?文|市值觀察 藍色多瑙河
編輯|小市妹
2021年，福耀玻璃的營收與凈利潤被信義玻璃大幅反超。最新公布的胡潤百富榜也顯示，曹德旺身價也僅為信義玻璃老板李賢義的一半左右。
一起一落，有關“玻璃大王”易主的討論甚囂塵上。
而據我們分析，李賢義“玻璃新王”的身份并不會坐穩(wěn)。最核心的原因在于，推動信義玻璃盈利暴漲的“浮法玻璃”正在進入下行周期，之前吃到的“周期紅利”極有可能在一段時間后被回吐出來。
相較之下，福耀玻璃的經營要穩(wěn)健的多，公司極有可能因為新能源“全景天窗”滲透率的不斷提升，重新奪回“玻璃大王”之位。
“瘋狂”的周期
2021年，福耀玻璃營業(yè)收入為236.03億，歸母凈利潤為31.46億。相比之下，信義玻璃營業(yè)收入達到304.59億港元(折合人民幣247.6億元);實現凈利潤115.71億港元(折合人民幣94.06億元)，在業(yè)績上實現了對福耀的全面反超。
據我們分析，這次反超的關鍵原因在于“浮法玻璃”業(yè)務。
福耀玻璃與信義玻璃雖然都同處玻璃制造賽道，但在實際業(yè)務上有很大的區(qū)別。
福耀的經營重心在于“汽車玻璃”，過去五年占到福耀玻璃總收入的九成以上。而信義玻璃超過一半的業(yè)務為“浮法玻璃”，更偏向產業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)，是汽車玻璃的“原材料”。
也就是說，從產業(yè)鏈位置上看，福耀玻璃是一家“成品公司”，信義玻璃則是一家“原材料公司”。
通常而言，成品公司由于產品技術難度、下游客戶壁壘等因素，其盈利能力要遠遠高于原材料公司。但近年來，浮法玻璃游離于這一規(guī)則之外。
財報數據顯示，自2018年開始，福耀玻璃的浮法玻璃業(yè)務毛利率達到41.9%，首次實現對汽車玻璃業(yè)務毛利率35.9%的超越。此后至今，這一趨勢仍在延續(xù)。
同樣，自2020年開始，信義玻璃的浮法玻璃毛利率接連邁過40%、50%的大關。
浮法玻璃業(yè)務的毛利率為何會在2019年-2021年期間爆發(fā)?
這是因為浮法玻璃本質上是一類大宗商品，價格與供需兩端的變化有著緊密聯系。而正是在這期間，浮法玻璃的供給和需求都出現了變化，在價格上開啟了一輪“瘋狂”的上漲周期。
根據行業(yè)規(guī)律，一臺生產浮法玻璃的爐窯的運行時間在8年左右，運行結束后需要4-6個月的冷修期。浮法玻璃的供應量伴隨產線的投產、復產、停產、冷修變化。而該行業(yè)最大的應用市場是房地產，需求與房地產景氣度高度相關。
行業(yè)信息顯示，2018年年底及2019年上半年，浮法玻璃行業(yè)進入冷修停產高峰，供給端的縮小變向抬高了價格。2019年下半年，浮法玻璃均價開始攀上1600元/噸的高位。
而2020年的突然爆發(fā)的新冠疫情進而對下游需求進行了封鎖，導致部分窯齡到期的產線選擇集中冷修。
此后，國內疫情由于得到有效管控，房地產企業(yè)也在“三條紅線”的影響下加速竣工、交付進程，在供應收緊、需求井噴的狀態(tài)下，浮法玻璃均價不斷創(chuàng)新高。
中國玻璃信息網數據顯示，2020年下半年以內，浮法玻璃均價接連突破2000元/噸、2200元/噸大關，并于2021年9月份一度站上2900元/噸的高點。
粗略計算，2019年底開始，浮法玻璃均價在2年內幾乎翻倍。也正是在這種瘋狂之下，七成收入來自浮法玻璃的信義玻璃業(yè)績迎來爆發(fā)期，李賢義也一舉登上了“玻璃大王”之位。
難以持續(xù)
目前，在浮法玻璃的強勁助推下，信義玻璃的營收是福耀玻璃的一倍還多，歸母凈利潤更是后者的3倍。
從二者的歷史較量看，也正是從2019年浮法玻璃開啟“強周期”之后，信義玻璃得以不斷拉大與福耀玻璃之間的距離。
若按照此趨勢，曹德旺想重新奪回“玻璃大王”似乎并不容易，但看點就在于浮法玻璃價格周期回調的行業(yè)規(guī)律。
