文｜節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng) 三生
就在白酒板塊震蕩調(diào)整的同時(shí)，白酒企業(yè)換帥潮仍在蔓延，這一次是瀘州老窖（000568.SZ）。近日，張良卸任瀘州老窖集團(tuán)董事長，由目前的瀘州老窖股份有限公司董事長劉淼接任。相比此前換帥的茅臺(tái)、汾酒、洋河、五糧液等同行，瀘州老窖此次換帥與老對(duì)手五糧液相似，都是選擇了內(nèi)部培養(yǎng)的接班人。
就在劉淼接任幾天后，3月12日，瀘州老窖發(fā)布2021年度業(yè)績快報(bào)，數(shù)據(jù)顯示，公司去年總營收為203.84億元，同比增長22.4%，歸母凈利潤為78.49億元，同比增長30.7%。這樣的業(yè)績表現(xiàn)已經(jīng)很不錯(cuò)，只是相比勢頭更猛的山西汾酒，瀘州老窖的總營收恐怕要被后者超越了。
近年來，劉淼曾多次喊出“重回行業(yè)前三”的口號(hào)，但如今不僅前三無望，還極有可能面臨被汾酒從第四擠到第五的尷尬。而另一方面，瀘州老窖的市值也已被汾酒超越。截至3月14日，瀘州老窖股價(jià)為194.98元/股，總市值已跌破3000億元，相比一年前已蒸發(fā)超過1900億元。
當(dāng)然，瀘州老窖旗下的國窖1573仍是白酒高端三強(qiáng)之一，眾多機(jī)構(gòu)仍非?？春眠@家“濃香鼻祖”，但在白酒板塊整體調(diào)整，白酒老三競爭白熱化的當(dāng)下，其價(jià)值底蘊(yùn)究竟如何，仍然值得好好審視。
高端白酒老三的兩次失誤
在瀘州老窖的發(fā)展過程中，也有過一段“瀘老大”的歷史。
作為唯一蟬聯(lián)五屆中國名酒的“濃香鼻祖”，瀘州老窖在上世紀(jì)八九十年代的產(chǎn)銷量曾一度位居全國首位。但是，和曾經(jīng)的“汾老大”以及后來的“五老大”相似，這都已只是一段過去的光輝歲月。
之所以丟掉老大的位置，甚至一度業(yè)績斷崖式下跌，離不開瀘州老窖的兩次發(fā)展策略失誤。
第一次發(fā)生在1990年至2000年期間，瀘州老窖采取的是“名酒變民酒”的發(fā)展策略，提量不提價(jià)，品牌力受到很大沖擊。同期茅臺(tái)、五糧液等后來的老大們堅(jiān)持漲價(jià)策略，在高端品牌上逐步建立起了優(yōu)勢。
瀘州老窖這一次的教訓(xùn)，在某種程度上奠定了之后公司發(fā)展的一條核心理念，就是漲價(jià)。而在整個(gè)白酒行業(yè)中，產(chǎn)品的價(jià)格在某種程度上確實(shí)代表了檔次的高低，特別是對(duì)于高端白酒，承載了更多的社交屬性，價(jià)格就顯得更為重要。
但是，這也并非一成不變，高價(jià)并不是萬能的，一味提價(jià)也可能適得其反，瀘州老酒的第二次策略失誤恰恰就是踩了這個(gè)坑。
2001年，在經(jīng)歷過“金爵士”“國寶酒”等高價(jià)酒的試錯(cuò)后，瀘州老窖成功推出高端品牌國窖1573。到2012年時(shí)，歷經(jīng)白酒的“黃金十年”后，國窖1573銷量已達(dá)6000噸，成功躋身高端白酒大單品行列。
但眾所周知，2012年之后，白酒行業(yè)遭遇一些列打擊，整體進(jìn)入深度調(diào)整期。而在這種情況下，瀘州老窖選擇逆勢提價(jià)，先是單次提價(jià)270元，把出廠價(jià)拉升到889元，隨后又不顧塑化劑風(fēng)波和嚴(yán)控三公消費(fèi)等沖擊，把出廠價(jià)提到999元。
顯然，瀘州老窖試圖用當(dāng)年茅臺(tái)五糧液超越自己的價(jià)格策略，實(shí)現(xiàn)王者歸來。但事實(shí)證明，這個(gè)“價(jià)格大躍進(jìn)”的策略顯然是失敗了。當(dāng)時(shí)國窖1573從2012年銷量6000噸，兩年之后減少到了800噸，價(jià)格體系和銷售渠道也都進(jìn)入風(fēng)雨飄搖的狀態(tài)。
