文|市值榜 安靜
編輯|賈樂樂
考公一直是熱門話題，尤其是2020年疫情以來，對未來不確定性的擔憂，促使更多人走向“鐵飯碗”。
2021年底，國家公務員考試報名人數(shù)超過200萬，再創(chuàng)歷史新高。最近的《2021畢業(yè)生就業(yè)質(zhì)量年度報告》顯示，清華大學的畢業(yè)生也有近七成進入體制內(nèi)工作。
千軍萬馬過獨木橋，搭橋的人日子卻不好過了。
公考龍頭，中公教育1月底披露了2021年的業(yè)績預告，預計全年收入69-73億元，同比下滑38.41%-34.84%，歸母凈利潤為虧損20-24億，2020年為盈利23億元。
公考這么熱，中公教育為什么反而業(yè)績下滑并且出現(xiàn)大額虧損？前期攻城略地的法寶不靈了嗎？中公教育重現(xiàn)金流輕利潤的背后原因是什么？本文將回答這些問題。
01 公考熱，中公冷
中公教育近期發(fā)布的這份收入下滑，凈利潤下滑更嚴重的業(yè)績預告，不僅與公考熱度相反，也和之前的高歌猛進截然相反。
2018年，中公教育借殼上市，此后業(yè)績一直超預期發(fā)展，收入從2017年的40億元增長至2020年的112億元，其中2018-2020年扣非歸母凈利潤11億元、17億元、18.7億元，超額完成了業(yè)績承諾9.3億元、13億元、16.5億元。
資本市場給予積極的反饋，股價一路向上，市值一度超過2600億元。
2021年，三年對賭期結(jié)束，中公教育就整了一出大變臉，前三季度歸母凈虧損8.9億元。市場上不免出現(xiàn)質(zhì)疑之聲，質(zhì)疑的主要有“可能存在提前確認收入，等業(yè)績承諾期過去之后，再確認相應的費用，2021年的虧損實則是清洗往年的虛假盈利。”
中公的變臉引起了監(jiān)管的注意。證監(jiān)會要求中公教育解釋虧損的原因及業(yè)績下滑的合理性。得到的回復是招錄人數(shù)下滑、考試提前等原因?qū)е率杖胂禄?。一個多月以后，證監(jiān)會再次下發(fā)關(guān)注函，要求補充通過率、人均單價、退費率等關(guān)鍵信息。
最值得關(guān)注的原因是退費率。這既和中公教育前期能高速擴張有關(guān)，也是虧損的原因。
回復函顯示，2019年、2020年和2021年前九個月，退費率分別為44.14%、46.54%和65.81%。退費率的攀升，正是引發(fā)質(zhì)疑的關(guān)鍵。
退費率，產(chǎn)生于協(xié)議班，這是中公開創(chuàng)的一種模式。
這種模式下，考生在培訓前與培訓機構(gòu)簽訂協(xié)議，考試如果不通過，培訓機構(gòu)需要退還考生培訓費，當然，學費要比普通班高得多，具體退多少根據(jù)協(xié)議約定。也正是憑著這種降低學員的心理門檻和經(jīng)濟壓力的模式，中公教育一直保持行業(yè)強勢地位。
2021年，為了穩(wěn)定市場占有率，同時兼顧新建渠道網(wǎng)點培育期市場擴張策略影響，中公教育推出的協(xié)議班高退費班次占比有所上升。
2019年和2020年，中公教育的88%和73.5%的收入來自線下面授。不同于線上授課的邊際成本幾乎為0，線下授課，學員越多，需要配備的師資越多，有的產(chǎn)品還包食宿，退費率的上升會壓縮利潤空間。
具體表現(xiàn)是，2021年收入下降了三成，但成本費用卻未見減少，甚至高于2020年。通過預計收入與預計虧損計算，2021年成本費用約89-97億元，2020年成本費用合計才不到89億元。
