文|一點(diǎn)財經(jīng) 張純陽
編輯|劉煜
2021年最后一個交易日，泓禧科技通過了北交所上市委員會的最后一審，繼威博液壓、滬江材料和威貿(mào)電子之后，成為北交所第四家過會企業(yè)。
作為首批在北交所上市的企業(yè)，泓禧科技可謂當(dāng)中的佼佼者——全球筆記本電腦線束領(lǐng)先企業(yè)，高精度電子線組件產(chǎn)品在筆記本市場的占有率約20%。而其所在行業(yè)，產(chǎn)業(yè)集中度很高，泓禧科技在內(nèi)的四五家企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈上游，下游客戶主要是全球五大筆記本代工廠（廣達(dá)、仁寶、聯(lián)寶、緯創(chuàng)、英業(yè)達(dá)），最下游的終端客戶是全球六大品牌商。
在這條筆記本電腦線束——筆記本代工廠——筆記本品牌商的產(chǎn)業(yè)鏈中，每個環(huán)節(jié)有大體相似的競爭格局，使得產(chǎn)業(yè)鏈供需關(guān)系非常穩(wěn)固。以此也可以看到，泓禧科技所在的是一個集中度很高、產(chǎn)業(yè)鏈上下游相互依存的行業(yè)。
因?yàn)檫M(jìn)入壁壘較高，供應(yīng)大客戶的特點(diǎn)，泓禧科技業(yè)績收入穩(wěn)定可期；與此同時，這又是個技術(shù)含量很高、很有成長性的領(lǐng)域，可以拓展到安防、無人機(jī)、VR/AR、服務(wù)器等領(lǐng)域的需求，而這使得其業(yè)績增長充滿想象空間。
如下圖所示，2019年、2020年和2021年前三季度，泓禧科技的營業(yè)收入分別為3.14億、4.36億、3.89億，同比增速分別為40.8%、38.7%和20.2%；凈利潤分別為2861萬、3791萬和3040萬，同比增速分別為157.7%、32.5%和9.7%，營業(yè)收入和凈利潤都在快速增長。
再加上行業(yè)地位、技術(shù)能力以及穩(wěn)健又有成長性的業(yè)務(wù)模式，泓禧科技被北交所認(rèn)可、順利過會也在預(yù)料之中。
此次IPO擬募資1.5億元，泓禧科技稱將新建數(shù)條高精度電子線組件的生產(chǎn)線，年產(chǎn)共計1300萬條；新建數(shù)條新型、微型揚(yáng)聲器的生產(chǎn)線，年產(chǎn)共計1700萬件。這將使其突破產(chǎn)能瓶頸、降低運(yùn)營成本、提高競爭優(yōu)勢，推動企業(yè)發(fā)展更上一層樓，進(jìn)一步鞏固行業(yè)領(lǐng)先地位。
長坡厚雪
無論從投資角度，還是企業(yè)經(jīng)營角度，選擇一個進(jìn)入門檻高、競爭格局好的行業(yè)都是至關(guān)重要的。
最好的競爭格局是自然壟斷，一家獨(dú)大，往往是可遇不可求的；其次是行業(yè)內(nèi)只有少數(shù)幾家競爭者，格局長期穩(wěn)定，這種行業(yè)也是稀缺的，而泓禧科技所處的高精度電子線組件行業(yè)可謂長坡厚雪——
無論是其所處的上游，客戶所在的中游，還是下游的品牌電腦商，各環(huán)節(jié)的競爭格局都相對較好，集中度夠高，這使得主要參與者都能分享行業(yè)的成長。
下游的品牌電腦商，屬于需求穩(wěn)定又有增長潛力的行業(yè)：一方面，下游的終端需求為筆記本電腦，舊機(jī)存量大，以舊換新的替換需求非常穩(wěn)定；另一方面，屏幕高清化、CPU、WIFI等性能提升，也會帶來對高性能筆記本如游戲本等的升級需求。這些終端需求向泓禧科技所在的上游產(chǎn)業(yè)鏈傳遞，可以保障其未來的業(yè)績穩(wěn)中有增。
|圖：筆記本電腦產(chǎn)業(yè)鏈；資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，泓禧科技公告，安信證券研究中心
在筆記本電腦之外的安防、無人機(jī)、VR/AR、服務(wù)器等新領(lǐng)域，泓禧科技也有很大的成長空間。隨著人工智能、大數(shù)據(jù)、5G、物聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)的不斷突破，也在不斷推動對高精度電子線組件和微型揚(yáng)聲器方面的需求。這些新的增量需求可謂是一片藍(lán)海，增速會更快，更有想象空間。
