文|市值觀察 大師兄
編輯|小市妹
最近一年豬肉價格大幅下跌，豬企業(yè)績自然難看，其中巨虧180億的正邦科技更是成為輿論焦點，各種悲觀情緒不斷蔓延。
對于強(qiáng)周期行業(yè)的上市公司來講，在周期低點出現(xiàn)大幅虧損其實并不罕見，等到行業(yè)重新進(jìn)入上行周期，業(yè)績拐點也會逐漸出現(xiàn)，最終在周期高峰時賺得盆滿缽滿。
問題的關(guān)鍵在于，正邦科技能否熬過漫漫長夜，等到黎明到來。
周期之殤
農(nóng)歷鼠年的最后一個交易日，也是A股年報虧損的上市公司強(qiáng)制預(yù)先披露的最后一天。當(dāng)天收盤之后，A股養(yǎng)豬大戶正邦科技發(fā)布業(yè)績預(yù)告，2021年營收465億-495億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損182億-197億元，同比下降416.84%-442.96%。
雖然豬企業(yè)績不佳早在市場預(yù)料之中，但是正邦科技如此之大的虧損額，仍然遠(yuǎn)超市場預(yù)期。自2007年上市以來，正邦的利潤總和還不到100億，可謂是“辛辛苦苦十幾年，一朝回到解放前”。
值得一提的是，正邦上市后的15年當(dāng)中，雖然業(yè)績也會隨著豬周期大幅波動，但是此前只在2013年出現(xiàn)小幅虧損，此次巨虧，無疑有更深層的原因。
正邦科技凈利潤走勢，來源：同花順iFinD
正邦科技給出的解釋是：生豬量升難抵價跌影響利潤88.73億元、淘汰約220萬頭母豬虧損62億-68億元、計提減值和退租補(bǔ)償?shù)群嫌嬙斐杉s27億元損失。
一言以弊之，都是大規(guī)模擴(kuò)張惹的禍。
作為以飼料起家的養(yǎng)豬大戶，正邦是近年來豬企中擴(kuò)張最積極的公司之一。2017年-2018年，豬周期處于低位時，正邦以母豬為主的生物性資產(chǎn)只有9.8億元和11.09億元，變化不大。但是到了2019年之后，隨著豬周期進(jìn)入景氣階段，正邦科技生物性資產(chǎn)大幅增長，其中2019年猛增約3.6倍至50.95億元，2020年又增長近八成至91.06億元。
除了買豬之外，正邦科技在2019年之后投入大量資金在各地不斷興建豬場，在建工程逐漸增長，到2020年6月周期見頂時，更是到達(dá)歷史高位43.47億元，高位擴(kuò)張的跡象非常明顯。
2020年，正邦科技采取了“四搶”戰(zhàn)略：搶母豬、搶仔豬、搶養(yǎng)殖指標(biāo)、搶人才，進(jìn)一步加速擴(kuò)張步伐。而此時，豬價景氣周期已進(jìn)入尾聲。
積極擴(kuò)張在行業(yè)上行期帶來了豐厚收益。2017-2020年，正邦科技生豬出欄量從342.25萬頭增長到955.97萬頭，晉升國內(nèi)第二大養(yǎng)豬大戶。2020年，得益于豬價和銷量的大漲，正邦養(yǎng)豬收入首次超過飼料業(yè)務(wù)，公司利潤達(dá)到57.4億，超過之前歷年利潤之和。
但是，豬價高位時擴(kuò)張之舉，也為去年的巨虧埋下了伏筆。
2021年，養(yǎng)豬行業(yè)進(jìn)入寒冬，經(jīng)歷過2019和2020年的大漲之后，生豬出欄價格從2021年初最高36.34元/公斤跌至最低10.78元/公斤，生豬養(yǎng)殖從2019年10月30日最高接近3000元/頭的利潤，到2021年年中虧損超過800元/頭。
2021年，正邦科技的單頭生豬銷售均價為16.6元/公斤，同比下降近一倍，在豬價跌破成本的情況下，賣得越多顯然虧得越多，而在行業(yè)景氣時高價買來的母豬被大量淘汰，更是加劇了公司虧損。
