文|開菠蘿財(cái)經(jīng) 蘇琦

編輯|金玙璠

傳了無數(shù)次要上市的Keep，終于在2月25日晚間向香港聯(lián)交所遞交招股書。千萬健身人或?qū)⑴艹龈酃伞斑\(yùn)動(dòng)科技第一股”。

Keep成立于互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投最火熱的2014年底，健身賽道也是2015年的風(fēng)口賽道。從成立之初，它就一直在“被寵愛”和“過難關(guān)”之間徘徊。

說它“被寵愛”，是因?yàn)檫@家公司曾被蘋果CEO庫克到訪，創(chuàng)業(yè)7年連拿8輪融資，在2020年初的E輪融資后成為運(yùn)動(dòng)科技領(lǐng)域首家獨(dú)角獸企業(yè)，上市前最新一輪融資后估值達(dá)20億美元。

從招股書中可以看到，在流量如此稀缺的今天，Keep的平均月活用戶一直在漲，2020年及2021年分別為2970萬和3440萬，其中，2021年三季度平均月活躍用戶數(shù)量一度達(dá)到4175萬。

而“過難關(guān)”，是指這家明星公司一面深陷裁員風(fēng)波，比如線下的Keepland自營店一度宣告撤店、停止?fàn)I業(yè)，另一面身為工具+社區(qū)APP，變現(xiàn)盈利一直是老大難問題。招股書透露，2021年前三季度，營收11億，但經(jīng)調(diào)整后虧損7億。

如今，來到IPO這一步，Keep財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)得以公開，外界更加好奇，這家不停拓展邊界、從線上走向線下、持續(xù)燒錢換用戶的垂直健身社區(qū)，到底能不能賺錢，價(jià)值幾何？開菠蘿財(cái)經(jīng)就借著這份招股書，拆解這家超級(jí)獨(dú)角獸公司。

用戶焦慮：維持高月活，成本并不小

用戶，是Keep的基本盤。2015年正式上線的Keep，憑借優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容和免費(fèi)的使用權(quán)限，獲取到100萬用戶，只用了105天。

Keep在招股書中援引灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，以2021年的平均月活用戶及平均月度訂閱會(huì)員數(shù)計(jì)，其在中國線上健身平臺(tái)中排名第一，且上述兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均為競爭對(duì)手的兩倍以上。

來源 / Keep招股書

先來看月活用戶。

來源 / Keep招股書

Keep招股書顯示，2019年、2020年及2021年，平均月活用戶分別為2180萬、2970萬和3440萬，呈逐年上升趨勢。其中，2021年三季度平均月活躍用戶數(shù)量一度達(dá)到4175萬。其2021年月活用戶的畫像是這樣的：有74.1%在30歲以下，約有52.2%來中國的一線、新一線和二線城市。

消費(fèi)賽道從業(yè)者肖鳴表示，從整體數(shù)據(jù)來看，Keep平均月活用戶變化具有很強(qiáng)的季節(jié)性，但每年自然增長率為15%-40%，這意味著即使有老用戶在冬季減少鍛煉，到了春秋又會(huì)有新用戶進(jìn)來。

健身賽道普遍入門容易、留存難，因此用戶留存、會(huì)員數(shù)才是關(guān)鍵。

招股書顯示，2020年，Keep核心用戶的平均第12個(gè)月留存率為49.3%，粘性很高。不過，2021年的該項(xiàng)數(shù)據(jù)并未被公布。

另外，Keep在招股書中也未公布整體注冊(cè)用戶和會(huì)員數(shù)，只公布了平均月度訂閱會(huì)員數(shù)。該項(xiàng)數(shù)據(jù)從2019年的80萬增加到2020年的190萬，再到2021年的330萬，漲了4倍以上。會(huì)員滲透率由2019年的3.5%增長至2021年的9.5%，高于2021年中國該行業(yè)的平均值4.8%。

不難發(fā)現(xiàn)，疫情曾讓Keep用戶暴漲。尤其是2020年第一季度開始，居家隔離的人們更加關(guān)注健康，下載并經(jīng)常打開Keep。從招股書也可以看到，2020年第二、三季度的平均月活用戶數(shù)據(jù)高于2019年四個(gè)季度的平均月活數(shù)據(jù)。

可后疫情時(shí)代，來到2021年，為了維持老用戶的付費(fèi)意愿和活躍度，同時(shí)吸引新用戶，Keep在背后也付出了極高的成本。

來源 / Keep招股書

Keep的銷售及營銷開支變化能證明。這部分的營收占比曾從2019年的44.6%降至2020年的 27.3%，但在2021年前三季度增加至70.6%。

易觀分析新消費(fèi)行業(yè)資深分析師李應(yīng)濤認(rèn)為，對(duì)于垂直健身平臺(tái)來說，直播和社區(qū)是不斷增強(qiáng)平臺(tái)粘性、拓寬護(hù)城河以及擴(kuò)展新興用戶群的重要方式。前兩年，Keep遇到了月活增長乏力的問題，這兩年通過大幅營銷帶來月活增長。

