文｜港股解碼 毛婷

2020年回歸港股第二上市的互聯(lián)網(wǎng)公司網(wǎng)易-S（09999.HK），拉開了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)業(yè)績季的序幕。該平臺2021年全年業(yè)績和2021年第4季業(yè)績均實現(xiàn)強勁增長，核心的線上游戲、有道（DAU.US）、云音樂（09899.HK）業(yè)務(wù)等都有不同程度的業(yè)績改善。

不過筆者發(fā)現(xiàn)，核心業(yè)務(wù)改善固然是推動其業(yè)績表現(xiàn)的主要因素，但投資收益的作用也不容忽視。

年收入增長19% ，全年利潤增近四成

2021年，網(wǎng)易凈收入同比增長18.92%，至876.06億元（單位人民幣，下同），其中占總收入分別為69.4%、6.1%、8.0%和14.2%的線上游戲、有道、云音樂以及創(chuàng)新和其他業(yè)務(wù)收入分別為628.06億元、53.54億元、69.98億元和124.48億元，同比分別增長15.01%、69.04%、42.93%和13.21%。

除了創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)之外，另外三大核心業(yè)務(wù)的毛利率在2021年都得到了較大的改進：得益于新推游戲收入貢獻，線上游戲業(yè)務(wù)毛利率按年提升1.16個百分點，至64.81%。見下圖，網(wǎng)易線上游戲業(yè)務(wù)收入持續(xù)提高，而毛利率穩(wěn)定在接近65%的水平，反映網(wǎng)易網(wǎng)游業(yè)務(wù)具有一定的競爭力。

美股上市的網(wǎng)易有道發(fā)布的業(yè)績顯示，凈收入按年增長58.9%，至40億元，其中學(xué)習(xí)服務(wù)貢獻收入24億元，同比增61.3%；智能設(shè)備凈收入同比增81.6%，至9.8億元；線上營銷服務(wù)收入則按年增長25.6%，至5.94億元。在強勁的收入增長帶動下，規(guī)模效益得到釋放，毛利率提升了5.7個百分點，至49.5%。

趕在2021年末在港交所（00388.HK）完成分拆上市的云音樂，得益于收入規(guī)模擴大和有效的成本管控，在港交所披露的業(yè)績顯示全年毛利率為2.0%，相較去年為毛損12.2%。

在這三大核心業(yè)務(wù)，尤其收入貢獻最大的線上游戲毛利率改善的帶動下，網(wǎng)易的整體毛利率提升了0.7個百分點，至53.62%；毛利同比增長20.49%，至469.71億元。

但值得注意的是，網(wǎng)易的經(jīng)營支出增幅也不小，銷售及市場費用、一般及管理費用以及研發(fā)費用的同比增幅分別達到14.11%、26.45%和35.75%，占收入的比重分別達到13.94%、4.87%和16.07%，導(dǎo)致經(jīng)營溢利的增幅未能跟上收入和毛利的增長，僅按年增長12.92%，至164.17億元。

不過，投資收益同比大增83.08%，至29.48億元，一下子抵消了經(jīng)營支出增加的負面影響，帶動網(wǎng)易的2021年股東應(yīng)占凈利潤同比增長39.74%，至168.57億元。

筆者根據(jù)其業(yè)績數(shù)據(jù)估算出，網(wǎng)易2021年的投資收益及利息收入合計44.67億元，按年增長39.2%，占了稅前利潤的21.17%。見下圖，投資收益和利息收入等非核心業(yè)務(wù)回報在網(wǎng)易的業(yè)績中占據(jù)非常大的比重，在2021年的貢獻繼續(xù)維持在稅前利潤的20%以上水平。

截至2021年12月31日，網(wǎng)易的現(xiàn)金、存款和短期投資總額達1033.58億元，占其總資產(chǎn)的67.27%，這還不包括長期投資。從2021年初的數(shù)據(jù)來看，加上長期投資的話，網(wǎng)易的現(xiàn)金及投資資產(chǎn)總額達到1118.11億元，占總資產(chǎn)的78.81%！

網(wǎng)易的短期投資主要為國內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)行的金融理財產(chǎn)品，賺取與定期存款和現(xiàn)金等相若的風(fēng)險較低回報。

長期投資包括網(wǎng)易與中國電信（00728.HK，601728.SH）成立合營公司杭州翼信科技和從事線上游戲業(yè)務(wù)投資的兩家有限合伙公司。此外，還有按公允值核算的股權(quán)投資，包括阿里巴巴（09988.HK）、華泰證券以及深圳傳音控股，以及其他非上市投資。

這些長期投資會因為公允值變動而對網(wǎng)易的業(yè)績構(gòu)成影響，引致業(yè)績的波動。

第4季核心業(yè)務(wù)全線好轉(zhuǎn)

