文|大摩財經
街頭小巷隨處可見的麻辣燙，正在被楊國福帶入資本市場。
2月22日晚，楊國福麻辣燙在港交所遞表。成為今年第三家赴港上市的餐飲企業(yè)。
去年以來，餐飲品牌扎堆上市。沖刺A股的蜜雪冰城和老娘舅已經通過上市輔導，紫燕百味雞完成遞表，五芳齋在今年1月完成過會，即將成為A股“粽子第一股”。試圖登陸港股的綠茶集團已經二度遞表，撈王和鄉(xiāng)村基也已經在去年9月和今年1月完成遞表。更早之前，預制菜領域的味知香、千味央廚，新茶飲領域的奈雪的茶已經完成上市。
相對應的是，港股餐飲板塊自2021年春節(jié)以來的持續(xù)下行。Wind數(shù)據(jù)顯示，呷哺呷哺250日內跌78.17%，海底撈跌76.16%，九毛九跌51.46%。上市不足一年的奈雪的茶年初至今跌24.18%，千味央廚跌18.59%，海倫司跌13.88%。
由此也引出了一個疑問：明明資本市場并未釋放對餐飲企業(yè)的善意，為何楊國福等餐飲企業(yè)還在扎堆上市？
楊國福的to B生意
楊國福麻辣燙的歷史可以追溯至2003年。麻辣燙最初起源于四川，為了讓麻辣燙適應北方市場哈爾濱人楊國福在將麻辣燙改良為東北口味后，開設了以“楊記麻辣燙”命名的自營麻辣燙飯館。次年，“楊記麻辣燙”更名為“楊國福麻辣燙”。通過“可以喝湯的麻辣燙”的創(chuàng)意，楊國福麻辣燙走進大街小巷。2006年起，楊國福對外開放加盟，2015年將總部搬至上海，并向海外市場迅速延伸。
據(jù)官網信息，楊國福門店數(shù)一度突破6000家，但受疫情和2021年的河南特大暴雨的災情影響，楊國福進一步調整了有關地區(qū)的加盟店布局。截至2021年9月底，楊國福旗下共有5783家餐廳，自營餐廳僅有3家，其余均為加盟店，其中海外加盟店達到21家。
作為國內門店最多的連鎖餐廳，楊國福上市想講一個什么故事？
楊國福本次赴港上市最想說的是“不只做麻辣燙”。楊國福570頁的招股書中，“中式快餐”出現(xiàn)了45次，“快餐”則是70次。不難看出楊國福不甘心只當“麻辣燙王者”，而是希望在中式快餐這個更大的領域占有一席之地。
楊國福想擠入中式快餐賽道很好理解。2020年中式快餐的市場規(guī)模是6590億元，2025年預計達到10678億元；相比之下，2025年麻辣燙的市場規(guī)模預計是1973億元，二者有著四倍以上的上差距。
這也回到了老問題上：資本愿意為楊國福買單嗎？
楊國福最主要的還是麻辣燙的生意，不過不是to C的餐飲生意，而是to B的供應鏈生意。楊國福本人此前曾在采訪中預計2019年營收大概在13億元左右，其中加盟費只占20%，多數(shù)營收來自向加盟商銷售調味料、食材、廚房設備、餐廳家具等。雖然和招股書披露的2019年營收有所出入，但楊國福主要收入來自向加盟商出售配套用品的結論是不變的。
2019年至2021年前三季度，楊國福加盟餐廳的營收貢獻一直在90%左右，其中加盟費及系統(tǒng)維護費的營收貢獻不過3%-5%，主要靠的是向加盟商銷售商品。
值得一提的是，疫情對于楊國福的影響明顯沒有市場想象的大。2020年上半年國內零售、餐飲等行業(yè)均受疫情重創(chuàng)，下游加盟商的經營壓力也傳導至楊國福，導致當年業(yè)績降低，疫情穩(wěn)定后隨即暴漲。2019年至2021年前三季度，楊國福營收分別為11.82億元、11.14億元和11.63億元，同期楊國福凈利潤分別為1.81億元、1.69億元和2.02億元，期間增速為-6.63和114.9%。
楊國福的主要收入來自于向加盟商提供食材等物料，在保證加盟商盈利空間的前提下，加盟店越多，楊國福營收也相應越多。
但是，門店需要考慮到同區(qū)域內的同質化競爭，不可能無限增長。在楊國福在最初規(guī)劃里希望實現(xiàn)20000家門店，但由于疫情和2021年極端天氣災害的影響，最新的目標是2025年達到萬店規(guī)模。
