文|美股研究社

在收購(gòu)Arm宣告失敗后，英偉達(dá)交出了自己的2021年第四季度以及全年財(cái)報(bào)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，它繼續(xù)延續(xù)了多個(gè)季度以來(lái)的超預(yù)期能力，營(yíng)收、凈利潤(rùn)均連續(xù)7個(gè)季度創(chuàng)歷史新高，抵抗住了供應(yīng)鏈緊張的風(fēng)險(xiǎn)。還在游戲和數(shù)據(jù)中心之外的擴(kuò)展性業(yè)務(wù)上有所突破，比如和捷豹路虎達(dá)成合作協(xié)議。

盡管如此，英偉達(dá)盤后股價(jià)依然以下跌2.68%收尾。實(shí)際上，經(jīng)過(guò)去年11月以來(lái)近三成的股價(jià)下跌后，市場(chǎng)依然沒(méi)有對(duì)英偉達(dá)估值的合理性形成統(tǒng)一論斷。當(dāng)然，這或許更多歸因于宏觀。哪怕英偉達(dá)業(yè)績(jī)穩(wěn)健、前途光明，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的抵觸卻依然占上風(fēng)。

業(yè)務(wù)連創(chuàng)新高，芯片供應(yīng)或繼續(xù)承壓

半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)（SIA）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2021年全球半導(dǎo)體銷售額首次突破5000億美元，創(chuàng)下歷史新高，英偉達(dá)是其中的重要受益者。

截至1月30日的2022財(cái)年第四財(cái)季，英偉達(dá)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、GAAP凈利潤(rùn)76.43億美元、30.03億美元，分別同比增長(zhǎng)53%、106%。調(diào)整后凈利潤(rùn)也大漲71%。包括EPS、2023Q1營(yíng)收等數(shù)據(jù)在內(nèi)，除調(diào)整后毛利率67%較分析師一致預(yù)期偏低0.1%、汽車業(yè)務(wù)收入受到芯片供應(yīng)限制不及預(yù)期之外，英偉達(dá)各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均全面超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，再一次展現(xiàn)自己的強(qiáng)勁成長(zhǎng)力。

值得一提的是，Q4收入按結(jié)構(gòu)來(lái)看，雖然游戲業(yè)務(wù)依然同比增長(zhǎng)37%至34.2億美元，但備受關(guān)注的數(shù)據(jù)中心收入業(yè)務(wù)增長(zhǎng)71%至32.6億美元，即將超越英偉達(dá)游戲業(yè)務(wù)，成為第一大營(yíng)收支柱。根據(jù)此前官方披露的數(shù)據(jù)，游戲業(yè)務(wù)方面25%的英偉達(dá)存量用戶已升級(jí)為RTX顯卡，仍有很大潛力。

此外，正如Summit Insights Group分析師KinNgai Chan所說(shuō)：“英偉達(dá)游戲業(yè)務(wù)銷售的一個(gè)重要部分確實(shí)包括加密行業(yè)挖礦，而我們認(rèn)為這一部分的需求可能存在不穩(wěn)定性?！庇ミ_(dá)推出的用于加密貨幣“挖礦”的芯片產(chǎn)品CMP在2022財(cái)年的總銷售額僅為5.5億美元，遠(yuǎn)不及公司的樂(lè)觀預(yù)期。

另外，英偉達(dá)專業(yè)可視化業(yè)務(wù)收入為6.43億美元，汽車業(yè)務(wù)收入為1.25億美元——后者是唯一下降部分，降幅為14%?？紤]到汽車行業(yè)缺芯的影響，這是英偉達(dá)也無(wú)法解決的問(wèn)題。英偉達(dá)此前在CES2022上提到了在汽車和自動(dòng)駕駛方面已經(jīng)占據(jù)了絕佳地位，而本次財(cái)報(bào)也成為英偉達(dá)公布和捷豹路虎長(zhǎng)期合作協(xié)議的機(jī)會(huì)。從2025年開始，英偉達(dá)將為捷豹路虎汽車提供AI驅(qū)動(dòng)的汽車安全和自動(dòng)駕駛技術(shù)。

然而，英偉達(dá)確實(shí)還沒(méi)有擺脫芯片行業(yè)產(chǎn)能不足的問(wèn)題，就像它的汽車客戶們一樣?！拔覀冾A(yù)計(jì)未來(lái)每個(gè)季度的供應(yīng)都會(huì)有所改善?！盋EO黃仁勛在財(cái)報(bào)電話會(huì)議上這樣表示。這是行業(yè)的共識(shí)，此前，AMD CEO蘇姿豐也表示：“半導(dǎo)體行業(yè)正在發(fā)生巨大的投資，無(wú)論你是在談?wù)摼A側(cè)，還是在一些基板或后端資產(chǎn)上。因此，我們正在取得進(jìn)展。我確實(shí)相信，今年上半年將繼續(xù)相當(dāng)緊張。但今年下半年，我認(rèn)為情況會(huì)好一點(diǎn)?！?/p>