從瀘州老窖的教訓(xùn)中可以發(fā)現(xiàn)，白酒行業(yè)比較常見的提價(jià)策略也并不是萬能的，一旦運(yùn)用不當(dāng)也會(huì)傷及自身。栽了這次大跟頭之后，瀘州老窖在價(jià)格策略上變得非常謹(jǐn)慎，采取了控量提價(jià)的“小步快跑”跟隨者策略，緊跟行業(yè)老二五糧液，逐漸摸到了自己的節(jié)奏。
也是第二次失誤之后，2015年，劉淼作為新任管理層核心開始對(duì)瀘州老窖進(jìn)行大規(guī)模改革，清理產(chǎn)品體系，削減子品牌和貼牌品牌，聚焦五大單品，通過一系列的全面改革，瀘州老窖這才穩(wěn)住陣腳，重新站穩(wěn)腳跟。
所以，作為瀘州老窖東山再起的功臣，劉淼此次接任董事長，不少投資者的反應(yīng)比較樂觀。畢竟有著“釀酒大師”稱號(hào)的劉淼已經(jīng)在過往幾年中證明了自己的能力，而接下來瀘州老窖等發(fā)展路徑，大概率也將沿著既往模式繼續(xù)向前。
目前，瀘州老窖的國窖1573在高端白酒市場銷量的市占率在14%左右，在高端三強(qiáng)中位居老三，其品牌效應(yīng)雖然距離茅臺(tái)、五糧液的高端品牌仍有差距，但也已經(jīng)占據(jù)了一席之地。
同時(shí)，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，國窖1573在營收中的占比近年來持續(xù)提升，德邦證券的數(shù)據(jù)顯示，2020年其高檔白酒占比已增長到65%。
在白酒市場中，以“茅五瀘”為代表的高端白酒占據(jù)著行業(yè)制高點(diǎn)，這在某種程度成為瀘州老窖的壓艙石。但是，瀘州老窖相比茅臺(tái)、五糧液的品牌差距仍在，而公司想要更進(jìn)一步，僅僅依靠高端白酒或許很難實(shí)現(xiàn)“重返前三”的目標(biāo)，它還需要新的突破點(diǎn)。
窖池夠不夠，新品行不行？
白酒行業(yè)有一個(gè)流行的說法，“低端看營銷，高端看產(chǎn)能”。確實(shí)，國窖1573的產(chǎn)能一直是資本市場比較關(guān)注的問題，因?yàn)檫@關(guān)系到未來幾年，瀘州老窖能不能保持較快的增長速度。
說到產(chǎn)能，根據(jù)西南證券的研報(bào)顯示，目前國窖1573的年產(chǎn)能在1萬噸左右，預(yù)計(jì)2025年產(chǎn)能可以達(dá)到2-2.5萬噸，正常情況下產(chǎn)能或許可以翻一倍。相比茅臺(tái)和五糧液，瀘州老窖的產(chǎn)能增長空間要大得多。
但是，這里需要重點(diǎn)關(guān)注一下瀘州老窖的“產(chǎn)能置換”計(jì)劃，因?yàn)楦叨藵庀惆拙飘a(chǎn)能的瓶頸在于百年以上窖池的數(shù)量。在百年窖池?cái)?shù)量無法快速增加的情況下，要保障國窖1573的快速增長，“產(chǎn)能置換”就變得尤為關(guān)鍵。
“千年老窖萬年糟”，瀘州老窖為代表濃香白酒在品質(zhì)上非常依賴窖的質(zhì)量。著名白酒專家熊子書曾在《中國第一窖的起源與發(fā)展》中指出，10年以上的窖池優(yōu)酒率1%-2%左右，30年以上窖池為20%左右，50年以上窖池為40%，百年以上窖池的優(yōu)酒率能達(dá)到60%。
據(jù)德邦證券的研報(bào)統(tǒng)計(jì)，目前老窖擁有10086口窖池，百年以上的老窖池為1619口，50年100年的窖池5381口，30年左右的窖池3086口。
所謂“產(chǎn)能置換”計(jì)劃，就是將原先生產(chǎn)中端產(chǎn)品的老窖池置換出來，專注生產(chǎn)國窖1573基酒。目前，根據(jù)瀘州老窖2020年財(cái)報(bào)，技改項(xiàng)目已經(jīng)完成，這個(gè)計(jì)劃應(yīng)該能夠保障國窖1573的產(chǎn)能不會(huì)影響其營收增長。
但是需要注意的是，即便“產(chǎn)能置換”計(jì)劃順利推進(jìn)，由于對(duì)老窖池的依賴，高端白酒的產(chǎn)能瓶頸只是被推遲，并沒有消失。而按西南證券推算，未來幾年其產(chǎn)能相比茅臺(tái)、五糧液，仍有近一倍的差距，受前兩大高端品牌擠壓的日子，可能仍要繼續(xù)。