楊國福麻辣燙的加盟店集中在二三線及以下城市。2021年三季末，楊國福在一線城市的加盟店占比只有10%左右，卻貢獻了21%的銷售額，二三線及以下城市的加盟店占比接近九成。雖然楊國福在一線城市雖然銷售額不低，但更高的開店成本限制了楊國福短期內大規(guī)模向一線城市擴張。想要擴大門店規(guī)模，只能繼續(xù)下沉。而隨著低線城市加盟商的增加，楊國福的平均單店銷售額必定會下降。從長遠來看，楊國福繼續(xù)向下沉市場擴大規(guī)模，毛利率的提升將有比較明顯的上限，2021年前三季度楊國福達到報告期內最高的30.2%。
為提高盈利水平，2021年初楊國福麻辣燙開拓了零售業(yè)務，在線上出售產品自熱食品以及火鍋底料等。在招股書中，楊國福表示未來計劃進一步發(fā)展零售業(yè)務，并稱之為“打破傳統(tǒng)消費場景限制，使我們具備進一步強勢增長的潛力”。
2021年1月，楊國福天貓官方旗艦店上線，主打產品包括自熱火鍋和火鍋底料。楊國福天貓旗艦店目前共有21個品類的商品出售，其中銷量超過20萬的商品1件，超過10萬的商品2件，超過1萬的商品6件，其余商品總銷量都在1萬件以下。銷量最好的商品為2袋裝牛油火鍋底料，月銷量在3萬件以上。
楊國福的零售業(yè)務規(guī)模還很小，2021年前三季度，楊國福零售業(yè)務貢獻3716.3萬營收，在總營收中占比為3.2%。
楊國福在招股書中表示，未來將擴充品牌組合，計劃在麻辣燙賽道打造副線品牌、在新市場建立新品牌或者與其他品牌打造聯(lián)名品牌。
楊國福想要在麻辣燙賽道打造副線品牌的難度很大。目前，楊國福和張亮基本已經壟斷了大部分麻辣燙市場，麻辣燙行業(yè)在二者之外內還沒有第三家門店超過1000家的品牌。在同一餐飲賽道進行副線品牌布局無非是低端化或者高端化。以楊國福目前20多元的客單價計算，如果副線品牌大幅度降價將明顯影響利潤；而且麻辣燙在消費者認知中一直作為低消費餐飲的代表，如果副線品牌大幅漲價消費者可能不會買賬。
相比之下，楊國福在新市場建立新品牌或者與其他品牌打造聯(lián)名品牌更具有可行性?？梢詤⒖嫉氖牵^味食品旗下的和府撈面已經在今年1月披露境外上市計劃，近期也將奔赴港股。
楊國福同時提到的還有擴充產品品類，計劃在零售產品線增加沖泡類、開袋即食類產品。目前，楊國福共有16款零售產品，根據(jù)計劃2022年及2023年每年分別推出20-25款零售產品。
目前，楊國福的零售產品均為火鍋底料和自熱火鍋。艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，2021年中國自熱火鍋市場規(guī)模103.7億元，預計到2023年市場規(guī)模將達148.9億元。
自熱火鍋近幾年才興起，但賽道上早有龍頭玩家嶄露頭角。楊國福銷量最好的一款自熱火鍋產品，在旗艦店的月銷量只有300多件。而自嗨鍋銷量最好的自熱火鍋月銷量超過2000件，具備品牌優(yōu)勢的海底撈自熱火鍋月銷量超過9000件，走低價路線的莫小仙自熱火鍋月銷量在2萬件以上。（以上數(shù)據(jù)都來自天貓官方旗艦店，對比店內銷量最好的自熱火鍋單品）
資本市場會喜歡楊國福嗎？
楊國福的上市是比較倉促的，幾乎是完成股改后立即在港交所遞表。2021年12月8日，楊國福麻辣燙完成股份制改革，總股本1.03億股。IPO之前，楊氏家族持股96.97%，楊國福員工持股平臺上海福果果和第三方管理伙伴負責人持股平臺上海圣恩福分別持股1.94%和1.09%。
楊國福為何要這么著急上市？或者說，為何近期餐飲公司都在扎堆上市？
市場觀點認為，2022年預期疫情將得到更好的控制，隨著消費者生活回歸正軌，投資者看好餐飲市場回暖。疊加注冊制帶來的上市潮，餐飲公司集體上市不難理解。
不同于瑞幸、奈雪的茶等新式茶飲的快捷上市路徑，目前處于IPO進程中的中式餐飲品牌都經歷了十年以上的成長。疫情之前，這些大眾餐飲企業(yè)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并不沉迷與資本綁定。楊國福本人就曾因“覺得做餐飲還是自己做一把手比較踏實”而不接受融資。
但疫情對于餐飲行業(yè)進行了無差別打擊，表示過“永不上市”的頭部餐飲品牌西貝莜面村曾自稱現(xiàn)金流撐不過三個月。大眾餐飲企業(yè)也開始重新思考與資本的關系，試圖通過上市儲備“彈藥”，避免被擠下“牌桌”。
