片來(lái)源：愛(ài)迪特招股書(shū)

愛(ài)迪特收入主要來(lái)源于口腔修復(fù)材料與口腔數(shù)字化設(shè)備，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)合計(jì)收入占比超9成。

值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)口腔修復(fù)材料對(duì)愛(ài)迪特的營(yíng)收貢獻(xiàn)正逐年下滑，由2018年86.07%降至2021年三季度的61.15%。反之，口腔數(shù)字化設(shè)備的營(yíng)收貢獻(xiàn)則有所升高，由11.46%增至33.59%。

圖片來(lái)源：愛(ài)迪特招股書(shū)

業(yè)績(jī)方面，2018年-2020年，愛(ài)迪特分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.13億元、2.99億元、3.62億元。凈利潤(rùn)分別為4673.58萬(wàn)元、4828.03萬(wàn)元、4442.99萬(wàn)元。

愛(ài)迪特在招股書(shū)中列舉了行業(yè)中同類型業(yè)務(wù)公司，其中就包括已于港交所上市的現(xiàn)代牙科（03600.HK）以及國(guó)瓷材料（300285.SZ）子公司愛(ài)爾創(chuàng)。

相較之下，愛(ài)迪特仍然規(guī)模較小。

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2020年-2021年，現(xiàn)代牙科實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.49億元、24.21億元；凈利潤(rùn)分別為9060.77萬(wàn)元、2.95億元。同期愛(ài)爾創(chuàng)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.79億元、6.39億元，凈利潤(rùn)為1.24億元、1.46億元。

并且，從業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)可以看出，在愛(ài)迪特營(yíng)收向好的同時(shí)，公司凈利潤(rùn)整體呈現(xiàn)縮窄趨勢(shì)。

一定程度源于公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率連年下滑，報(bào)告期內(nèi)由2018年的56.80%降至2021年三季度的39.58%。

細(xì)分到產(chǎn)品來(lái)看，核心業(yè)務(wù)口腔修復(fù)材料毛利率由2018年60.99%降至2021年三季度50.52%；同期口腔數(shù)字化設(shè)備毛利率也由28.95%降至21%。

根究原因，與愛(ài)迪特的價(jià)格戰(zhàn)略調(diào)整，致使主營(yíng)產(chǎn)品售價(jià)下滑不無(wú)關(guān)系。

報(bào)告期內(nèi)，氧化鋯瓷塊平均單價(jià)由2018年354.15元/塊降至2021年三季度296.22元/塊；切削設(shè)備由2018年16.40萬(wàn)元/臺(tái)降至2021年三季度13.42萬(wàn)元/臺(tái)；數(shù)字取像設(shè)備由2018年6.64萬(wàn)元/臺(tái)降至2021年三季度4.88萬(wàn)元/臺(tái)。

圖片來(lái)源：愛(ài)迪特招股書(shū)

此外，愛(ài)迪特的應(yīng)收賬款不可忽視。

2018年-2020年及2021年前三季度，愛(ài)迪特應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為3710.62萬(wàn)元、6629.23萬(wàn)元、1.14億元和1.76億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為17.46%、22.16%、31.4%、45.21%，占比較高且逐步攀升。

2021年前三季度，愛(ài)迪特應(yīng)收賬款賬面價(jià)值為1.76億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入45.21%。

圖片來(lái)源：愛(ài)迪特招股書(shū)

業(yè)內(nèi)人士表示，應(yīng)收賬款持續(xù)大幅上升存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如果公司客戶財(cái)務(wù)狀況惡化或無(wú)法按期付款，將使得公司面臨較大的營(yíng)運(yùn)資金壓力。

IPO前夕新增13名股東，增資定價(jià)合理性引疑

其實(shí)這不是愛(ài)迪特首次結(jié)緣資本市場(chǎng)。早在2017年，愛(ài)迪特就曾掛牌新三板，只是一年后又從新三板摘牌。

據(jù)河北證監(jiān)局顯示，愛(ài)迪特于2021年9月23日與中信建投簽署了上市輔導(dǎo)協(xié)議。

《洞察IPO》發(fā)現(xiàn)，在啟動(dòng)輔導(dǎo)前，愛(ài)迪特曾在5個(gè)月內(nèi)密集進(jìn)行了6次增資，新增13名股東。

其中，2名股東為公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的員工持股平臺(tái)，其他11名股東是通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資的形式成為公司股東，包括中金啟辰、中證投資、金石基金，方正投資等明星機(jī)構(gòu)。

同時(shí)，這幾次增資項(xiàng)目中，增資價(jià)格相差明顯。

例如，2021年7月，天津后浪、天津同源分別認(rèn)購(gòu)40.50萬(wàn)元、81.25萬(wàn)元。按照投前估值10.12億元并經(jīng)各方協(xié)商確定，增資價(jià)格為20元/出資額。是這6次增資中定價(jià)最低的。