周期之殤，盈虧同源。
前車之鑒
作為強(qiáng)周期公司的代表性企業(yè)，正邦科技碰到的困境，在A股市場并不鮮見。
2018年初，正是鋰價上一輪周期高峰，龍頭天齊鋰業(yè)以40.66億美元（約合人民幣258.9億元），收購全球第二大鋰生產(chǎn)商智利化工礦業(yè)公司（SQM公司）23.77%股權(quán)，成為其第二大股東。
在這筆巨額并購交易中，天齊通過與中信銀行牽頭的銀團(tuán)簽署協(xié)議，舉債高達(dá)35億美元，自籌資金只有7.26億美元，杠桿率近5倍。顯然，這是典型的蛇吞象似的激進(jìn)之舉，公司賭的是鋰價持續(xù)上漲。
在這之后，鋰價很快見頂回落，公司業(yè)績隨之下降，而財務(wù)負(fù)擔(dān)卻急劇增長，天齊鋰業(yè)為這次瘋狂擴(kuò)張行動付出了沉重代價。
2018-2020年，公司這三年營收從62.4億下降到48.4億再到32.3億，凈利潤從2018年的22億轉(zhuǎn)為虧損59.8億和18.3億。與之形成強(qiáng)烈反差的是，2018年時天齊鋰業(yè)的利息費(fèi)用還只有4.15億，而到了2019和2020年，利息費(fèi)用飆升到20.50億元和18.2億，兩年利息費(fèi)用接近40億，幾乎等于營收的一半。
天齊鋰業(yè)近幾年利息費(fèi)用，來源：同花順iFinD
業(yè)績下滑加上嚴(yán)峻的財務(wù)壓力，天齊在資本市場也表現(xiàn)低迷，市值從2017年高點下降了70%以上。
幸運(yùn)的是，天齊鋰業(yè)熬過了公司的至暗時刻。
2020年底，公司引入戰(zhàn)略投資者，注資高達(dá)14億美金，同時與并購貸款銀團(tuán)達(dá)成貸款延期償還的協(xié)議。至此這家鋰業(yè)巨頭的債務(wù)壓力大大緩解，天齊獲得難得的喘息之機(jī)。
2021年之后，鋰價重回上升周期，電池級碳酸鋰價格從每噸不到5萬元漲到了目前的50萬元，漲幅超過10倍。作為坐擁大量優(yōu)質(zhì)資源的行業(yè)龍頭，天齊自然是鋰價上漲的最大受益者之一，2021年天齊順利扭虧為盈，凈利潤預(yù)計達(dá)18-24億元。
鋰價的周期反轉(zhuǎn)和公司的業(yè)績爆發(fā)，帶來的是市值暴漲，最終成為天齊成功逆襲的“救命稻草”。
2020年4月到2021年8月，天齊鋰業(yè)的股價在不到1年半的時間里暴漲了近10倍，市值最高超過2000億，周期類公司業(yè)績和市值的巨大彈性在這里表現(xiàn)得淋漓盡致。
相比天齊鋰業(yè)的逆境重生，另一家養(yǎng)豬公司雛鷹農(nóng)牧沒有那么幸運(yùn)。
同樣是大規(guī)模擴(kuò)張，同樣是面臨巨額債務(wù)壓力，但是雛鷹農(nóng)牧從金融到電競的多元化擴(kuò)張模式，顯得更為激進(jìn)，養(yǎng)豬主業(yè)缺乏足夠的競爭能力，使公司在資本市場并不受重視。
此外，雛鷹農(nóng)牧的債務(wù)危機(jī)發(fā)生在金融去杠桿的2018年，融資渠道大幅收窄，也讓公司回天乏力。資金最緊張的時候，雛鷹農(nóng)牧甚至無法供應(yīng)足夠的飼料，導(dǎo)致豬舍內(nèi)大量的生豬被“餓死”。
最終，雛鷹農(nóng)牧倒在了上輪豬周期景氣起點。2019年10月，雛鷹農(nóng)牧退市，曾經(jīng)高達(dá)300億的市值，只剩下不到10億。
雛鷹農(nóng)牧凈利潤走勢，來源：同花順iFinD
黎明之前
