文 | 雪豹財(cái)經(jīng)社 巴安

3月11日，熱門中概股普跌，滴滴收跌44%，市值已不足百億美元（89億）。多家媒體報(bào)道稱，滴滴已停止了在中國香港上市的準(zhǔn)備工作。

據(jù)晚點(diǎn)Latepost 2月份的一篇報(bào)道，滴滴開啟整體比例約20%的裁員計(jì)劃，除了國際化和自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)，幾乎全線業(yè)務(wù)被波及。

這與滴滴核心業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊、盈利能力下滑有關(guān)。去年7月，滴滴從國內(nèi)應(yīng)用商店下架，目前 App仍可使用。2022年1月，滴滴App下架半年后，網(wǎng)約車日訂單量從招股書披露的2500萬降至2000萬，減少了約20%，市場份額從近九成跌至七成。

截至3月11日收盤，滴滴美股股價(jià)1.89美元，市值相比最高點(diǎn)縮水約90%。

資本市場是實(shí)體業(yè)務(wù)的一面折射鏡：滴滴內(nèi)有增長見頂之困，外有對(duì)手蠶食市場之憂。

在本文中，我將復(fù)盤三年來最糟糕的一筆個(gè)人投資：滴滴。

一筆損失70%的失敗投資

我當(dāng)時(shí)（2021年7月）買入滴滴的邏輯很簡單，主要考慮以下兩點(diǎn)：

短期而言，最糟糕的結(jié)果是退市，而退市大概率要私有化回購。

上市不到6個(gè)月，私有化回購價(jià)格大概率不低于發(fā)行價(jià)。

對(duì)照發(fā)行價(jià)14美元，滴滴當(dāng)時(shí)的股價(jià)在8~10美元波動(dòng)，還有40%+的盈利空間。我果斷做出決策：買。

但接下來的幾個(gè)月，事態(tài)發(fā)展并未如我所愿。

12月3日，滴滴宣布從退市紐交所，同時(shí)啟動(dòng)中國香港上市準(zhǔn)備工作，未來將“確保滴滴發(fā)行的ADS（美股存托憑證)，可以轉(zhuǎn)換為另一個(gè)國際公認(rèn)的證券交易所的可自由交易股票”。

這意味：滴滴并不打算私有化。此后，滴滴股價(jià)一路下跌到4美元左右。3月11日暴跌44%后，只有不足2美元。多家媒體報(bào)道稱，滴滴已停止在中國香港上市的準(zhǔn)備工作。

滴滴再次教育了我一個(gè)基本的道理：短期而言，股價(jià)的漲跌無法預(yù)測(cè)。即便是自認(rèn)為堅(jiān)固的邏輯，在預(yù)測(cè)股價(jià)短期漲跌方面，也是軟弱無力的。

長期而言，股票價(jià)值是由公司持續(xù)創(chuàng)造強(qiáng)勁現(xiàn)金流的能力決定的。如果認(rèn)同這個(gè)假設(shè)，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)：長期持有滴滴是一個(gè)糟糕的主意。主要有以下兩點(diǎn)原因：

1）滴滴的核心業(yè)務(wù)網(wǎng)約車的盈利能力比較糟糕，且看不到大幅提升的可能性。

2）核心業(yè)務(wù)不掙錢的同時(shí)，滴滴也沒能找到其他“現(xiàn)金?！睒I(yè)務(wù)，甚至沒有此類跡象。

下文分別展開來講。

糟糕的盈利能力

第一個(gè)觀點(diǎn)：滴滴的核心業(yè)務(wù)網(wǎng)約車盈利能力欠佳，且看不到大幅提升的可能性。

據(jù)招股書，2019年和2020年，滴滴中國網(wǎng)約車非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的經(jīng)營利潤分別約為38億元、40億元，非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的經(jīng)營利潤率分別為2.6%和3.0%。

相比之下，盈利能力腰斬的阿里，1H21財(cái)年的非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則經(jīng)營利潤率超過13%；“優(yōu)等生”騰訊的這一數(shù)據(jù)則常年保持在30%+。

進(jìn)一步參考滴滴中國網(wǎng)約車業(yè)務(wù)的官方數(shù)據(jù)，在乘客支付的金額中，79%是司機(jī)的（74%分成+5%補(bǔ)貼），11%是給乘客的補(bǔ)貼，7%是經(jīng)營成本，留給平臺(tái)的經(jīng)營利潤只有3%。

那么核心問題來了：未來滴滴的經(jīng)營利潤率能提高嗎？我的觀點(diǎn)是：大概率不能。

展開之前，需要先明確一個(gè)問題：超級(jí)平臺(tái)為什么能攫取高額利潤？按照經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)，是因?yàn)檎紦?jù)市場絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位給予了它定價(jià)權(quán)，讓它能最大程度攫取產(chǎn)業(yè)鏈條上的利潤。

