文|美股研究社
Netflix商業(yè)模式的弱點(diǎn)是不可否認(rèn)的，正如我們多年來(lái)一直指出的那樣。激烈的競(jìng)爭(zhēng)正在奪取市場(chǎng)份額，限制了定價(jià)權(quán)，并清楚地表明，Netflix無(wú)法產(chǎn)生任何接近當(dāng)前股價(jià)所暗示的增長(zhǎng)和利潤(rùn)。我們預(yù)計(jì)訂戶萎縮可能會(huì)成為未來(lái)的常態(tài)，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)正在蠶食可觀的市場(chǎng)份額，而Netflix持續(xù)提價(jià)顯然沒(méi)有得到人們的歡迎。
隨著22年第一季度的訂戶流失，以及22年第二季度訂戶數(shù)量將進(jìn)一步惡化，Netflix商業(yè)模式的弱點(diǎn)是不可否認(rèn)的，正如我們多年來(lái)一直指出的那樣。盡管該股較52周高點(diǎn)下跌了67%，較我們?cè)?021年4月的報(bào)告下跌了56%，較我們?cè)?022年1月的報(bào)告下跌了39%，但我們認(rèn)為該股還有更多的下行空間。
激烈的競(jìng)爭(zhēng)正在奪取市場(chǎng)份額，限制了定價(jià)權(quán)，并清楚地表明，Netflix無(wú)法產(chǎn)生任何接近當(dāng)前股價(jià)所暗示的增長(zhǎng)和利潤(rùn)。
10年來(lái)首次用戶流失不足為奇
Netflix在22年第一季度流失了20萬(wàn)訂戶，遠(yuǎn)低于此前預(yù)計(jì)的250萬(wàn)訂戶，這是該公司10年來(lái)首次流失訂戶。更令人擔(dān)憂的是，管理層預(yù)計(jì)22年第二季度新增用戶200萬(wàn)。
正如我們?cè)?022年1月的報(bào)告中所指出的那樣，我們預(yù)計(jì)訂戶萎縮可能會(huì)成為未來(lái)的常態(tài)，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)正在占據(jù)大量市場(chǎng)份額，而Netflix持續(xù)的價(jià)格上漲顯然在這樣一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中不受歡迎。
我們預(yù)計(jì)Netflix的市場(chǎng)份額將繼續(xù)下滑，因?yàn)樵絹?lái)越多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在支持自己的產(chǎn)品，而迪士尼(Disney)、亞馬遜(Amazon)和蘋(píng)果(Apple)等財(cái)力雄厚的同行將繼續(xù)大舉投資流媒體。
競(jìng)爭(zhēng)壓力多年來(lái)一直在削弱用戶增長(zhǎng)
雖然Netflix計(jì)劃“相對(duì)于前幾年”繼續(xù)增加其內(nèi)容支出，但目前還不清楚這是否是促進(jìn)訂戶增長(zhǎng)的制勝策略。從圖1可以看出，在截至22年第一季度的12個(gè)月里，Netflix的用戶增長(zhǎng)率從2014年的31%下降到了7%。
根據(jù)Netflix的指導(dǎo)意見(jiàn)，截止到22年第二季度，Netflix的訂戶僅同比增長(zhǎng)5%。
收入增長(zhǎng)遵循類(lèi)似的路徑
在22年第一季度的收益發(fā)布會(huì)上，Netflix承認(rèn)“高家庭滲透率，加上競(jìng)爭(zhēng)，正在造成收入增長(zhǎng)的逆風(fēng)?！贝送?，管理層指出，“直到最近，COVID對(duì)流媒體的巨大推動(dòng)才使這一前景變得模糊?！比欢?，收入增長(zhǎng)放緩并不是什么新鮮事。
事實(shí)上，Netflix的收入增長(zhǎng)已經(jīng)從2014年的26%下降到截至22年第一季度的15%。管理層的指導(dǎo)意味著收入增長(zhǎng)進(jìn)一步下降，截至22年第二季度，同比僅為13%。