在疫情不確定的大環(huán)境下，上市無疑是解決資金鏈問題的最快途徑，借助資本的力量可以讓餐飲品牌迅速實現(xiàn)規(guī)模效應，與競爭對手拉開距離。這也意味著，若楊國福上市成功，可能會打破麻辣燙領域的“雙雄”格局，迅速搶灘更高的市占率。
值得一提的是，此次準備登陸資本市場的餐飲企業(yè)，幾乎都是重資產模式在運營。鄉(xiāng)村基、綠茶餐廳等以直營店為主，楊國福雖然僅有3家自營餐廳，但對加盟商提供的供應鏈保障同樣屬于重資產。
自2010年開始，楊國福在哈爾濱、上海等地建立起10個常溫食材物流基地及23個凍品食材物流基地。2018年，楊國福斥資4億元自建研發(fā)工廠，研發(fā)中心的主要任務便是生產楊國福麻辣燙門店所需的麻辣燙底料、調味料以及自熱火鍋等零售產品。
重資產經營也是楊國福與最大的競爭對手張亮麻辣燙最大的經營差異。相比楊國福自建物流基地和加工成的重資產模式，張亮的供應商完全外包給第三方企業(yè)，走輕資產模式。
資本市場更喜歡標準化、連鎖化、供應鏈成熟的餐飲企業(yè)。海底撈最高市值一度接近4700億港元，當然后者冒進導致大規(guī)模關店潮和虧損是另一個故事了。目前A股和港股市值最高的餐飲股為百勝中國，最新市值1678億港元。很顯然，旗下包括肯德基、必勝客等公司的百勝集團正是標準化、連鎖化、供應鏈成熟的典型企業(yè)。同樣走標準化路線的小酒館海倫司則是估值最高的餐飲企業(yè)，最新的滾動市盈率達到268.8倍。
一般來說，麻辣燙的菜品和火鍋相差不大，均為凍品和新鮮蔬菜、干貨等食材。楊國福在估值上可以參考火鍋公司。大跌超過七成后，海底撈的滾動市盈率仍在60倍以上，但呷哺呷哺的滾動市盈率僅有22.5倍。造成二者估值差異巨大的原因除了品牌知名度，還因為呷哺呷哺的全國化推廣失敗等經營因素。
楊國福除了3家自營餐廳外，對其余5700多家公司其實是在做to B的供應鏈生意，估值也可以參考食品供應鏈玩家。海底撈供應鏈公司頤海國際最新滾動市盈率為34.2倍，百勝中國供應商千味央廚滾動市盈率為48.6倍。
這些都可以給楊國福提供一些估值參考。值得注意的是，影響楊國福上市進程或后續(xù)表現(xiàn)的最大問題，還是食品安全問題。
楊國福麻辣燙對加盟商的菜品實行統(tǒng)一采購安排，采購貨源來自楊國福四川工廠自產和第三方采購品。通過這些安排，楊國?？梢栽谝欢ǔ潭壬峡刂撇少徹浧焚|量并確保食品安全。
麻辣燙食材的特殊性，可能出現(xiàn)凍品反復化凍，當?shù)夭少彽男迈r蔬菜存在蟲子等異物，如果門店經營時自身衛(wèi)生意識薄弱，很可能出現(xiàn)食品安全問題。
事實上，楊國福已經因食品安全問題多次登上黑榜。黑貓投訴平臺顯示，針對楊國福麻辣燙共有198條投訴，投訴內容充斥大量“異物”“腹瀉”“蟲子”等與食品安全問題有關的關鍵詞。
2021年7月24日，有視頻博主發(fā)布了暗訪楊國福麻辣燙的視頻，曝光楊國福存在店內倉庫混亂、食材被老鼠咬過、廚房抹布同時洗菜洗鞋等食品安全問題。楊國福對此發(fā)布致歉聲明，稱涉事門店已停業(yè)整頓，且已派工作人員前往監(jiān)督，同時向門店重申食品安全及標準作業(yè)流程。
2021年7月，廣東、上海、河北等11個省市場監(jiān)管部門全面排查了轄區(qū)內楊國福麻辣燙門店3323家，責令整改841家，警告5家，立案查處24件。以排查數(shù)量計算，整改比例在四分之一以上。
2022年1月，北京消協(xié)發(fā)文顯示，北京開展食品安全大檢查以來，楊國福麻辣燙存在食品安全問題的門店數(shù)量達到17家，位居第三位。
值得一提的是，楊國福的食品安全問題在其看重的零售領域仍未能避免。近日，有網友在社交平臺曝光楊國福自熱小火鍋吃出異物，疑似固體發(fā)霉物。目前該事件仍在調查中。
現(xiàn)階段資本市場對于餐飲股的看法仍受限于疫情導致的餐飲企業(yè)擴張和營運問題，楊國福能否順利上市，能否在資本市場拿到好的估值，值得繼續(xù)關注。