但到了2021年9月第6次增資時(shí)，阿里網(wǎng)絡(luò)認(rèn)購(gòu)67.09萬(wàn)元。按照投前估值32.66億元并經(jīng)各方協(xié)商確定，增資價(jià)格為57.91元/出資額。

值得一提的是，天津同源、天津后浪均為愛(ài)迪特員工持股平臺(tái)。雖然IPO公司對(duì)于員工持股平臺(tái)增資時(shí)，普遍會(huì)給予一定支持，屬于員工福利，算合理范圍內(nèi)。

但對(duì)于同樣是外來(lái)入股的企業(yè)，愛(ài)迪特定價(jià)仍然有所差距是否就有些奇怪了。

2021年4月-5月期間，中金啟辰、建發(fā)柒號(hào)等多公司也對(duì)愛(ài)迪特進(jìn)行了增資，增資價(jià)格在36元-39元浮動(dòng)，投前估值也是在16億元、18億元確定。

但進(jìn)入7月后，愛(ài)迪特經(jīng)歷的幾次增資中，定價(jià)均在50元以上，估值也是在30億元之上。

這就不免懷疑其增資價(jià)格的合理性。有業(yè)內(nèi)人士表示，相近時(shí)間下，IPO公司增資價(jià)格存在較大差異可能會(huì)被監(jiān)管層質(zhì)疑是否存在利益輸送等問(wèn)題。

圖片來(lái)源：愛(ài)迪特招股書(shū)

集采政策是機(jī)遇還是風(fēng)險(xiǎn)？

縱觀目前的口腔種植體市場(chǎng)，進(jìn)口品牌占據(jù)種植體市場(chǎng)9成以上。

具體來(lái)看，歐美高端品牌代表士卓曼、諾?？坪腿枕n品牌奧齒泰、登騰幾乎占領(lǐng)了整個(gè)中國(guó)市場(chǎng)。而在修復(fù)材料領(lǐng)域，瑞士蓋氏占據(jù)70%市場(chǎng)份額。

同時(shí)在性價(jià)比較高的品牌中，對(duì)于同樣價(jià)格較為低廉的品牌，起步早的韓國(guó)品牌則占得更多中國(guó)市場(chǎng)份額。

這就促使國(guó)內(nèi)看牙成本越來(lái)越高，“種一口牙相當(dāng)于一輛寶馬車”的說(shuō)法不脛而走。

公開(kāi)資料顯示，中國(guó)35-44歲中年人患齲率為88.10%，但治療率只有12.6%。而65-74歲年齡組段則僅有1.9%的患齲人群接受了治療。

隨著老齡化驅(qū)動(dòng)和種植牙集采進(jìn)入日漸臨近，種植牙市場(chǎng)增長(zhǎng)將再次提速。

2022年1月10日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定常態(tài)化制度化開(kāi)展藥品和高值醫(yī)用耗材集中帶量采購(gòu)，進(jìn)一步降低患者醫(yī)藥負(fù)擔(dān)。并提出逐步擴(kuò)大高值醫(yī)用耗材集采覆蓋面，對(duì)群眾關(guān)注的骨科耗材、藥物球囊、種植牙等分別在國(guó)家和省級(jí)層面開(kāi)展集采。

這一舉措似乎是對(duì)“天價(jià)種牙”的大力一擊。據(jù)券商預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，種植牙耗材納入集采后，種植牙總體費(fèi)用有望降60%。

“種植牙納入國(guó)家集采后，在活動(dòng)牙和種植牙對(duì)比來(lái)看，老百姓選擇種植牙的比例會(huì)大大提高。種植牙本土化以后，如果可以降低終端銷售價(jià)，是可以替代進(jìn)口采購(gòu)的?！?/p>

但有業(yè)內(nèi)人士也指出，耗材成本僅是種牙成本中的一環(huán)，執(zhí)業(yè)者培養(yǎng)費(fèi)用、營(yíng)銷費(fèi)用、場(chǎng)地費(fèi)用等均囊括在種牙成本之內(nèi)。

不過(guò)，國(guó)產(chǎn)能否實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代尚且不談。若未來(lái)集中采購(gòu)政策實(shí)施，難免對(duì)終端價(jià)格造成影響，而作為上游廠商的愛(ài)迪特難免受此影響。

愛(ài)迪特在招股書(shū)中也表示，不排除未來(lái)隨著帶量采購(gòu)政策的逐步推廣，公司重點(diǎn)銷售區(qū)域?qū)谇恍迯?fù)類耗材實(shí)施帶量采購(gòu)，公司產(chǎn)品在該等地區(qū)的價(jià)格和銷售數(shù)量可能會(huì)受到影響。

若公司未能在該等地區(qū)中標(biāo)或中標(biāo)價(jià)格大幅下降，將可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>