這種限制最明確的部分是游戲，它導(dǎo)致玩家更新?lián)Q代速度依然緩慢。但從增量上看，供應(yīng)的關(guān)鍵點(diǎn)將落在數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)上，這是目前競(jìng)爭(zhēng)最為激烈且收入增長(zhǎng)最核心的部分。

數(shù)據(jù)中心增長(zhǎng)迅猛，越發(fā)甩開AMD

根據(jù)中信證券的統(tǒng)計(jì)，2021年Q2末期以來(lái)，全球云計(jì)算巨頭Capex支出繼續(xù)擴(kuò)大，謀求進(jìn)一步擴(kuò)張，這將進(jìn)一步放大對(duì)英偉達(dá)芯片和方案的需求量。CEO黃仁勛強(qiáng)調(diào)：“我們看到市場(chǎng)對(duì)Nvidia計(jì)算平臺(tái)的特殊需求旺盛?！被ㄆ旆治鰩烝tif Malik則認(rèn)為至少在2022年，數(shù)據(jù)中心的趨勢(shì)是“保持穩(wěn)定的”。

這更可能是由于此前包括亞馬遜、微軟、谷歌在內(nèi)，都披露了云計(jì)算的積極展望，這預(yù)示著更多的軟硬件需求。CEO黃仁勛總結(jié)稱：“公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素有這么幾個(gè)，包括超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心，公有云，企業(yè)核心云和企業(yè)邊緣云，所有業(yè)務(wù)都出現(xiàn)增長(zhǎng)。”因此，雖然英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)收入已經(jīng)接近游戲業(yè)務(wù)收入，但其增速卻是游戲業(yè)務(wù)增速的將近兩倍——在雙方都受到明顯供應(yīng)限制的情況下。

英偉達(dá)并非唯一的受益者，2月1日AMD公布財(cái)報(bào)時(shí)，其CEO蘇姿豐就談到了數(shù)據(jù)中心硬件采購(gòu)大幅推動(dòng)增長(zhǎng)。但在營(yíng)收成效上，AMD和英偉達(dá)的差距正在持續(xù)放大。這并非指英偉達(dá)以個(gè)人電腦市場(chǎng)GPU 83%的份額“碾壓”AMD，而是強(qiáng)調(diào)在全行業(yè)高速發(fā)展時(shí)，英偉達(dá)的支配性地位正在產(chǎn)生更強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)和壓制力。根據(jù)Mordor Intelligence的數(shù)據(jù)，今年對(duì)數(shù)據(jù)中心加速芯片的需求預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)近15%，這一增長(zhǎng)率可能持續(xù)到2026年。而根據(jù)市場(chǎng)研究公司Omdia的數(shù)據(jù)，Nvidia將再次以80%的份額領(lǐng)先于這一領(lǐng)域。

至少在數(shù)據(jù)中心相關(guān)領(lǐng)域，英偉達(dá)短期目標(biāo)是全球hyperscale/vertical市占率接近翻倍至20%。在一些基礎(chǔ)的硬件上，CEO黃仁勛在電話會(huì)議上表示了充分的信心：“我們是世界上最快內(nèi)存速度產(chǎn)品的最大消費(fèi)者，而且據(jù)我所知，沒(méi)有接近的第二名?！薄拔覀?cè)谌魏蜗到y(tǒng)中擁有最快的網(wǎng)絡(luò)?！彼a(bǔ)充道。

目前，AMD為數(shù)不多的“領(lǐng)先”之舉可能是成功收購(gòu)賽靈思，這將為它在AI云計(jì)算、邊緣計(jì)算等市場(chǎng)帶來(lái)新的驅(qū)動(dòng)力，而這與英偉達(dá)收購(gòu)Arm失敗形成了鮮明對(duì)比。英偉達(dá)原本試圖利用收購(gòu)Arm擴(kuò)大數(shù)據(jù)中心方面AI解決方案等實(shí)力優(yōu)勢(shì)，同時(shí)挖掘Arm數(shù)據(jù)中心的潛力，比如服務(wù)器CPU。但現(xiàn)在只能以購(gòu)買長(zhǎng)期授權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)借道。CEO黃仁勛表示遺憾：“我們盡了最大的努力，但反對(duì)意見太強(qiáng)了?！?/p>

盡管如此，在一個(gè)特殊的大背景下，無(wú)論是交易的失敗還是業(yè)績(jī)超預(yù)期，都很難改變投資者的看法。英偉達(dá)去年沖擊萬(wàn)億市值的情景歷歷在目，但目前其拋售似乎遠(yuǎn)未結(jié)束，距離去年11月的高點(diǎn)下跌約28%之后，英偉達(dá)需要的轉(zhuǎn)機(jī)似乎已經(jīng)不是它自己能提供的了。