中公教育在公告中將業(yè)績下滑歸咎于對疫情影響、需求收縮及市場競爭等形式估計不足，經(jīng)營計劃調(diào)整不及時。
協(xié)議班高退費率，這看似是虧損之因，實際上是另一個游戲里的重要角色，這個游戲是金融游戲。
02 明修教育，暗搞金融
明面上看，中公教育做的是教育培訓，考公、考教師、考事業(yè)單位。
最基礎(chǔ)的模式，流程是這樣的：交錢給培訓機構(gòu)，后續(xù)考試怎么樣，和培訓機構(gòu)無關(guān)；升級版的模式就是上文提及的協(xié)議班；在此基礎(chǔ)之上，中公教育升級了玩法，又推出了學員貸。
學員貸的模式下，學員與借貸公司（京東白條、百度貸款、理享學）簽訂借款協(xié)議，考試不通過，由中公教育還款并支付利息，考試通過，則由學員向金融機構(gòu)還款。
這種近似白嫖的模式進一步刺激了學員的需求，但也必須承認，無論是不過退款協(xié)議班模式還是更激進的學員貸，帶來的增量學員，心智和意志大概率都次于原本的學員，最終會產(chǎn)生大量的退款，也正是上文中退款率上升的原因。
暗地里，中公教育更接近一家倒騰現(xiàn)金流的金融公司。
在最基礎(chǔ)的模式中，培訓機構(gòu)所能獲得的是，學員的培訓費，可能采用全額預交制，也可能是先繳納一部分；
協(xié)議班的模式，一方面價格高出普通班不少，另一方面刺激了新需求，擴大了現(xiàn)金流的來源；
學員貸的模式下，現(xiàn)金流入就更豐沛了。
2020年，中公教育協(xié)議班模式有237億元現(xiàn)金流入，比2019年的174.6億高出了35.7%，2021年也基本保持了2020年的激進模式，2021年前三季度現(xiàn)協(xié)議班金流入161億元與2020年前三季度的169.8億元基本相當。
收費到退費中間的時間，培訓機構(gòu)無償占有學員的大部分培訓費，然后買個理財，妥妥的套利行為，吃差價正是金融機構(gòu)的玩法。
2018年-2020年，中公教育滾動購買理財產(chǎn)品約171億元、270億元、410億元；年末賬面交易性交融資產(chǎn)余額22.53億元、17.54億元、9.83億元；理財收益占歸母凈利潤的9.2%、10.2%、7.8%。
在這樣的玩法之下，中公教育不應當缺錢。事實是，中公教育在大量借款，2019年取得借款33.4億元，2020年52.69億元，2021年前三季度為43.69億元，此外中公教育還想大額募資，還因為存貸雙高被媒體質(zhì)疑資金的真實性。
借款和學員貸模式，都會讓中公教育增加利息支出。中公教育為什么愿意犧牲利潤來換取現(xiàn)金流入？換句話說，資金的去處是哪里？為什么2021年，中公教育現(xiàn)金流出現(xiàn)惡化？
03 錢都去哪兒了？
第一個去處，是退費。
退費率的上升是真實的，還是如外界某些猜測“退費增加是回吐先前的利潤”，再或者是兼而有之，還沒有論斷。不過，市值榜發(fā)現(xiàn)一些疑點。
這里需要先解釋一下，協(xié)議班導致的收款和收入不同步情況。
協(xié)議班模式下，培訓機構(gòu)收到考生的培訓費后，還不能高興得太早，這筆錢未來是不是自己的，要看考試結(jié)果。預先收到的培訓費，是一項債務，計入合同負債，等考試結(jié)果出來后，再確認收入或退款，同時掛賬的合同負債也就“銷賬”了。
也就是說，收款的時候，合同負債余額增加，此時還無法確認收入，考試結(jié)果出來的時候，合同負債余額下降，結(jié)轉(zhuǎn)的收入增加。