按此邏輯，滴滴通過燒錢建立起網(wǎng)約車市場的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位后（市場份額最高達(dá)到90%），難道不應(yīng)該享受高額利潤嗎？為什么過去沒有，未來也不太可能會(huì)有呢？

我認(rèn)為，這主要是由于：滴滴絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的護(hù)城河不夠深，未來也不太可能進(jìn)一步挖深，這導(dǎo)致滴滴對(duì)上游（司機(jī)）、下游（乘客）都不具備足夠強(qiáng)的定價(jià)權(quán)。

乘客端：脆弱的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)

滴滴看起來形成“市場絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位”的一個(gè)重要原因是：參照范圍劃得太小了。

當(dāng)我們僅僅把范圍劃定在“網(wǎng)約車”時(shí)，滴滴的市場份額確實(shí)達(dá)到了“絕對(duì)優(yōu)勢(shì)”的標(biāo)準(zhǔn)。但如果進(jìn)一步思考為什么市場絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位能帶來定價(jià)權(quán)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，一個(gè)合理的解釋是：因?yàn)楣?yīng)商、消費(fèi)者都沒有其他選擇，只能接受超級(jí)平臺(tái)的價(jià)格。

在自然的出行場景下，如果網(wǎng)約車定價(jià)太貴，我們大可以去街上攔出租車作為替代。這意味著，滴滴即便在“網(wǎng)約車”市場占據(jù)“絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位”，也是沒有實(shí)際定價(jià)權(quán)的。

因此，合理的參照范圍劃定標(biāo)準(zhǔn)是：把有直接替代關(guān)系的產(chǎn)品或服務(wù)包含進(jìn)來。具體到出行領(lǐng)域，計(jì)算滴滴市場份額時(shí)，必須把有直接替代關(guān)系的“揚(yáng)招出租車”包含進(jìn)來，才是有實(shí)際參考意義的。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，在四輪出行市場，按交易額計(jì)算，2019年揚(yáng)招出租車份額為66%，網(wǎng)約車（含網(wǎng)約出租車、順風(fēng)車等）為34%。在此基礎(chǔ)上，基于以下兩項(xiàng)較樂觀假設(shè)，估算滴滴2021年在四輪出行市場份額：

網(wǎng)約車整體市場占比提升到了40%。

在一線城市，網(wǎng)約車的占有率高于均值，達(dá)60%，揚(yáng)招出租車僅40%。

在上述較樂觀假設(shè)下，即便滴滴2021年的網(wǎng)約車市場份額能鎖定80%（也是樂觀假設(shè)）：

整體而言，滴滴在四輪出行市場的份額為30%+。

在一線城市，滴滴在四輪出行市場的份額約為50%。

這意味著：即便在樂觀假設(shè)下，滴滴也只是四輪出行市場上具備強(qiáng)實(shí)力的其中一方。如果滴滴提高定價(jià)，乘客總是可以方便地找到替代品。滴滴距離占據(jù)“市場絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位”、掌握乘客端定價(jià)權(quán)還很遙遠(yuǎn)。

對(duì)滴滴而言，更糟糕的情況是：它的網(wǎng)約車市場份額還在持續(xù)下滑。據(jù)全國網(wǎng)約車監(jiān)管信息交互平臺(tái)2020年10月公布的數(shù)據(jù)，當(dāng)時(shí)網(wǎng)約車全國總訂單量為6.3億，其中滴滴訂單量5.62億，市場份額89%。

此后，全國網(wǎng)約車監(jiān)管信息交互平臺(tái)基本每月都會(huì)公布網(wǎng)約車全國訂單總量及主要網(wǎng)約車平臺(tái)訂單量的環(huán)比變化（2月未公布，假設(shè)均和整體市場降幅一致）。

按此估算，到2021年12月，滴滴的市場份額已下滑到70%+的水平，相較2020年10月的89%，減少了至少15pt。

滴滴失去的份額落到誰的手里了呢？主要是T3出行。按照上述估算，2021年12月，T3出行的月訂單量大概率已超7000萬單，達(dá)到滴滴體量15%左右的水平。在2020年10年，這一數(shù)字還僅是3%。

如果滴滴的App遲遲無法上架，合理的判斷是，它丟失市場份額的趨勢(shì)大概率將持續(xù)。通過國金證券報(bào)告中提及的以下數(shù)據(jù)，我們可以大致估算滴滴的“失血速度”：