卓創(chuàng)資訊數據顯示，受產能增加及房地產下行雙重影響，浮法玻璃現貨開年以來價格持續(xù)走低。截至3月底，浮法玻璃均價從最高2450元/噸跌至2100元/噸。
據了解，目前多數玻璃深加工市場訂單情況仍不飽和，且在多地疫情的影響下，部分正常加工的工廠開工受限。我們預計，需求端的稍顯乏力將讓浮法玻璃的價格進一步下探。
此外，另一個不可忽視的因素是：浮法玻璃的生產成本在增加。
過去一年，生產浮法玻璃用的純堿價格較年初的低位一度近乎翻倍。今年前三個月，雖然其價格收尾有所緩和，但生產浮法玻璃所用的天然氣能源，受地緣政治影響價格不斷突破新高，這些勢必都會影響浮法玻璃的毛利率。
而站在歷史大背景下看，隨著當前房地產市場的持續(xù)調整，以及政府加緊對浮化玻璃產能收緊的環(huán)保政策趨勢，行業(yè)收縮是大勢所趨。
而信義玻璃過去三年通過收購，將浮法玻璃的收入從不到80億元提升到約220億元的爆發(fā)式成長，在未來也是不可持續(xù)的。
此前，國泰君安證券就根據“房地產下行”及“生產成本抬升”等負面因素，下調對信義玻璃的盈利預測，并下調其證券評級至“收集”。
基本可以得出，未來幾年，伴隨浮法玻璃量價端的同時萎縮，信義玻璃的業(yè)績大概率會出現回落。
新的決戰(zhàn)
“玻璃大王”的爭奪劇情遠未結束。
福耀玻璃雖然在本輪“浮法玻璃上行周期”的紅利中并未占到便宜，但公司手中仍然握著汽車玻璃這一張王牌。
據中國產業(yè)信息網數據顯示，截至2020年，福耀玻璃占據中國汽車玻璃市場的69%，全球的近三成，而同期信義玻璃在國內的市場份額僅為5%。
相對于浮法玻璃的原材料大宗商品屬性，汽車玻璃所處的玻璃下游深加工環(huán)節(jié)。不論在技術還是客戶資源上，其壁壘都是浮法玻璃制造無法比擬的。
這也是資本市場定價的主要依據。
Wind數據顯示，過去5年，福耀玻璃的PE-TTM超過25倍，信義玻璃則不到11倍。同樣一元錢的凈利潤，資本市場愿意多給福耀兩倍以上于信義玻璃的價格。
進一步看，信義玻璃的市場價值主要來自行業(yè)整體的β，而福耀玻璃的市場價值則由行業(yè)β與自身的α共同貢獻。
α到底如何體現?
在汽車行業(yè)，像ABB、特斯拉、小鵬等高端品牌在汽車玻璃的使用上，相比信義會傾向于知名度更高的福耀玻璃。
這里需要解釋的是，目前看上去信義玻璃的汽車玻璃業(yè)務毛利率還要高于福耀玻璃，這主要是因為雙方不同的經銷策略造成的。由于規(guī)模的原因，相比于福耀玻璃直接面向汽車制造商銷售，信義玻璃選擇了經銷模式，對下游客戶的議價能力更強。
不過，從規(guī)模上看，福耀玻璃的汽車玻璃收入一直是信義玻璃的4倍左右，這也直接意味著，汽車玻璃領域新的有利變化將成倍放大福耀玻璃對信義玻璃的碾壓優(yōu)勢。
而目前，這一有利變化已成雛形，即新能源車智能座艙帶來的汽車玻璃擴容現象。
目前，越來越多的主流新能源車型，如特斯拉Model全系列、蔚來EC6、小鵬 P7、大眾 ID.4和ID.6等均采用全景天幕。
2020年，天幕玻璃在我國新能源車中滲透率約15.6%，2021年超過22%，東北證券預計到2025年這一滲透率有望達到55%。
據統計，一般小天窗玻璃用量0.2平米，全景天窗0.5-1平米，而天幕玻璃普遍達到1.5-2平米。也就是說，天幕玻璃汽車僅在“量”上就會為汽車玻璃商帶來1.5-10倍的擴容。
而同樣不可忽視的是“價”的提升。根據統計，目前福耀普通天幕玻璃均價在800-1000元，隨著用戶對遮陽、隔熱、調光復合功能的增加，天幕玻璃的均價將向1500-2000元上移。
據東方證券測算，到2025年，國內全景天幕前裝市場規(guī)模達到132億，算上HUD(抬頭顯示)帶動前擋風玻璃價值增量的33億，整個汽車玻璃前裝市場規(guī)模將是2020年的2.5倍。
顯而易見，占據行業(yè)頭部優(yōu)勢的福耀玻璃更容易吃到這波紅利，劇情反轉下，“玻璃大王”歸位也只是時間的問題了。