增加流量獲取和品牌推廣投入，能進(jìn)一步獲取、激活和留住用戶，但也直接影響公司的毛利率，擴(kuò)大了虧損。

招股書顯示，2019年-2020年及2021年前三季度，Keep的毛利率分別為41.1%、45.1%和42.6%。根據(jù)此前網(wǎng)傳的Keep路演PPT，其對(duì)此解釋稱，主要是因?yàn)楣救藛T擴(kuò)張，營銷費(fèi)用擴(kuò)大，內(nèi)容制作支出有所增加。

Keep在2020年經(jīng)調(diào)整虧損為1.06億，較2019年的3.66億元出現(xiàn)明顯收窄，可2021年前三季度經(jīng)調(diào)整虧損凈額擴(kuò)大至6.96億元，2020年同期僅為0.16億元。

商業(yè)化焦慮：業(yè)務(wù)多元化，但天花板低？

對(duì)于工具類、社區(qū)類APP而言，怎樣變現(xiàn)和實(shí)現(xiàn)盈利是繞不開的話題。這類APP通常用戶規(guī)模較大，粘性也不是問題，但缺乏明確的商業(yè)模式。健身領(lǐng)域的Keep一樣面臨這個(gè)老大難問題，且變現(xiàn)之路一直走得不算順利。

Keep自2019年開始嘗試多線布局商業(yè)化，到2020年間，營收途徑從原有的付費(fèi)視頻、APP會(huì)員，拓展到如今的三大業(yè)務(wù)，自有品牌產(chǎn)品（以下簡稱健身產(chǎn)品）、會(huì)員訂閱及線上付費(fèi)內(nèi)容、廣告和其他服務(wù)。

來源 / 招股書

招股書顯示，Keep在2019年、2020年?duì)I收分別為6.63億、11.07億，年增長66.9%；2021年前三季度營收為11.59億元，較上年同期的8.2億元增長41.3%。

其中的健身產(chǎn)品一直是營收主要來源，一度在2019年占比接近60%，隨后兩年略微下滑至55.1%。

Keep的健身產(chǎn)品包括服飾和健身裝備、家用跑步機(jī)、智能單車等器械，Keep手環(huán)、智能秤等硬件以及輕食在內(nèi)的產(chǎn)品。有個(gè)趨勢是，這部分產(chǎn)品的銷售正在由越來越多DTC（直銷渠道）付費(fèi)用戶推動(dòng)。根據(jù)招股書，在2019年、2020年和2021年，Keep平均每月購買DTC用戶達(dá)18.5萬、30萬及36.5萬。

不止一位受訪者表示，將自營產(chǎn)品作為主要營收來源，不是一個(gè)好選擇。肖鳴給出的理由是，如果不是自建供應(yīng)鏈、科技含量較高，或是有明確的品牌賣點(diǎn)和用戶心智，很難進(jìn)行溢價(jià)，也很難在毛利上勝過同品類產(chǎn)品。

Keep的招股書數(shù)據(jù)也印證了這一點(diǎn)。三大營收來源的毛利率對(duì)比：會(huì)員訂閱及線上付費(fèi)內(nèi)容最高，其次是廣告和其他服務(wù)，最后才是自有品牌的健身產(chǎn)品。

毛利率最高、第二大收入來源的會(huì)員及付費(fèi)內(nèi)容，在三個(gè)版塊中一度增速最快。這部分收入在2020年的同比增速為125.3%，收入占比從2019年的22.8%升至2021年前三季度的32.8%。

Keep的線上內(nèi)容在用戶中頗有口碑，在不少用戶眼中，至少在運(yùn)動(dòng)健身垂直賽道中比較有特色。但肖鳴指出，從整個(gè)財(cái)報(bào)的收入構(gòu)成上來講，由于賽道過于垂直，想要持續(xù)提高會(huì)員收入占比，就需要不斷拉新和促活，成本會(huì)很高。

而廣告和其他服務(wù)中，包含了Keepland帶來的線下收入。這部分收入的營收占比從2019年的17.5%壓縮到了2021年前三季度的12.1%。

關(guān)注健身賽道的投資人王羽認(rèn)為，Keep最大的優(yōu)勢在于聚集了粘性極強(qiáng)的大批用戶，廣告是最成熟的一種變現(xiàn)方式?！暗鼙姶怪币矔?huì)帶來一個(gè)問題，這一受眾畫像可能會(huì)被拆解，和其他綜合內(nèi)容社區(qū)的畫像重疊，廣告主也會(huì)被‘分走’。”

