文｜氨基財(cái)經(jīng) 蔡九
俗話說(shuō)，騎馬要騎大紅馬，買股要買大牛股。
A股的CXO龍頭藥明康德，港股的電子煙龍頭思摩爾，再比如美股的特斯拉，基本都是3年10倍的大牛股。如果你能拿住一只，大概率是要被歸入“祖墳冒青煙”的好事之列。
不過(guò)，3年10倍算什么？美股有一家公司，15年股價(jià)漲幅達(dá)80倍。
它就是基因檢測(cè)巨頭因美納（llumina）。通過(guò)收購(gòu)方式進(jìn)入第二代測(cè)序行業(yè)至今，因美納的股價(jià)坐上了直升機(jī)：從2006年最低點(diǎn)的6.88美元，一度在2021年漲至555美元。
這樣的造富速度，特斯拉也要自嘆不如。
2021年下半年以來(lái)，即便股價(jià)隨著大行情下跌，但因美納市值仍超過(guò)500億美元。這一切，幾乎都要?dú)w功于二代測(cè)序業(yè)務(wù)。
而就在因美納持續(xù)增長(zhǎng)近15年后，市場(chǎng)開(kāi)始充滿憂慮。因?yàn)楣举囈猿擅亩鷾y(cè)序業(yè)務(wù)，瓶頸似乎開(kāi)始顯現(xiàn)，增速放緩甚至有所下滑。
因美納見(jiàn)頂了嗎？這也是不少國(guó)內(nèi)基因檢測(cè)玩家關(guān)心的。畢竟，大家都等著從基因測(cè)序市場(chǎng)分一杯羹。那么問(wèn)題來(lái)了：
1、15年80倍，因美納是怎么煉成的？
2、因美納還有未來(lái)嗎？
掌控測(cè)序產(chǎn)業(yè)的命脈
任何一個(gè)技術(shù)革命，都能誕生新的王者。因美納正是基因測(cè)序行業(yè)技術(shù)革命的大贏家。
大家都知道，DNA是包括人類在內(nèi)的大部分生命體的遺傳物質(zhì)。而所謂基因測(cè)序，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是解讀DNA這一生命密碼——通過(guò)相應(yīng)的測(cè)序技術(shù)，獲得目標(biāo)DNA片段堿基排列順序。
1977年，WalterGilbert和FrederickSanger發(fā)明了第一代測(cè)序技術(shù)，為人類打開(kāi)了新世界的大門。
不過(guò)，被命名為Sanger的第一代測(cè)序技術(shù)，雖然測(cè)序準(zhǔn)確率高，至今無(wú)人打破，是目前測(cè)序結(jié)果驗(yàn)證的“金標(biāo)準(zhǔn)”，但受限于測(cè)序通量低、耗時(shí)長(zhǎng)、成本高，應(yīng)用范圍始終受限。
也正是在這一背景下，第二代基因測(cè)序技術(shù)，即高通量測(cè)序技術(shù)應(yīng)運(yùn)而生。
相較于Sanger測(cè)序技術(shù)，高通量測(cè)序技術(shù)不同DNA片段固定在同一個(gè)基因芯片中，同時(shí)邊合成邊測(cè)序，因此通量和速度大幅提高。
一二代測(cè)序技術(shù)差距有多大？同樣一個(gè)人類基因組的測(cè)序時(shí)間，Sanger測(cè)序技術(shù)需要3年時(shí)間，而二代測(cè)速技術(shù)只需要一周時(shí)間。這不僅縮短了測(cè)序時(shí)間，更降低了基因測(cè)序的測(cè)序成本。
這種革命性技術(shù)變革，使得高通量測(cè)序技術(shù)成了當(dāng)前基因測(cè)序行業(yè)的主流。而因美納，正是高通量測(cè)序上游產(chǎn)業(yè)鏈的“王”。
基因測(cè)序產(chǎn)業(yè)鏈，上游為測(cè)序儀、試劑廠商，中游為基因測(cè)序服務(wù)商，下游為終端客戶。
成立于1998年的因美納，起初主要產(chǎn)品是基因芯片技術(shù)平臺(tái)，自2007年收購(gòu)Solexa公司后，正式投身二代測(cè)序行業(yè)，開(kāi)啟基因檢測(cè)霸主之旅。