廣告拯救世界？或者只是更糟糕的用戶體驗(yàn)
Netflix，尤其是聯(lián)合創(chuàng)始人兼聯(lián)合首席執(zhí)行官里德?哈斯廷斯，長(zhǎng)期以來(lái)一直反對(duì)靠廣告支撐的Netflix。然而，在訂戶錯(cuò)過(guò)和軟弱的指導(dǎo)后，這種立場(chǎng)可能會(huì)改變。在第22季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，黑斯廷斯指出，廣告支持計(jì)劃將在未來(lái)幾年逐步推出，同時(shí)強(qiáng)調(diào)消費(fèi)者仍然可以選擇無(wú)廣告的服務(wù)。
雖然廣告支持的服務(wù)可能有助于業(yè)務(wù)的收入增長(zhǎng)，但消費(fèi)者基本上不喜歡廣告支持的流媒體平臺(tái)。Morning Consult在2021年10月對(duì)美國(guó)成年人進(jìn)行的一項(xiàng)調(diào)查發(fā)現(xiàn):
44%的人認(rèn)為流媒體服務(wù)上的廣告太多了
64%的人認(rèn)為定向廣告具有侵入性
69%的人認(rèn)為流媒體廣告具有重復(fù)性
79%的人對(duì)這種經(jīng)歷感到困擾
時(shí)間會(huì)證明消費(fèi)者是否會(huì)涌向由廣告支持的Netflix，但數(shù)據(jù)顯示，這將立即造成更糟糕的體驗(yàn)。
收入和用戶增長(zhǎng)不是唯一的問(wèn)題
Netflix面臨一系列挑戰(zhàn)，要把燒錢(qián)的業(yè)務(wù)變成賺錢(qián)的業(yè)務(wù)，并證明其股價(jià)的預(yù)期是合理的。下面，我們將對(duì)這些挑戰(zhàn)進(jìn)行簡(jiǎn)要總結(jié)。你可以在我們2022年1月的報(bào)道中了解更多細(xì)節(jié)。
Netflix的先發(fā)優(yōu)勢(shì)不復(fù)存在
流媒體市場(chǎng)目前至少有15家服務(wù)公司，用戶超過(guò)1000萬(wàn)，其中許多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，如迪士尼、亞馬遜、YouTube、蘋(píng)果、派拉蒙(Paramount)和HBO Max，至少有以下兩大關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)之一:
補(bǔ)貼低成本流媒體服務(wù)的盈利業(yè)務(wù)
一個(gè)由公司擁有，而不是從別人那里獲得許可的內(nèi)容目錄
有這么多低成本的替代品，很難漲價(jià)
我們之前低估了Netflix的提價(jià)能力，但現(xiàn)在市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)激烈，我們的論點(diǎn)正如期而至。Netflix對(duì)22季度訂戶虧損的預(yù)測(cè)表明，在有這么多低價(jià)替代品的情況下，最近的提價(jià)可能已經(jīng)達(dá)到了消費(fèi)者愿意支付的上限。從圖3可以看出，Netflix現(xiàn)在的收費(fèi)比其他主流流媒體服務(wù)都要高。作為參考，我們使用了Netflix的“Standard”計(jì)劃以及圖3中競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的等效包。
不能有增長(zhǎng)和現(xiàn)金流
在2020年實(shí)現(xiàn)了積極的FCF后，Netflix回到了燒錢(qián)的方式，并在2021年產(chǎn)生了28億美元的FCF。自2014年以來(lái)，Netflix已經(jīng)消耗了166億美元的自由現(xiàn)金流。見(jiàn)圖4。