從2021年第4季業(yè)績來看，網(wǎng)易的核心業(yè)務(wù)表現(xiàn)都有明顯改善。

線上游戲：熱門新款游戲表現(xiàn)強勁，《永劫無間》和《哈利波特：魔法覺醒》持續(xù)受歡迎，2021年12月上線的《絕對演繹》也在上線后登頂iOS下載榜。這些熱門游戲帶動其2021年第4季游戲收入同比增長29.83%，至173.98億元，毛利率同比上升1.02個百分點，至64.14%。

有道：剔除學(xué)科類課外培訓(xùn)業(yè)務(wù)之后，有道輕裝上陣。2021年第4季收入同比增長22.6%，至10億元（根據(jù)其美國財報）。其中，學(xué)習(xí)服務(wù)仍保持20.6%的收入增長，有道詞典筆的暢銷帶動智能設(shè)備收入同比增長33.9%。

在學(xué)習(xí)服務(wù)和智能設(shè)備收入增長的支持下，有道于第4季實現(xiàn)了持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的正向經(jīng)營性現(xiàn)金流，也就是說經(jīng)營方面實現(xiàn)收支平衡，不過股東應(yīng)占持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)凈虧損仍達到2.16億元，稍微低于去年同期的2.51億元和上一季的2.25億元。

云音樂：剛剛在港交所成功上市的云音樂2021年第4季收入同比增長23.93%，至18.89億元，增幅遠低于全年收入增幅42.93%，或反映云音樂在第4季的增速有所放緩。值得注意的是，云音樂實現(xiàn)扭虧為盈，由去年同期的毛損1.08億元，轉(zhuǎn)變?yōu)槊?722.9萬元，季度毛利率提升至4.1%，相較上年同期為-7.1%，2021年第3季為2.2%。

受核心業(yè)務(wù)業(yè)績表現(xiàn)好轉(zhuǎn)帶動，網(wǎng)易的第4季毛利同比增長30.12%，至129.18億元，毛利率同比上升2.76個百分點，至53%；投資收益更達到16.28億元，相較上年同期為投資虧損2.72億元；收入、毛利率以及投資收益的提升，帶動網(wǎng)易季度股東應(yīng)占凈利潤大增4.84倍，至56.94億元。

網(wǎng)易前景怎么看？

有道因為K9監(jiān)管而受到影響，剝離有關(guān)業(yè)務(wù)后，有道的毛利率和經(jīng)營現(xiàn)金流似有改善跡象，但卻未知是因為剩余業(yè)務(wù)增長理想還是剝離資產(chǎn)后的延后影響，仍需觀察未來幾季的表現(xiàn)。

云音樂上市后的首份業(yè)績看似很強——毛損變毛利，但從業(yè)務(wù)表現(xiàn)來看，2020年至2021年的音樂服務(wù)月活躍用戶數(shù)（MAU）增加大約1%，而云音樂的招股書顯示，2020年的MAU為1.805億，2021年6月為1.845億，增幅達2.2%，上半年數(shù)據(jù)明顯好于全年，這就不由得引發(fā)疑問：下半年到底發(fā)生了什么讓原本2%的增幅變?yōu)?%？

網(wǎng)易較弱的核心業(yè)務(wù)，例如有道和云音樂，均已實現(xiàn)獨立上市，擁有自己的融資渠道，可見在財務(wù)管理方面，網(wǎng)易是專業(yè)選手。通過分拆上市，網(wǎng)易就這兩項業(yè)務(wù)為自己預(yù)留了可進可退的空間——持有這兩項業(yè)務(wù)的重大權(quán)益，可享有這些業(yè)務(wù)增長帶來的收益和投資收益，又有現(xiàn)成的交易市場，在苗頭不對或急需資金周轉(zhuǎn)時，隨時減持套現(xiàn)，為自己騰挪充裕的財務(wù)資源。

同時，網(wǎng)易保留盈利能力最強的線上游戲業(yè)務(wù)。從上文可見，線上游戲業(yè)務(wù)保持優(yōu)質(zhì)的毛利率表現(xiàn)，應(yīng)是其主要的盈利來源和增長驅(qū)動力。未來，網(wǎng)易將繼續(xù)推出《永劫無間》主機及手游版本、《暗黑破壞神：不朽》和《倩女幽魂隱世錄》等，并將在海外市場推出《哈利波特：魔法覺醒》、《Dead by Daylight Mobile - NetEase》等，或有望繼續(xù)維持游戲業(yè)務(wù)的熱度。

此外，網(wǎng)易在業(yè)績發(fā)布會上也提到元宇宙，線上游戲或為其提供元宇宙的入口，而管理層亦表示考慮在現(xiàn)有游戲技術(shù)下開發(fā)大型元宇宙。鑒于其充裕的現(xiàn)金及可隨時撥用的短期投資，網(wǎng)易應(yīng)有足夠的彈藥應(yīng)付未來的發(fā)展，只是「元宇宙」的宇宙太大，恐怕盈利前景也不是一下子就能看得到。