告別Arm交易，英偉達(dá)在大跌后等待什么轉(zhuǎn)機(jī)？

當(dāng)宏觀加息壓力顯現(xiàn)，市場(chǎng)的擔(dān)憂是，跟英偉達(dá)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)相比，其估值和預(yù)期是否太貴了。目前，納斯達(dá)克100指數(shù)在2022年內(nèi)下跌了14%，英偉達(dá)并不能證明它具備抵抗風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)特性。Wedbush分析師馬特·布賴森Matt Bryson表示：“我們預(yù)計(jì)數(shù)據(jù)中心將再上行一個(gè)季度，增長(zhǎng)幅度可能繼續(xù)由供應(yīng)挑戰(zhàn)決定，而不是最終需求的任何短缺?！钡挥枰灾辛⒃u(píng)級(jí)，因?yàn)椤拔覀兊膿?dān)憂仍然主要與估值有關(guān)”。英偉達(dá)目前PE約為49倍，而去年的高峰約為90倍。

假如收購(gòu)Arm成功，在數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)之外，英偉達(dá)有望深入移動(dòng)端、物聯(lián)網(wǎng)和邊緣計(jì)算等領(lǐng)域。而失去這次機(jī)會(huì)不只要付出13.6億美元的“分手費(fèi)”，更少了一個(gè)快速拔高能力的機(jī)會(huì)。亞馬遜AWS加速自研CPU和加速芯片處理器，谷歌基于Open-CL打造異構(gòu)加速的云計(jì)算網(wǎng)絡(luò)以控制對(duì)英偉達(dá)CUDA的潛在需求，德州儀器和英飛凌在汽車電子領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力，這些綜合因素潛在影響著英偉達(dá)地位的穩(wěn)固，盡管短期不會(huì)讓市場(chǎng)格局有任何變動(dòng)，但市場(chǎng)極度關(guān)心英偉達(dá)的高速增長(zhǎng)還能保持多久。在基數(shù)已較高的情況下，半導(dǎo)體行業(yè)的需求和漲價(jià)有主導(dǎo)英偉達(dá)超預(yù)期能力的趨勢(shì)，除非它能拿出更好的產(chǎn)品。

實(shí)際上，參考財(cái)報(bào)前一天英偉達(dá)因宏觀趨勢(shì)緩和大漲，目前其情緒因素的強(qiáng)勁主導(dǎo)仍存。很難單純通過(guò)業(yè)務(wù)對(duì)增長(zhǎng)推波助瀾。然而，如果在一個(gè)月內(nèi)有更多穩(wěn)定市場(chǎng)情緒的因素出現(xiàn)，英偉達(dá)很可能在今年3月的GTC上得到新的助力，CEO黃仁勛稱之為“有史以來(lái)最激動(dòng)人心的開發(fā)者大會(huì)”，其重點(diǎn)信息包括新芯片，新計(jì)算平臺(tái)，新的AI和機(jī)器人突破以及Omniverse的新前沿。

到了下半年，游戲和網(wǎng)絡(luò)供應(yīng)壓力將緩解，一方面能夠釋放英偉達(dá)的產(chǎn)品潛力，另一方面也會(huì)形成對(duì)出貨的挑戰(zhàn)，因?yàn)閴毫Φ木徑馐轻槍?duì)全行業(yè)的。好消息是，在汽車業(yè)務(wù)上，這一點(diǎn)更為關(guān)鍵。CFO克雷斯強(qiáng)調(diào)：“在第四季度和第一季度之間，我們可能會(huì)在汽車領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng)?！比绻袠I(yè)需求穩(wěn)定，這種增長(zhǎng)或許還將持續(xù)下去。

在更遠(yuǎn)的未來(lái)，英偉達(dá)的軟件收入還存在新的想象空間，這包括NVIDIA AI Enterprise，Omniverse和DRIVE等很多部分。CEO黃仁勛在描述中將其簡(jiǎn)化為2500萬(wàn)臺(tái)服務(wù)器、4000萬(wàn)設(shè)計(jì)師和創(chuàng)作者、1000萬(wàn)輛汽車，這是一個(gè)巨大的市場(chǎng)。英偉達(dá)尚不能對(duì)軟件業(yè)務(wù)給出具體的數(shù)據(jù)，但當(dāng)它開始打包提供一些服務(wù)的時(shí)候，新的機(jī)遇確實(shí)已經(jīng)在醞釀。只要技術(shù)壁壘一天還在，你可以永遠(yuǎn)相信“賣鏟子”的英偉達(dá)，它僅僅需要一次合理的擇時(shí)而已。