行業(yè)前景一片大好之外，不同于人們的一般認(rèn)知，泓禧科技所在的高精度電子線組件行業(yè)，進(jìn)入壁壘是極其牢固的。
行業(yè)主要競爭者包括泓禧科技和立訊精密、銘基電子、樺晟電子等。進(jìn)入門檻較高，客戶和供應(yīng)商之間得以形成相互信任、長期穩(wěn)定的關(guān)系；而該領(lǐng)域的技術(shù)能力也是一個know-how的過程，經(jīng)驗(yàn)越豐富優(yōu)勢越明顯，因此后來者很難進(jìn)入該領(lǐng)域。
放置在泓禧科技身上來看，其與下游代工廠相互依存度高，形成長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，這是未來其經(jīng)營和業(yè)績的保障。從數(shù)據(jù)上看，泓禧科技占英業(yè)達(dá)、仁寶采購金額比重較高，在廣達(dá)、聯(lián)寶、華勤等幾家存在進(jìn)一步提高的空間。
可見，泓禧科技所在的筆記本線束領(lǐng)域是少有的穩(wěn)定中有成長性的行業(yè)，不太受經(jīng)濟(jì)周期波動影響。下游這種長期、穩(wěn)定、集中的客戶結(jié)構(gòu)，也減少了企業(yè)拓客的成本和壓力，可以專注于工藝提升、技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)，有利于企業(yè)做出長期規(guī)劃和追求長期發(fā)展。而此次上市募資，也可以進(jìn)一步幫助泓禧科技擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢。
雙輪驅(qū)動
從主營業(yè)務(wù)來看，泓禧科技的業(yè)務(wù)構(gòu)成主要包括高精度電子線組件和微型揚(yáng)聲器兩部分，高精度電子線組件可以分為極細(xì)同軸線組件、極細(xì)鐵氟龍線組件及其他高精度電子線組件這三類。前者占公司營業(yè)收入約80%，是支柱業(yè)務(wù)；后者占20%左右，但增速更快。
| 圖：泓禧科技主要產(chǎn)品；資料來源：泓禧科技招股書
高精度電子線組件和筆記本的出貨量線性相關(guān)：1臺筆記本內(nèi)部需要1條或多條高精度電子線組件，因此每多生產(chǎn)一臺筆記本就至少增加一個需求。而高精度電子線組件在視頻監(jiān)視器、VR/AR設(shè)備、無人機(jī)、服務(wù)器等領(lǐng)域都有應(yīng)用，可以說，在筆記本領(lǐng)域之外的業(yè)務(wù)拓展，是泓禧科技未來的主要看點(diǎn)。
2018年，泓禧科技切入微型揚(yáng)聲器，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的雙翼發(fā)展。微型揚(yáng)聲器的應(yīng)用領(lǐng)域更為廣泛，如筆記本電腦、多媒體音箱、VR/AR設(shè)備等等。毛利率從2018年的4.75%到2020年的17.47%，進(jìn)步明顯；營業(yè)收入占比從2018年的10.56%到2020年的15.23%，占比不斷增加，是頗具成長性的新業(yè)務(wù)領(lǐng)域。
根據(jù)招股書，泓禧科技本次募資1.5億后，將提高自動化生產(chǎn)水平，對于良率和產(chǎn)品品質(zhì)等都會有提高作用。新增年產(chǎn)共計1300萬條高精度電子線組件的數(shù)條生產(chǎn)線和年產(chǎn)共計1700萬只新型、微型揚(yáng)聲器的數(shù)條生產(chǎn)線后，生產(chǎn)規(guī)模大幅擴(kuò)大，一方面規(guī)模經(jīng)濟(jì)使得成本降低提高盈利能力，另一方面將擴(kuò)大市場占有率、提升行業(yè)地位。
以高精度電子線組件和微型揚(yáng)聲器雙輪驅(qū)動，泓禧科技打造了企業(yè)發(fā)展的獨(dú)特競爭優(yōu)勢，也初步具備了多元化的生產(chǎn)能力，如果能繼續(xù)拓展品類，將是未來的重要看點(diǎn)。募資后產(chǎn)線的擴(kuò)充，將推動公司邁入新的臺階，在產(chǎn)量、成本控制、產(chǎn)品品質(zhì)方面，都將有明顯提升。
