文|礪石財(cái)經(jīng) 李平

編輯|華生

01 萬科“嫡長子”赴港上市

4月1日，萬科旗下物業(yè)公司萬物云空間科技服務(wù)股份有限公司（下稱“萬物云”）正式向港交所遞交IPO申請(qǐng)。

公開資料顯示，萬物云前身為萬科物業(yè)，成立于2001年2月，最早是萬科公司的物業(yè)服務(wù)部門。在公司發(fā)展早期，萬科物業(yè)主要是為萬科地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)服務(wù)，市場(chǎng)存在感并不高。

2015年開始，萬科物業(yè)開始市場(chǎng)化運(yùn)作，公司發(fā)展步入快車道。截至2018年底，萬科物業(yè)營收突破100億元，合同面積突破5.3億平方米，其中住宅項(xiàng)目2209個(gè)，商企項(xiàng)目635個(gè)，成為住宅物業(yè)領(lǐng)域的龍頭。

2019年，萬科物業(yè)與國際房地產(chǎn)顧問“五大行”之一的戴德梁行成立合資公司，并推出商寫物業(yè)品牌萬物梁行，補(bǔ)齊了自身在商業(yè)物業(yè)領(lǐng)域的短板。2020年10月，萬科物業(yè)從“萬科物業(yè)發(fā)展股份有限公司”變更為“萬物云空間科技服務(wù)股份有限公司”，萬物云正式誕生。

截至2021年末，萬物云在管項(xiàng)目總數(shù)4393個(gè)，在管住宅物業(yè)總建筑面積約為6.60億平方米，位居市場(chǎng)第二位。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2019-2021年，萬物云實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為139.27億元、181.45億元和237.05億元，年內(nèi)利潤分別為10.4億元、15.19億元、17.14億元，業(yè)績整體保持了持續(xù)增長勢(shì)頭。

不過，由于萬物云脫胎于萬科物業(yè)管理部門，從營收構(gòu)成上看公司目前仍對(duì)萬科存在一定依賴度。招股書顯示，2019-2021年，萬物云來自萬科集團(tuán)的銷售收入占總營收的比例分別為12.7%、15.4%和16.1%，萬科集團(tuán)一直是萬物云的單一最大客戶。

在萬科內(nèi)部，物業(yè)服務(wù)、租賃住宅、商業(yè)開發(fā)及運(yùn)營以及物流倉儲(chǔ)等四大業(yè)務(wù)屬于公司的明星業(yè)務(wù)。其中，物業(yè)服務(wù)的開展始于1990年，遠(yuǎn)早于租賃住宅、物流倉儲(chǔ)等其他業(yè)務(wù)，乃是萬科眾多子公司中的“嫡長子”。

但值得一提的是，早期的萬科對(duì)推動(dòng)萬物云上市并不積極。直到2021年6月，郁亮還曾在萬科2020年股東大會(huì)上表示，“如果只是傳統(tǒng)意義上的物業(yè)管理服務(wù)，我覺得多一家上市公司、少一家上市公司并不重要，但如果我們是一個(gè)城市服務(wù)商，我覺得會(huì)變得很重要”。

然而，隨著地產(chǎn)行業(yè)從白銀時(shí)代步入到黑鐵時(shí)代，萬科經(jīng)營壓力日漸增加。剛剛出臺(tái)的年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年，萬科實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4527.98億元，同比增長8.04%，凈利潤225.24億元，同比大幅下滑45.75%，這也是繼1995年和2008年后，萬科上市31年以來凈利潤第三次出現(xiàn)同比下滑。

最終，在地產(chǎn)寒冬之下，“傲嬌”的萬物云終于選擇向資本市場(chǎng)低頭。那么，郁亮口中的“城市服務(wù)商”這一定位，萬物云究竟實(shí)現(xiàn)了嗎？

02 難以講出新故事

從營收構(gòu)成上看，萬物云主營收入共分為社區(qū)空間居住消費(fèi)服務(wù)、商企和城市空間綜合服務(wù)和AIoT及BPaaS解決方案服務(wù)三大板塊。

其中，社區(qū)空間居住消費(fèi)服務(wù)主要指傳統(tǒng)的社區(qū)物業(yè)服務(wù)，主要通過“萬科物業(yè)”品牌進(jìn)行；商企和城市空間綜合服務(wù)是指商業(yè)物業(yè)服務(wù)以及城市空間整合服務(wù)。此外，萬物云還開發(fā)了系列遠(yuǎn)程空間科技運(yùn)營服務(wù)，也就是“人工智能物聯(lián)網(wǎng)”（AIoT）以及“流程即服務(wù)”（BPaaS）解決方案服務(wù)。