一方面，公司通過(guò)研發(fā)、并購(gòu)，不斷迭代產(chǎn)品，在性能端始終占據(jù)第一身位；另一方面，公司則通過(guò)專利壁壘，在測(cè)序各個(gè)環(huán)節(jié)都構(gòu)建了護(hù)城河，把大部分行業(yè)玩家擋在了門外。比如華大智造，雖然在國(guó)內(nèi)收入已經(jīng)不錯(cuò)，但在海外受限于專利因素，寸步難行。
根據(jù)Grand View Research市場(chǎng)報(bào)告，2019年全球測(cè)序行業(yè)上游市場(chǎng)，因美納的市場(chǎng)占有率約為74.1%。
毫不夸張地說(shuō)，因美納掌控著整個(gè)測(cè)序產(chǎn)業(yè)的命脈，中游玩家所需要的測(cè)序儀和試劑，都繞不開(kāi)因美納。
“剃須刀+刀片”模式催生造富神話
檢測(cè)儀器之于基因測(cè)序行業(yè)，好比芯片之于手機(jī)。
作為高技術(shù)壁壘的設(shè)備，檢測(cè)儀器的售價(jià)自然不低。就拿因美納的產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，其產(chǎn)品矩陣最便宜的也要2萬(wàn)美元左右，最貴的則超過(guò)100萬(wàn)美元。
2021年，因美納測(cè)序儀器出貨量達(dá)3200多臺(tái)，收入為7.34億美元，平均單臺(tái)售價(jià)達(dá)22.94萬(wàn)美元。
即便是主打性價(jià)比的華大智造，產(chǎn)品售價(jià)也并不低。2018年—2020年，華大智造的產(chǎn)品平均售價(jià)為99.89萬(wàn)元、114.64萬(wàn)元、68.29萬(wàn)元。
不過(guò)，對(duì)于基因檢測(cè)廠商來(lái)說(shuō)，價(jià)值百萬(wàn)的檢測(cè)設(shè)備卻并非最主要的收入來(lái)源。這是由行業(yè)“剃須刀+刀片”商業(yè)模式?jīng)Q定的。
基因檢測(cè)設(shè)備之外，包括每次檢測(cè)所需的庫(kù)制備試劑盒、測(cè)試板、流動(dòng)槽和試劑等耗材才是基因檢測(cè)廠商收入的大頭。并且，相比于基因檢測(cè)設(shè)備的“一次性收入”，耗材收入是更為穩(wěn)健的現(xiàn)金流。
截至目前，因美納儀器出貨量已經(jīng)達(dá)到2萬(wàn)多臺(tái)，這也為其帶來(lái)了豐厚的耗材收入。2021年，因美納耗材收入29.11億美元，占其收入比重達(dá)70.84%。
正是在儀器+耗材的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)下，因美納的收入從2006年的1.85億美元，增長(zhǎng)至2021年的45.26億美元。
對(duì)于這類高度壟斷的行業(yè)，不管是測(cè)序設(shè)備還是試劑，都有著豐厚的利潤(rùn)空間。持續(xù)增長(zhǎng)的收入，也為因美納帶來(lái)了可觀的利潤(rùn)，從2006年的4000萬(wàn)美元，增長(zhǎng)至2021年的7.6億美元，2019年還曾創(chuàng)下9.9億美元的記錄。
面對(duì)一路向上的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)曲線，資本市場(chǎng)很難不為之瘋狂。這也是為什么因美納能夠上演15年80倍的造富神話。
市場(chǎng)增長(zhǎng)到頭了嗎？
瘋狂之余，2019年開(kāi)始，市場(chǎng)對(duì)因美納的未來(lái)開(kāi)始有所擔(dān)心。
原因在于，高通量測(cè)序市場(chǎng)對(duì)于測(cè)序儀的需求似乎日漸飽和。這一點(diǎn)，通過(guò)因美納日漸放緩的收入增速，可以大致推測(cè)。
2019年，其最核心的設(shè)備和試劑總收入增速已經(jīng)下滑至7%，而在2018年這一數(shù)字還為20%。具體到更細(xì)分的板塊，檢測(cè)設(shè)備收入同比已經(jīng)下滑6%。