正邦科技要想實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，可以參考天齊鋰業(yè)和雛鷹農(nóng)牧的經(jīng)驗及教訓(xùn)，一方面需要耐心等待豬價重回上升趨勢；另一方面，則是自己要在周期低谷時保持足夠的現(xiàn)金流和資源儲備，不要倒在行業(yè)景氣的黎明之前。
2006年以來，我國養(yǎng)豬行業(yè)大致經(jīng)歷了4輪“豬周期”。第一輪周期是2006年7月-2010年6月，第二輪周期是2010年6月到2014年4月，第三輪是2014年4月到2018年5月，最近一輪是2018年5月至今。也就是說，豬周期一次輪回大概是4年時間，其中下跌時間稍長于上漲時間。
從過去的經(jīng)驗來看，下一輪豬周期的上行階段，可能會在今年二季度以后開啟。
圖片來源：五礦期貨微服務(wù)
事實上，從2021年7月以后，全國能繁母豬存欄量環(huán)比已出現(xiàn)逐步回落。按照豬的生長繁殖規(guī)律，能繁母豬數(shù)量能顯著影響10個月后生豬的供應(yīng)量，也就是說，生豬的潛在供應(yīng)量可能在2022年二季度進(jìn)入峰值然后迎來拐點，從而推動豬周期逐漸進(jìn)入景氣區(qū)間。
行業(yè)景氣看似并不遙遠(yuǎn)，但是正邦當(dāng)下也面臨著經(jīng)營困境，首當(dāng)其沖的就是資金鏈風(fēng)險。
2021年三季報顯示，公司經(jīng)營性活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-17億元，去年同期則為29.2億元，公司賬上的貨幣資金雖有60億，但是流動性負(fù)債高達(dá)304億，僅短期借款就高達(dá)139億，現(xiàn)金流壓力顯然不小。
為了緩解資金壓力，公司2021年初通過定增募資75億元用于公司的擴(kuò)建及補(bǔ)充流動資金，2021年12月，正邦科技向控股股東正邦集團(tuán)及其一致行動人江西永聯(lián)緊急借款50億元。
作為江西省知名企業(yè)，正邦也獲得了國資的支持。今年2月9日，公司控股股東正邦集團(tuán)已與江西鐵路航空投資集團(tuán)有限公司簽署不低于100億元的合作協(xié)議，這意味著國資已經(jīng)開始向正邦輸血。
此外，正邦還在通過出售旗下資產(chǎn)以求挺過難關(guān)。公司近日發(fā)布公告稱，擬向大北農(nóng)出售8家控股飼料子公司的股權(quán)，預(yù)計從中將獲得20億-25億資金回籠，進(jìn)一步增厚自身資金儲備。
為了打消投資者對公司資金鏈的顧慮，在近日回復(fù)深交所關(guān)注函的公告中，正邦科技表示，目前公司銀行授信較為充足、融資渠道暢通，可以滿足公司緊急情況下的資金周轉(zhuǎn)需求。
從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，正邦科技2020年的歸母凈資產(chǎn)232億，即使2021年巨虧180億，其去年的凈資產(chǎn)估計也不會轉(zhuǎn)為負(fù)值，只要豬價上行周期能夠及時到來，其因為財務(wù)問題而被St甚至退市的可能性極小。
雖然在豬價復(fù)蘇前倒下的可能性很小，去年的巨虧還是讓正邦的行業(yè)競爭力受到一定影響。
公開資料顯示，截至2021年底，正邦科技的能繁母豬已經(jīng)降到了32萬頭，而行業(yè)龍頭牧原股份的能繁母豬超過250萬頭，同樣虧損嚴(yán)重的新希望和溫氏股份，各自擁有的能繁母豬也都超過了100萬頭。
到了下一輪景氣周期，正邦還能否維持行業(yè)第二的出欄量，考驗的是決策者的經(jīng)營智慧。