從營收構(gòu)成上看，傳統(tǒng)的住宅物業(yè)服務(wù)仍是萬物云的主要收入來源。2021年，社區(qū)空間居住消費(fèi)服務(wù)收入131.61億元，收入占比為55.5%，其中，住宅物業(yè)服務(wù)收入占比為47.9%。

2021年，萬物云商企和城市空間綜合服務(wù)實(shí)現(xiàn)營收86.93億元，收入占比為36.7%，為公司第二大收入來源。按照服務(wù)類型的不同，萬物云商企和城市空間綜合服務(wù)又分為物業(yè)及設(shè)施管理服務(wù)、開發(fā)商增值服務(wù)以及城市空間整合服務(wù)三部分。

值得一提的是，城市空間服務(wù)是萬物云尤為看中的業(yè)務(wù)。為了提升城市空間整合服務(wù)能力，萬物云成立了獨(dú)立“City Up”品牌進(jìn)行運(yùn)作。截至2021年12月31日，萬物云已經(jīng)在22個(gè)城市擁有47個(gè)城市空間整合服務(wù)項(xiàng)目。

去年11月，萬科董事會(huì)主席郁亮一度表示，之所以選擇這個(gè)時(shí)機(jī)把萬物云分拆上市，就是因?yàn)椤叭f物云已經(jīng)成為一個(gè)城市服務(wù)商，而不是一個(gè)傳統(tǒng)物業(yè)服務(wù)商”。

然而，從營收構(gòu)成上看，萬物云城市空間服務(wù)收入并不高。招股書顯示，2019-2021年，萬物云來自城市空間整合服務(wù)收入占比分別為0.2%、0.6%和1.4%。顯然，現(xiàn)在就說萬物云已經(jīng)成為“城市服務(wù)商”還為時(shí)尚早。

與萬科董事會(huì)主席郁亮刻意強(qiáng)調(diào)“城市服務(wù)商”這一概念不同的是，萬物云首席合伙人朱保全更加強(qiáng)調(diào)萬物云的“科技”含量。

公開資料顯示，在談及萬科物業(yè)更名問題時(shí)，朱保全曾表示，“萬物云”三個(gè)字取了萬科的“萬”、物業(yè)的“物”和代表未來的“云”。萬物云要革萬科物業(yè)的命，定位于物管行業(yè)的空間科技服務(wù)商。

那么，萬物云的“云服務(wù)”究竟該如何理解？按照招股書表述，萬物云通過AIoT及BPaaS解決方案來提升服務(wù)效率，這就屬于“遠(yuǎn)程空間科技運(yùn)營服務(wù)”。按照這一說法，業(yè)主刷臉通過門禁、自助訪客登記機(jī)、消防設(shè)備故障紅外報(bào)警系統(tǒng)會(huì)發(fā)信號(hào)等服務(wù)，都是“空間科技服務(wù)”的內(nèi)容。顯然，這類云服務(wù)在物業(yè)行業(yè)中并不罕見。

不過，即便披上了“科技”的外衣，萬物云的“云服務(wù)”收入依然不高。招股書顯示，2019-2021年，萬物云AIoT及BPaaS解決方案屬業(yè)務(wù)的營收分別為8.06億元、10.33億元和18.5億元，占比分別為5.8%、5.7%和7.8%。也就是說，過去三年，萬物云有關(guān)“科技服務(wù)”收入占比不足8%。

其次，過去三年，萬物云AIoT及BPaaS解決方案業(yè)務(wù)毛利率分別為21.2%、24.6%和29.9%。顯然，這并不是“高科技”業(yè)務(wù)該有的盈利水平。

另外，朱保全還曾提到，未來萬物云的競爭對(duì)手已經(jīng)不是傳統(tǒng)物業(yè)企業(yè)，而是科技公司的下沉。

然而，與科技公司持續(xù)高比例的研發(fā)投入不同，萬物云目前在研發(fā)費(fèi)用上投入非常有限。招股書顯示，2019-2021年，萬物云研發(fā)投入分別為2.04億元、2.50億元、3.74億元，研發(fā)費(fèi)用占總收入的比重未超過2%。