“四大指標(biāo)”看潛力
在產(chǎn)業(yè)鏈分析與商業(yè)模式分析之后，我們再拿起財務(wù)分析的放大鏡，來全面掃描一下泓禧科技的成長能力、償債能力、營運(yùn)能力和盈利能力指標(biāo)。
首先，先看成長能力。對于成長型企業(yè)，最重要的是營業(yè)收入的增長率。2019年和2020年，泓禧科技營收增速均在35%以上，2021年前三季度同比增速20%?？紤]到目前營業(yè)收入基數(shù)較小，企業(yè)發(fā)展處于成長期，預(yù)計未來幾年仍將繼續(xù)快速增長。
凈利潤同比增速，在最近5年均為正值，2019年和2020年分別高達(dá)157%和32.5%,2021年前三季度為9.7%，對于成長型企業(yè)來說，凈利潤增速是非常快的。
其次，看償債能力。
1）資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)好、利息保障倍數(shù)高。如下圖所示，泓禧科技資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢，2020年降為55.11%。
如下圖所示，泓禧科技經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/帶息負(fù)債的比率明顯提升，償債能力不斷增強(qiáng)。
2) 籌資活動現(xiàn)金流和投資活動現(xiàn)金流較弱，上市后有望明顯改善。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量每年不斷增加，如下圖所示，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量/營業(yè)收入的比率都在83%以上，營收質(zhì)量較高。
如下圖所示，泓禧科技投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額和籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，僅在百萬到千萬級的水準(zhǔn)，對應(yīng)營業(yè)收入來看，數(shù)量微乎其微。這更能體現(xiàn)出上市融資對企業(yè)發(fā)展的重要性：將大幅擴(kuò)大投資和籌資的規(guī)模。
當(dāng)泓禧科技上市后，募資能力大大增強(qiáng)，將明顯改善籌資活動現(xiàn)金流和投資活動現(xiàn)金流，業(yè)績增速有望進(jìn)一步提升。
再次，看營運(yùn)能力。
1) 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，從2019年的102天，縮短至2021年前三季度的63天，存貨周轉(zhuǎn)率的提升非常明顯。
2) 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，近幾年總體呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，2021年前三季度從2020年的107天，小幅上升到124天。
由于下游客戶的大客戶結(jié)構(gòu)，發(fā)生壞賬的可能性很低，結(jié)合泓禧科技給下游客戶的信用政策判斷，預(yù)計其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率將保持在一個穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)。
最后，我們來看一下盈利能力。
1）泓禧科技凈資產(chǎn)收益率（ROE）在成長型企業(yè)中處于較高水平，在2019年和2020年分別為28.89%和31.41%，2021年前三季度為20.68%。
ROE代表的是股東每年可以獲得的回報，因此有種觀點(diǎn)認(rèn)為，長期來看，每年股價漲幅應(yīng)至少等于ROE（估值不變化的情況下），泓禧科技目前的ROE水平代表著很優(yōu)秀的長期收益率潛力。