據(jù)Strategy Analytics報(bào)告，中國智能機(jī)的換機(jī)周期為28個(gè)月，即每個(gè)月約3%的用戶換新機(jī)。

約60%的滴滴用戶通過App端使用網(wǎng)約車服務(wù)。

基于上述數(shù)據(jù)，我們假設(shè)：

每個(gè)月約3%的滴滴用戶換新機(jī)（和整體用戶的換新機(jī)速度基本一致）。

60%使用滴滴App的用戶換新機(jī)后，約50%通過小程序繼續(xù)使用滴滴，50%轉(zhuǎn)換其他平臺(tái)。

這意味著：滴滴將面臨每個(gè)月1%左右的用戶數(shù)量“失血”，及這部分用戶的訂單量損失。滴滴距離占據(jù)“市場絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位”將越滑越遠(yuǎn)。

司機(jī)端：脆弱的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)

在乘客端占據(jù)“絕對(duì)優(yōu)勢(shì)”基本沒戲的滴滴，在司機(jī)端能否占據(jù)“絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位”？

恐怕也很難。

當(dāng)然，相較乘客端而言，滴滴對(duì)于司機(jī)端的綁定更深入一些。主要由于：

更高的沉沒成本。乘客換個(gè)平臺(tái)，只需要下載一個(gè)別的App，幾乎是零成本。司機(jī)如果更換平臺(tái)，前期辛苦積累的服務(wù)分、安全分（影響單量、派單順序等）等，就都沒有意義了。

更多訂單的吸引。網(wǎng)約車司機(jī)選擇平臺(tái)，訂單量（和收入密切掛鉤）是核心要素。受益于滴滴70%+的網(wǎng)約車市場份額，相較其他平臺(tái)，滴滴訂單量仍有優(yōu)勢(shì)。

更有力的“間接管控”。在乘客端，滴滴只能靠吸引（叫車快、價(jià)格補(bǔ)貼等），約束力較弱。但在司機(jī)端，滴滴可以要求合作公司（一般持有司機(jī)的租車押金、每月收取租金等）進(jìn)行更強(qiáng)約束。

但如果滴滴想要掌握司機(jī)端的壟斷性話語權(quán)，這還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

網(wǎng)約車市場的戰(zhàn)火從未停歇。因此，當(dāng)司機(jī)認(rèn)為滴滴的管控超過忍耐底線（比如“客服過于偏袒乘客”、“抽成太高”等），或單量少到難以接受時(shí)，總是可以方便地找到次優(yōu)選擇。

據(jù)全國網(wǎng)約車監(jiān)管信息交互平臺(tái)統(tǒng)計(jì)，截至2021年12月底，全國網(wǎng)約車平臺(tái)已有258個(gè)，月訂單量超過30萬的也有17個(gè)（含滴滴、花小豬）。

事實(shí)上，從到手月收入看，滴滴平臺(tái)司機(jī)的優(yōu)勢(shì)并不大。據(jù)清華大學(xué)的一份調(diào)研數(shù)據(jù)，滴滴平臺(tái)司機(jī)月到手收入均值約8060元，非滴滴平臺(tái)司機(jī)為7560元，差距500元（6%）。相對(duì)應(yīng)的，滴滴平臺(tái)司機(jī)的時(shí)間投入也更高，每天工作時(shí)長為11.6小時(shí)，而非滴滴平臺(tái)司機(jī)為10.8小時(shí)。折算為時(shí)薪，兩者基本一致。

更值得擔(dān)憂的是，由于決定司機(jī)平臺(tái)選擇的核心要素是訂單量，隨著滴滴訂單量下滑和聚合模式崛起，滴滴在司機(jī)端的議價(jià)權(quán)其實(shí)是在下降的。以采取聚合模式的高德和美團(tuán)為例，雖然單個(gè)小平臺(tái)的訂單量和滴滴相差甚遠(yuǎn)，但作為一個(gè)整體，乘客的打車速度和司機(jī)的接單速度并不慢。據(jù)晚點(diǎn)LatePost 2021年9月報(bào)道，高德打車日訂單已達(dá)500萬，約為滴滴的1/4。

進(jìn)一步考慮日趨嚴(yán)格的合規(guī)執(zhí)行要求，及滴滴轉(zhuǎn)板港股的合規(guī)底線要求，合理推測(cè)是：“合規(guī)運(yùn)力”將成為滴滴平臺(tái)稀缺資源，具備合規(guī)資質(zhì)的司機(jī)議價(jià)權(quán)會(huì)提升。據(jù)全國網(wǎng)約車監(jiān)管信息交互平臺(tái)統(tǒng)計(jì)，在2021年12月，滴滴的接單駕駛員合規(guī)率為61.9%。這意味著，約60%的合規(guī)司機(jī)可能會(huì)有更強(qiáng)議價(jià)權(quán)。