因此，萬物云既沒有達(dá)到郁亮“城市運(yùn)營商”的高度，也難以承擔(dān)朱保全所謂“空間科技服務(wù)商”的名號(hào)。顯然，想要突破傳統(tǒng)物業(yè)服務(wù)的框架，講好“科技公司”的故事，不能僅依靠更名和愿景的表述來實(shí)現(xiàn)。

03 錯(cuò)過最佳上市窗口期

講出個(gè)好故事，是為了獲得好的估值。那么，此時(shí)的萬物云大概能值多少錢？

近幾年，在房地產(chǎn)行業(yè)整體增速放緩、政策趨緊的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)分拆物業(yè)板塊上市熱情很高。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014-2021年期間，成功IPO的物企數(shù)量就達(dá)到55家。尤其是2020年成為物業(yè)公司赴港上市的大年，包括融創(chuàng)服務(wù)、華潤萬象生活、恒大物業(yè)等18家物業(yè)企業(yè)均在這一年成功在香港上市。

另一方面，二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)物業(yè)公司發(fā)展前景比較看好。相比多數(shù)估值在個(gè)位數(shù)的地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，港股物業(yè)公司市盈率一度高達(dá)70倍以上。其中，板塊龍頭碧桂園物業(yè)自2018年上市之后，股價(jià)最高上漲10倍以上，最高市值超過2800億港元。

然而，面對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者的熱情，郁亮等萬科高管卻顯示出了異常的淡定，并多次強(qiáng)調(diào)萬物云不差錢，也不急著上市，甚至萬物云“擔(dān)心被資本引導(dǎo)壞了”。

當(dāng)然，郁亮之所以堅(jiān)持“要等到萬物云成為城市服務(wù)商才會(huì)上市”，是有著更深層次的考量。只有作為城市服務(wù)商，萬物云才能體現(xiàn)出與傳統(tǒng)物業(yè)公司不一樣的價(jià)值，進(jìn)而獲得高估值。

然而，目前萬物云只是一個(gè)名不副實(shí)的“城市服務(wù)商”，主營收入仍是傳統(tǒng)住宅物業(yè)服務(wù)和商業(yè)物業(yè)服務(wù)為主?；蛟S再等待一些時(shí)間，萬物云的“城市服務(wù)商”及“科技”含金量會(huì)更高一些。但顯然，眼下的萬科已經(jīng)等不起了。

然而，就在這轉(zhuǎn)身之際，萬物云已然錯(cuò)過了最佳的上市窗口期。

目前看，港股物業(yè)公司估值已經(jīng)大幅下滑。其中，碧桂園服務(wù)股價(jià)由最高的85.2港元跌至目前的36.5港元，最新市值僅為1231億港元，較最高點(diǎn)縮水已經(jīng)超過50%；融創(chuàng)服務(wù)更是從29.4港元跌至4.6港元，區(qū)間跌幅高達(dá)84%，目前總市值僅為143億港元。

從在管面積、營收規(guī)模上看，萬物云均不及碧桂園服務(wù)。截至2021年末，碧桂園服務(wù)同期不含三供一業(yè)的合同面積約為14.4億平方米，在管面積7.7億平方米，在管項(xiàng)目數(shù)5041個(gè)，總營收為288.4億元，三項(xiàng)數(shù)據(jù)均超過萬物云同期數(shù)據(jù)。

另外，相比同行物業(yè)公司來看，萬物云盈利能力也明顯偏低。觀點(diǎn)指數(shù)研究院數(shù)據(jù)顯示，2021年，50家物業(yè)服務(wù)企業(yè)毛利率平均值為27.96%。其中，碧桂園服務(wù)2019-2021年期間毛利率分別為31.7%、34.0%、30.7%；同期，萬物云毛利率分別為17.7%、18.5%、17.0%，盈利能力遠(yuǎn)不及碧桂園服務(wù)。

這也就是說，碧桂園目前的估值水平，恐怕就是萬物云的天花板高度。

去年11月，郁亮在2021年第一次臨時(shí)股東大會(huì)上表示，未來做開發(fā)業(yè)務(wù)，賺錢也不能賺大錢了，因?yàn)橛邢迌r(jià)，因此利潤水平一定是被約束的。在這個(gè)情況下，萬科將拓展更多的賽道。

“今天我們做的這些賽道基本上還算比較成形了，萬物云的分拆是萬科開始的第一單，其他業(yè)務(wù)如出租公寓、物流等，希望未來也能陸續(xù)上市”，郁亮表示。

那么，作為萬科的“嫡長子”，資本市場(chǎng)上姍姍來遲的萬物云，能否撐起萬科的轉(zhuǎn)型大計(jì)？