2）毛利率水平較高。泓禧科技在2019年和2020年的毛利率分別為22.46%和23.85%，2021年前三季度達(dá)到18.8%。在組件領(lǐng)域，毛利率水平很能代表公司的產(chǎn)業(yè)鏈地位和技術(shù)工藝水平，這個毛利率水平也驗(yàn)證了泓禧科技具有的行業(yè)地位和技術(shù)壁壘。
綜合以上各維度的財務(wù)分析來看，泓禧科技在成長能力、營運(yùn)能力、盈利能力等方面均比較優(yōu)秀，從資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和償債能力，也可以看出其不喜歡杠桿、穩(wěn)健經(jīng)營的特點(diǎn)，這一點(diǎn)也被投資者所看重。
泓禧科技之前的一大制約因素是籌資能力和投資能力，上市后將補(bǔ)齊這塊短板，大大優(yōu)化現(xiàn)金流。投資活動現(xiàn)金流和籌資活動現(xiàn)金流優(yōu)化后，泓禧科技的發(fā)展將會邁入更快的車道。
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如上文的分析，作為一家成長型企業(yè)，泓禧科技因?yàn)樯舷掠萎a(chǎn)業(yè)鏈的深度合作、長期穩(wěn)定的大客戶關(guān)系，消除了很多業(yè)務(wù)上的不確定性。但是有三個風(fēng)險仍然值得關(guān)注：
第一，客戶集中度較高的風(fēng)險：客戶集中度高，是一把雙刃劍，一方面使得泓禧科技的客戶拓展和客戶關(guān)系維系的成本降低、收入來源更穩(wěn)定，但另一方面也使得風(fēng)險更容易從下游向上傳遞。仁寶和英業(yè)達(dá)兩家就占了泓禧科技銷售額的70%以上，前3家占比在90%，如果仁寶、英業(yè)達(dá)等生產(chǎn)經(jīng)營和銷售出現(xiàn)問題，勢必會向上傳導(dǎo)。
第二，原材料價格波動的風(fēng)險：泓禧科技主營產(chǎn)品主要原材料為精密接插件、FPC、線材等，占營業(yè)成本比重較大（50%），如果不能及時向下游客戶傳導(dǎo)，上游原材料的波動會影響到業(yè)績。一般來說，下游客戶作為甲方，這種成本的傳導(dǎo)往往不能隨時、全部的轉(zhuǎn)移，會帶來一定的短期業(yè)績波動；但從長期來看，原材料價格波動還是可以全部轉(zhuǎn)移出去，對長期業(yè)績影響有限。
第三，行業(yè)競爭風(fēng)險：幾個競爭對手中，除立訊精密具有明顯的體量優(yōu)勢外，泓禧科技和其他幾個競爭對手規(guī)模相近，因此技術(shù)工藝水平較高、資金實(shí)力強(qiáng)的更可能在競爭中勝出。競爭風(fēng)險，是幾乎所有企業(yè)都需要面對的，如果泓禧科技能夠不斷保持和提升自己的優(yōu)勢，加上此次上市帶來的資金優(yōu)勢，可以很大程度上減少競爭壓力。
進(jìn)一步從各個財務(wù)指標(biāo)的橫向?qū)Ρ葋砜矗肆⒂嵕?，泓禧科技與其他競爭對手仍基本處于同一水平，沒有拉開明顯差距。
1）公司的毛利率水平（23.2%）高于行業(yè)平均（18.2%）和主要競爭對手；2）銷售費(fèi)用率略高于行業(yè)平均水平，但呈不斷下降的趨勢；3）管理費(fèi)用率遠(yuǎn)低于行業(yè)水平，不斷下降；4）研發(fā)投入比率略低于行業(yè)平均水平；5）從營收規(guī)模來看，泓禧科技低于樺晟電子，高于國信達(dá)；但從凈利潤來看，是這三家中最高的。
以此來看，在市場地位基本接近的情況下，泓禧科技和其他幾個競爭對手估值水平也應(yīng)比較接近。
下游有穩(wěn)定長期的大客戶，所屬行業(yè)穩(wěn)中有增，有較高的技術(shù)含量和行業(yè)進(jìn)入壁壘......受益于此，泓禧科技得以長期專注于技術(shù)、研發(fā)和企業(yè)經(jīng)營，比較適合長期投資。此次募資完成，如果其逐步將雙輪業(yè)務(wù)拓展到筆記本業(yè)務(wù)之外，或者在未來將雙輪業(yè)務(wù)變?yōu)槎噍啒I(yè)務(wù)，無疑將進(jìn)一步打開業(yè)績增長的想象空間。