因此，在接下來這段時(shí)間（至少在App上架前），對(duì)滴滴而言，遑論提升定價(jià)話語權(quán)，實(shí)現(xiàn)司機(jī)端運(yùn)力穩(wěn)定別下滑，可能已經(jīng)是一個(gè)足夠艱難的任務(wù)。

最后，總結(jié)以上兩部分主要觀點(diǎn)：

1）滴滴在乘客端、司機(jī)端均未形成絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，不具備足夠強(qiáng)定價(jià)權(quán)，利潤微薄。

2）在乘客端，如果用戶持續(xù)流失，滴滴將距離“絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位”越來越遠(yuǎn)。在司機(jī)端，訂單量下滑很可能導(dǎo)致司機(jī)收入下滑，進(jìn)而拉低司機(jī)數(shù)量。

3）在未來可預(yù)期時(shí)間內(nèi)，暫時(shí)看不到滴滴在乘客端或司機(jī)端形成強(qiáng)勢(shì)定價(jià)權(quán)的可能性，疊加抽傭上限要求，滴滴網(wǎng)約車業(yè)務(wù)幾乎不太可能大幅提升盈利能力。

找不到新的“現(xiàn)金?！?/strong>

滴滴沒有找到“現(xiàn)金?！睒I(yè)務(wù)，甚至沒有這樣的跡象。

國際業(yè)務(wù)方面，考慮到海外網(wǎng)約車龍頭Uber、Lyft仍持續(xù)虧損，很難期盼滴滴的海外業(yè)務(wù)能實(shí)現(xiàn)大規(guī)模盈利。

新業(yè)務(wù)方面，盈利能力欠佳。

據(jù)財(cái)報(bào)及其他公開渠道信息，滴滴主要新業(yè)務(wù)如下，逐個(gè)觀察：

共享單車：市場份額排名前三（青桔、美團(tuán)、哈啰），但大概率虧損。參考哈啰出行招股書，哈啰出行2020年?duì)I收60.4億元，經(jīng)營虧損11.5億元。

同城貨運(yùn)：還在補(bǔ)貼搶市場階段，大概率虧損。盈利性參考已成立8年的快狗，2021年1-9月虧損3.9億元，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流出2.6億元。

社區(qū)團(tuán)購：橙心優(yōu)選虧損幾百億元，已大幅戰(zhàn)略收縮。

自動(dòng)駕駛：有數(shù)據(jù)量優(yōu)勢(shì)，但還處于極早期階段，看不到盈利前景。

造車項(xiàng)目：還在極早期階段?？紤]到造車百億美元級(jí)別的資金消耗，和當(dāng)前的市場格局，很難相信滴滴有很大的成功可能性。

總結(jié)一下：滴滴規(guī)模已經(jīng)做大的新業(yè)務(wù)，都不賺錢。有希望賺錢的，還在極早期階段。

在這樣的情形下，如何對(duì)滴滴進(jìn)行估值？

考慮到滴滴還未產(chǎn)生穩(wěn)定的正向經(jīng)營現(xiàn)金流，自由現(xiàn)金流估值法實(shí)際上是不適用的，因?yàn)槲覀儫o法有一定信心對(duì)它未來的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)估。

唯一可行的估值方式，恐怕只能參考同業(yè)的PS等，進(jìn)行相對(duì)估值。但相對(duì)估值的缺陷也很明顯：只能說明相對(duì)同業(yè)貴了還是便宜了，對(duì)公司自身的價(jià)值缺乏判斷。

這也是為什么我認(rèn)為，就目前了解的信息而言，長期持有滴滴是一個(gè)糟糕的主意。這個(gè)標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)太大了，在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，難以對(duì)它的“安全價(jià)值”有一個(gè)相對(duì)合理的判斷。

核心業(yè)務(wù)（中國網(wǎng)約車）盈利能力欠佳且提升基本無望，新業(yè)務(wù)要么增收不增利，要么還處于極早期階段，長期持有滴滴基本上就是在參與一場低勝算的賭博。賭的是以下兩點(diǎn)：

滴滴在四輪車出行市場的上下游占據(jù)實(shí)質(zhì)性的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，大幅提升定價(jià)權(quán)，提升核心業(yè)務(wù)盈利能力。

滴滴在當(dāng)前業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，長出了“現(xiàn)金?！睒I(yè)務(wù)，顯著提升整體盈利能力。

在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)看，這兩者的勝算都不高。

最后，總結(jié)一下教訓(xùn)：多思考長期價(jià)值，少猜測(cè)短期股價(jià)。