而線上起家的Keep，能否運(yùn)營得好線下門店Keepland，一直面臨考驗(yàn)，疫情加大了考驗(yàn)難度。目前全國僅剩北京還有9家自營門店。

就在遞交招股書的前一周，Keep宣布與傳統(tǒng)健身房合作推出Keep優(yōu)選健身館，由Keep操課教練團(tuán)隊(duì)入駐合作健身房，運(yùn)營團(tuán)操課程，全部門店的課程均降為每節(jié)49元，此前價(jià)格多為89元和129元。

Keep把團(tuán)課價(jià)格直接降了一半，對(duì)此，王羽表示，如果Keep是短期促銷或者為上市講故事，有一定可行度，若是長期運(yùn)營，不光費(fèi)用開支難以打平，降價(jià)可能會(huì)吸引來較多新學(xué)員，長期影響上課節(jié)奏和效果。

官方表示，目前，Keepland合作的傳統(tǒng)健身房有10家，未來一年，Keep優(yōu)選健身館計(jì)劃門店數(shù)量達(dá)到100家。

總體來看，Keep自2020年以來在注重拓展多元的變現(xiàn)路徑，也在事實(shí)上提高了整體收入水平。

肖鳴不太看好整體的增長空間?！癒eep現(xiàn)有的每個(gè)業(yè)務(wù)都有強(qiáng)勁的對(duì)手，智能硬件和健康裝備有老牌專業(yè)廠商，線下業(yè)態(tài)Keepland有樂刻和超級(jí)猩猩，食品有薄荷健康、ffit8、超級(jí)零等新銳品牌，如何更好地轉(zhuǎn)化手中的高凈值健身人群，Keep還有空間?！?/p>

8輪融資，上市后的Keep前景怎樣？

直到今天，說起Keep，從業(yè)者們還是會(huì)用“資本寵兒”這樣的詞來形容，也許，運(yùn)氣也是實(shí)力的一部分。

公開資料顯示，Keep在成立至今的8年時(shí)間里，完成了8輪融資，累計(jì)融資額超6億美元。

騰訊在2016年投資Keep的C+輪之后持續(xù)參與了4輪融資，五源資本也是連投4輪，另外，GGV參與了5輪，貝塔斯曼投資基金參與了6輪。

Keep最新一輪融資是于2021年1月宣布完成的3.6億美元F輪融資，由軟銀愿景基金領(lǐng)投，高瓴資本、高都資本跟投，GGV紀(jì)源資本、騰訊、五源資本（原晨興資本）、時(shí)代資本以及BAI資本等老股東繼續(xù)追加投資。此輪融資后，Keep的估值翻了一倍，達(dá)到20億美元。

Keep的融資歷程 圖源 / 天眼查

招股書顯示，IPO前，Keep創(chuàng)始人兼CEO王寧依舊是最大股東，持股18.61%；聯(lián)合創(chuàng)始人彭唯、劉冬、文春鵬分別持股2.26%、1.18%、1.16%；GGV紀(jì)源資本作為最大的機(jī)構(gòu)投資方，持股16.14%，軟銀緊隨其后持股10.39%，其他投資者持股50.25%。

圖源 / Keep招股書

不管如何，幾經(jīng)上市傳聞的Keep終于遞交招股書，外界一慣將其與美國互動(dòng)健身品牌Peloton對(duì)標(biāo)。能否復(fù)制Peloton前兩年的“神話”，是現(xiàn)階段投資人比較關(guān)心的事情。

創(chuàng)立于2012年的Peloton，于2019年在納斯達(dá)克敲鐘。Peloton最初以智能自行車起家，后擴(kuò)展到跑步機(jī)，現(xiàn)在向用戶提供伸展運(yùn)動(dòng)和瑜伽等課程。受益于疫情，Peloton股價(jià)從最低點(diǎn)的17.70美元，漲至最高點(diǎn)的171.09美元，翻了近9倍，也為其撐到了500億美元市值。

然而進(jìn)入2022年，隨著歐美疫情常態(tài)化，居家健身減少，Peloton便開始走下坡路，公司裁員、更換CEO，甚至傳出尋求賣身的消息。截至發(fā)稿，其市值已經(jīng)降到不足百億美元。

不過肖鳴認(rèn)為，Peloton和Keep并不完全對(duì)標(biāo)，Keep作為一個(gè)偏社區(qū)類產(chǎn)品能上市，代表著健身人群在中國的滲透率在顯著提高。

中國的健身人群滲透率預(yù)計(jì)到2026年將達(dá)29.3% 圖源 / 灼識(shí)咨詢報(bào)告

王羽認(rèn)為，Keep在健身市場的教育上，做出了很大的貢獻(xiàn)，但公司是不是能在商業(yè)上獲得成功，還有待觀察?！笆袌銮巴臼枪饷鞯?，但道路可能是曲折緩慢的?！?/p>

也有不少投資人看好Keep的上市，認(rèn)為只要能上市，相當(dāng)于新的融資機(jī)會(huì)，借助上市募資，也許能找到一些新的方向和突破點(diǎn)。

*應(yīng)受訪者要求，文中肖鳴、王羽為化名。