考慮到Netflix只有一個(gè)收入來(lái)源——訂閱費(fèi)，而迪士尼等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手則通過(guò)主題公園、商品、游輪等渠道從內(nèi)容中賺錢(qián)，Netflix的現(xiàn)金消耗可能還會(huì)繼續(xù)。蘋(píng)果(Apple)和康卡斯特/NBC環(huán)球(Comcast/NBC Universal)等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手從其他業(yè)務(wù)中獲得現(xiàn)金流，這些業(yè)務(wù)可以為內(nèi)容制作提供資金，并降低流媒體服務(wù)的利潤(rùn)率。
巨大的危險(xiǎn)信號(hào)：盡管內(nèi)容支出上升，但用戶增長(zhǎng)下降
Netflix的自由現(xiàn)金流自2010年以來(lái)首次在2020年為正。但積極的FCF幾乎完全來(lái)自于Netflix在COVID-19大流行期間削減內(nèi)容支出。Netflix無(wú)法產(chǎn)生積極的自由現(xiàn)金流并增加內(nèi)容支出。
過(guò)去，我們發(fā)現(xiàn)內(nèi)容支出與訂閱者增長(zhǎng)之間存在密切關(guān)系。所以，花這筆錢(qián)似乎是值得的。截至昨天發(fā)布的財(cái)報(bào)，我們看到這種關(guān)系被打破了。
如圖5所示，即使在2021年內(nèi)容支出顯著增加并超過(guò)TTM之后，Netflix的訂戶增長(zhǎng)仍在同比下降?？紤]到流媒體業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈、內(nèi)容驅(qū)動(dòng)的本質(zhì)，用戶增長(zhǎng)不足是一個(gè)巨大的危險(xiǎn)信號(hào)。在內(nèi)容上投入數(shù)十億美元不足以抵御競(jìng)爭(zhēng)，而且即使在內(nèi)容上投入巨資，新用戶也不會(huì)出現(xiàn)。
直播內(nèi)容的缺乏限制了用戶的增長(zhǎng)
Netflix歷來(lái)不涉足體育直播領(lǐng)域，這一立場(chǎng)似乎不太可能改變。聯(lián)合首席執(zhí)行官里德·黑斯廷斯表示，Netflix將在2021年年中要求體育聯(lián)盟不提供的排他性，以“為我們的客戶提供一筆安全的交易”。對(duì)于那些需要將直播內(nèi)容作為流媒體需求一部分的消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，Netflix要么是不可選的，要么必須購(gòu)買(mǎi)它作為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的補(bǔ)充服務(wù)。
與此同時(shí)，迪士尼、亞馬遜、哥倫比亞廣播公司、全國(guó)廣播公司和?？怂?它們都有自己的流媒體平臺(tái))正在確保越來(lái)越多的直播內(nèi)容的播放權(quán)，尤其是NFL和NHL，這讓它們獲得了Netflix無(wú)法匹敵的非常受歡迎的內(nèi)容。最近，蘋(píng)果開(kāi)始播放《周五棒球夜》，據(jù)報(bào)道，蘋(píng)果即將與美國(guó)橄欖球聯(lián)盟(NFL)達(dá)成協(xié)議，這只會(huì)加強(qiáng)直播服務(wù)。
Netflix目前的估值意味著用戶數(shù)量將翻倍
我們使用反向折現(xiàn)現(xiàn)金流模型發(fā)現(xiàn)，考慮到上述競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn)和用戶增長(zhǎng)進(jìn)一步放緩的指導(dǎo)，對(duì)Netflix未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)期看起來(lái)過(guò)于樂(lè)觀。要證明Netflix目前220美元/股的股價(jià)是合理的，該公司必須:
到2027年，收入每年以13%的復(fù)利增長(zhǎng)，假設(shè)在2022-2023年，收入按普遍估計(jì)增長(zhǎng)，此后每年增長(zhǎng)12%(相當(dāng)于2022年的收入估計(jì))
在這種情況下，Netflix到2027年的隱含收入為595億美元，是?？怂构?Fox Corp) TTM收入的44倍，派拉蒙環(huán)球影業(yè)(Paramount Global) TTM收入的2.1倍，是派拉蒙環(huán)球影業(yè)和華納兄弟探索頻道(Warner Bros. Discovery) TTM收入之和的1.5倍，是迪士尼TTM收入的82%。
要產(chǎn)生這種水平的收入，并達(dá)到其股價(jià)所暗示的預(yù)期，Netflix需要:
3.35億用戶，平均每月14.78美元
4.24億用戶，平均每月11.67美元
14.78美元是美國(guó)和加拿大在第22季度每位會(huì)員的平均月收入。然而，Netflix的訂戶增長(zhǎng)主要來(lái)自國(guó)際市場(chǎng)，而國(guó)際市場(chǎng)的人均訂戶收入要低得多。總體(美國(guó)和國(guó)際)平均每個(gè)用戶的月收入在2021年為11.67美元。按照這個(gè)價(jià)格，Netflix需要將其用戶基礎(chǔ)翻倍至4.24億以上，才能證明其股價(jià)是合理的。
在這種情況下，Netflix暗示2027年的NOPAT為71億美元，是?？怂构?019年NOPAT的3.6倍，派拉蒙全球公司2019年NOPAT的1.9倍，派拉蒙全球公司和華納兄弟發(fā)現(xiàn)公司2019年NOPAT總和的1.1倍，以及迪士尼2019年NOPAT的67%。
如果利潤(rùn)率降至流媒體歷史平均水平，將有近50%的損失
如果由于競(jìng)爭(zhēng)壓力，Netflix的利潤(rùn)率進(jìn)一步下降，在內(nèi)容創(chuàng)作和/或用戶獲取方面的支出增加，負(fù)面影響會(huì)更大。具體來(lái)說(shuō)，如果我們假設(shè):
Netflix的NOPAT利潤(rùn)率跌至9%(與2014年以來(lái)的平均水平持平)
到2027年，Netflix的營(yíng)收以每年10%的復(fù)合速度增長(zhǎng)(相當(dāng)于管理層指導(dǎo)的22年第二季度營(yíng)收年增長(zhǎng)率)
該股目前僅值121美元/股，下跌了45%。在這種情況下，Netflix在2027年的收入將是513億美元，這意味著Netflix有2.89億用戶(按目前美國(guó)和加拿大的平均月租金計(jì)算)，或3.67億用戶(按平均每個(gè)用戶每月11.67美元計(jì)算)。作為參考，Netflix在第22季度末擁有2.22億用戶。
在這種情況下，Netflix 513億美元的隱含收入是福克斯公司(Fox Corp.) TTM收入的3.8倍，是派拉蒙環(huán)球影業(yè)(Paramount Global) TTM收入的1.8倍，是派拉蒙環(huán)球影業(yè)和華納兄弟探索頻道(Warner Bros. Discovery) TTM收入總和的1.3倍，是迪士尼TTM收入的70%。
Netflix暗示，在這種情況下，NOPAT將是?？怂构?019年NOPAT的2.3倍，派拉蒙全球公司2019年NOPAT的1.2倍，派拉蒙全球公司和華納兄弟探索頻道2019年NOPAT之和的70%，以及迪士尼2019年NOPAT的43%。
也許過(guò)于樂(lè)觀
上述情景假設(shè)，根據(jù)我們的DCF模型，Netflix每年的投資資本變化為營(yíng)收的14%(2021年上半年)。舉例來(lái)說(shuō)，自2014年以來(lái)，Netflix的投資資本以每年40%的復(fù)利速度增長(zhǎng)，投資資本的變化占營(yíng)收的平均比例為26%。
在上述預(yù)測(cè)中，更有可能的情況是，支出需要高得多才能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，但我們使用這種較低的假設(shè)來(lái)強(qiáng)調(diào)這只股票估值的風(fēng)險(xiǎn)。