另一方面，山西汾酒、洋河股份等競爭對(duì)手雖然在高端領(lǐng)域還不能挑戰(zhàn)國窖1573，但在規(guī)模上并不弱于瀘州老窖，在次高端領(lǐng)域是非常強(qiáng)勁的對(duì)手。對(duì)于未來，過去今年劉淼曾多次提出要“重回行業(yè)前三”，目前也還沒有更改這一目標(biāo)，但不得不說，困難不小。
所以，為了助力國窖1573，瀘州老窖去年10月高調(diào)推出了新的品牌“瀘州老窖1952”，試圖打開新的局面。
這款新品當(dāng)時(shí)的定價(jià)就達(dá)到899元，與國窖1573的出廠價(jià)差不多，屬于千元價(jià)格帶的高端品牌。管理層似乎想把瀘州老窖1952打造成下一個(gè)國窖1573，同時(shí)利用這一高端品牌，帶動(dòng)整個(gè)瀘州老窖品系，提升消費(fèi)者對(duì)整個(gè)品牌的價(jià)值認(rèn)知。
此前，瀘州老窖也曾大舉推出“高光”系列產(chǎn)品，但市場反應(yīng)并不太理想。而對(duì)于高端市場的消費(fèi)者來說，能否認(rèn)可瀘州老窖1952這樣一個(gè)新產(chǎn)品仍是一個(gè)未知數(shù)。而一家公司在同一價(jià)格帶布局兩款重磅產(chǎn)品，是否會(huì)對(duì)前一個(gè)品牌即國窖1573造成干擾和沖擊，也值得進(jìn)一步觀察。
這種情況下，資本市場對(duì)瀘州老窖的看法，又有哪些變化嗎？
高端白酒VS高速增長，夾在中間不好受
自從2015年業(yè)績觸底反彈之后，在股價(jià)上，瀘州老窖最近幾年的表現(xiàn)比較穩(wěn)健。這次的白酒板塊整體回調(diào)，瀘州老窖從326.61/股的最高點(diǎn)跌到目前（3月14日）的194.98元/股，跌幅超過40%，調(diào)整幅度好于老對(duì)手五糧液，但相比貴州茅臺(tái)、山西汾酒等競爭對(duì)手，表現(xiàn)還是要差一些。
因?yàn)榘拙剖袌鲆呀?jīng)成為非?！皟?nèi)卷”的行業(yè)，整體市場萎縮，但高端和次高端市場還處于拓展?jié)q停，而資本市場對(duì)于白酒企業(yè)的態(tài)度，一個(gè)很重要的參考指標(biāo)就是業(yè)績?cè)鏊佟?/span>
瀘州老窖的股價(jià)表現(xiàn)之所以好于五糧液，一個(gè)重要的原因就是，其作為高端白酒三強(qiáng)之一，近年來除2020年疫情影響外，營收增速都在20%以上，歸母凈利潤增速都在30%左右。如果產(chǎn)能瓶頸能夠得到解決，未來幾年仍有希望保持這個(gè)勢頭。
這是資本市場看好瀘州老窖的原因之一，反應(yīng)在估值上，目前其39倍左右的動(dòng)態(tài)PE在白酒板塊位居中游，
但是，如果對(duì)標(biāo)目前在營收、市值都相當(dāng)接近的山西汾酒，瀘州老窖的業(yè)績就顯得黯淡了不少，因?yàn)樯轿鞣诰谱叱隽艘徊?年9倍的業(yè)績爆發(fā)，總營收一舉超過了瀘州老窖，其估值也高于后者。
當(dāng)然，依靠高端白酒方面的優(yōu)勢，瀘州老窖在凈利潤水平和賺錢能力上仍強(qiáng)于山西汾酒。但隨著高端白酒產(chǎn)能逐步接近天花板，瀘州老窖能否在和汾酒的競爭中占到便宜，目前似乎并不樂觀。
從機(jī)構(gòu)方面來看，近半年內(nèi)對(duì)瀘州老窖做出買入或增持評(píng)級(jí)的有36家，而山西汾酒的數(shù)量為66家，似乎汾酒更受券商的青睞。其實(shí)這也很容易理解，畢竟在市值相近的情況下，喜歡增速更快的那一個(gè)很正常。
總體來看，瀘州老窖高端白酒老三的位子目前還比較穩(wěn)，未來幾年的業(yè)績?cè)鏊僖灿邢Ｍ３帜壳暗臓顟B(tài)。但是，想要“重返行業(yè)前三”難度很大，這不僅因?yàn)槊┡_(tái)、五糧液在高端領(lǐng)域已經(jīng)很難超越，還在于其他對(duì)手更快的增長速度。
紅海時(shí)代，兩頭受氣，還好400多年的老窖池奠定了家底子，禁折騰。