市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)心，“剃須刀”基因檢測(cè)設(shè)備的收入下滑，即便未來(lái)“刀片”可以持續(xù)貢獻(xiàn)現(xiàn)金流，但似乎難以帶來(lái)“增量”。
此外，2019年，因美納的試劑收入增速也下滑至10%。
綜合這兩點(diǎn)來(lái)看，因美納的未來(lái)的確讓人擔(dān)憂。那么，因美納的增長(zhǎng)真得到頭了嗎？根據(jù)2021年財(cái)報(bào)，答案是否定的。
2021年，因美納一季度收入突破10億美元，創(chuàng)下成立以來(lái)單季度收入歷史。去年全年，其總收入達(dá)到45.26億美元，同比增長(zhǎng)39.7%。
具體來(lái)看，耗材收入達(dá)到32.17億美元，同比增長(zhǎng)39.19%；檢測(cè)儀器收入7.51億美元，同比增長(zhǎng)74.24%。
為什么因美納又可以了呢？這其中，固然有新冠帶來(lái)的影響，但更多的是核心業(yè)務(wù)腫瘤、遺傳學(xué)檢測(cè)以及新興市場(chǎng)帶來(lái)的增量。
首先來(lái)看腫瘤方面。隨著精準(zhǔn)醫(yī)療的不斷發(fā)展，從伴隨診斷到液體活檢，再到預(yù)后檢測(cè)，腫瘤診療過(guò)程已經(jīng)離不開(kāi)基因檢測(cè)。2020年因?yàn)橐咔?，這部分市場(chǎng)需求被抑制了，2021年開(kāi)始恢復(fù)、反彈。
另外，隨著歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)腫瘤檢測(cè)產(chǎn)品報(bào)銷力度的加大，帶來(lái)了醫(yī)院對(duì)于檢測(cè)設(shè)備的新增需求，助推了該市場(chǎng)的增長(zhǎng)。2021年因美納高配置的檢測(cè)設(shè)備NovaSeq出貨量384臺(tái)，其中超過(guò)三分之一的儀器，便是用于腫瘤學(xué)檢測(cè)。
再來(lái)看NIPT方面。2020年9月，美國(guó)婦產(chǎn)科醫(yī)師學(xué)會(huì)發(fā)布新指南，將無(wú)創(chuàng)產(chǎn)前基因檢測(cè)（NIPT）的檢測(cè)范圍，從存在風(fēng)險(xiǎn)或年齡超過(guò)35歲的孕婦，擴(kuò)大到所有人群，這也為遺傳學(xué)業(yè)務(wù)帶來(lái)了增量。
而新興市場(chǎng)的增長(zhǎng)主要來(lái)自中國(guó)地區(qū)。精準(zhǔn)醫(yī)療在美國(guó)早已成熟，但在國(guó)內(nèi)的發(fā)展還是一片荒漠。近年來(lái)隨著國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)的熱潮，精準(zhǔn)醫(yī)療的滲透率開(kāi)始提升，醫(yī)院對(duì)于基因檢測(cè)設(shè)備的采購(gòu)也有所增加。
2021年，因美納來(lái)自中國(guó)地區(qū)的收入達(dá)到5.02億美元，超過(guò)除中國(guó)外亞太地區(qū)的收入總和（3.77億美元），同比增長(zhǎng)達(dá)46%，增速高于公司整體收入增速。
看上去，在精準(zhǔn)醫(yī)療不斷滲透以及政策的助推下，因美納又找到了新的增長(zhǎng)點(diǎn)。對(duì)此，因美納也較為樂(lè)觀，預(yù)計(jì)2022年將迎來(lái)新一輪強(qiáng)勁增長(zhǎng)，收入增速能夠達(dá)到14%至16%。
不過(guò)，2022年之后似乎就不好預(yù)測(cè)了。畢竟，增量市場(chǎng)能夠持續(xù)多久沒(méi)人知道答案，以及，2022年之后因美納的專利也會(huì)相繼到期，這或許也會(huì)成為一個(gè)較大的變量。