根據(jù)中公教育2018年及2019年分季度數(shù)據(jù)可以看出，第一季度為收款旺季，確認收入和退款淡季，第三季度考試結(jié)果逐漸公告后，收款進入淡季，收入確認和退款到了高峰期。
2020年，本應該在4月中下旬考試的省聯(lián)考，因疫情推遲到了七八月份，節(jié)奏發(fā)生了變化。
2020年第三季度末的合同負債額74.1億元，高于2019年和2021年同時間點的39.2億元和23.1億元；2020年第三季度營業(yè)收入為46.3億元，也遠高于2019年和2021年同期間的25.2億元和14.4億元。
即2020年第三季度，預收款也高，結(jié)轉(zhuǎn)收入也高。這不符合原本的規(guī)律。我們來看中公教育是怎么解釋的：
“2020年，省聯(lián)考推遲，考試結(jié)果時間晚于2019年和2021年”，以解釋合同負債較高的合理性；
“2020年第三季度為省考收入確認高峰期”以解釋結(jié)轉(zhuǎn)收入高的合理性。
第二個去處是分紅。
2018年和2019年，中公教育分別分紅14.2億元和14.8億元，分別占當年歸母凈利潤的82.02%和123.04%。這樣高比例的分紅，一般是沒有大額的資本性支出的計劃，但根據(jù)中公教育需要借錢應對退款高峰、募資建設(shè)來看，中公教育高比例分紅比較冒進。
但考慮到實控人李永新、魯忠芳合計持有中公教育近60%的股份，也就不難理解了。
此外，中公教育因為關(guān)聯(lián)交易達到披露標準而未披露，被出具警示函。據(jù)證券時報的報道，發(fā)放培訓貸款產(chǎn)品理享學的公司，與實控人可能存在隱秘的關(guān)系，如果屬實，中公承擔的學員貸款利息也是肥水沒流外人田。
第三個去處是大興土木。
自2018年以來，中公教育在全國各地大肆興建培訓基地。
在湖南投資建設(shè)“南湖巷項目”用于湖南區(qū)域公司總部，當期已支付土地整理款2億元。在濟南以2.28億元競買濟陽縣地塊用于建設(shè)職業(yè)教育基地。在遼寧以1.73億元收購遼寧中成置地發(fā)展有限公司，利用其擁有資產(chǎn)建設(shè)遼寧區(qū)總部基地。
中公教育稱，其線下封閉班租賃酒店場地存在面積受限、不穩(wěn)定、硬件軟件設(shè)施受限等問題，為了改善學習環(huán)境和學習效果，選擇自建培訓基地。同時培訓基地相比租賃場地財務成本更低。
但是，中公教育的培訓基地建設(shè)卻一波三折。
2020年底，中公教育以30.05億拍下了昌平區(qū)沙河鎮(zhèn)七里渠南北村一國有土地使用權(quán)并擬在該地塊上建設(shè)創(chuàng)新教育總部(以下簡稱“昌平項目”)。
而此時的中公教育正面臨著退款高峰期，僅2020年第四季度，中公教育退款56.55億元，占全年退款總額半數(shù)以上，在隨后的幾個月里退款額一直居高不下，甚至2021年第三季度退款額57.25億元已經(jīng)超過了當月收款額52.24億元。
連續(xù)幾個季度高企的退款額，讓中公教育的現(xiàn)金流倍感壓力?；蛟S是出于緩解資金壓力的目的，2021年9月26日，中公教育最終將昌平項目轉(zhuǎn)讓給龍湖地產(chǎn)，龍湖地產(chǎn)以0.51億元取得昌平項目51%的股權(quán)，同時借給昌平項目13.79億元用于昌平項目償還中公教育借款13.79億元。
中公教育一方面大舉擴張，一方面大額分紅，既對形勢認識不足，又想不用自己的錢辦大事，最終玩砸了。