文|長橋海豚投研
長橋海豚君繼上篇《青島啤酒（上）：解鎖超高端，啤酒“茅臺化”是曇花一現(xiàn)還是終局宿命？》對啤酒行業(yè)產量變化、行業(yè)格局以及青島啤酒高端化歷程三大關注點梳理后，本篇主要落腳到青島啤酒公司自身的發(fā)展與股價變遷史、股權變更與股權激勵情況以及具體的運營情況和估值定價上。
青島有兩種泡沫，一種是大海的泡沫，一種是啤酒的泡沫，兩種泡沫皆讓人陶醉。青島啤酒始創(chuàng)于1903年，是我國歷史最悠久的啤酒制造企業(yè)之一，彼時由英德兩國商人合資創(chuàng)建。1949年6月青島解放后，工廠由青島市人民政府接管并改名為“國營青島啤酒廠”。1986年，青島啤酒成為國內首家產量突破10萬噸的啤酒企業(yè)，占據(jù)行業(yè)頭把交椅，1993年青島啤酒先后在港交所和上交所上市，是中國內地第一家在境外上市的公司，也是中國首家在兩地同時上市的公司。
長橋海豚君對比全球成熟啤酒企業(yè)，估值倍數(shù)中位數(shù)約為25-30x PE，對比對標企業(yè)，中國啤酒行業(yè)上市公司的總體估值偏高，估值倍數(shù)中位數(shù)都在30x PE以上。但值得注意的是，青啤的H股市盈率估值低于A股上市的青島啤酒，同時也低于百威亞太和華潤啤酒，而其盈利能力與潤啤差距不大，在A股上市啤酒公司中，青啤業(yè)績表現(xiàn)較為穩(wěn)健，估值與同行相比也不算太高。
在估值定價上，長橋海豚君認為當前PE估值的考量更多的是機構投資者對啤酒行業(yè)景氣度評估的一種結果，可以用來分析青島啤酒景氣循環(huán)的變化，但可能不適合用來評估投資機會，長橋海豚君主要還是通過DCF角度進行考量，PE分析主要用來解釋青島啤酒的不同發(fā)展階段對應的變化。
一、四個發(fā)展階段潮起潮落中看青啤謀變
第一個階段是1993-2001年，在上市后公司經營管理出現(xiàn)問題，市場意識薄弱，擴展緩慢，后來在1995年被燕京啤酒超越，失去了行業(yè)老大的位置，市占率最低跌至2.2%，形勢危急。
在1996年，新的管理層上任，對內裁撤冗余機構，對外大力打造品牌、通過并購進行擴張，在1996年-2001年公司一共收購了47家地方啤酒企業(yè)，市占率從不到3%提升至11%，并初步完成了全國性的戰(zhàn)略布局。
數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理
第二個階段是2002-2006年，公司經過前期的迅速并購擴張，在規(guī)模不斷擴大的同時，企業(yè)的成本和費用也在快速上升，加上“低成本擴張”的戰(zhàn)略下，大部分被收購的企業(yè)盈利能力比較差，公司開始著眼于內功的修煉。
2001年新的總經理上臺后，將戰(zhàn)略重點由“做大做強”轉向“做強做大”，將企業(yè)的內部整合放到更重要的地位，將全國的子公司按照區(qū)域收歸事業(yè)部統(tǒng)一管理、整合渠道，并梳理自身龐雜的品牌線，形成“1+3”的品牌戰(zhàn)略。
數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理
第三個階段是2007-2013年。在公司修煉內功的時候，華潤啤酒也開始大量收購地方啤酒企業(yè)，完成了全國的市場布局，并于2006年超越公司成為了全國第一。
面對這樣的局勢，公司從2007年開始實施“整合與擴張并舉”的新戰(zhàn)略，重啟并購、加快產能建設。同時借奧運之勢進行營銷來提升品牌力，并順應消費升級的趨勢，推出了青島純生、奧古特、鴻運當頭等高端產品。
數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理
第四個階段是2014年至今。2014年下半年開始，行業(yè)量增結束，啤酒人均消費量接近飽和，消費者從看重“量”到看重“質”轉變，行業(yè)進入存量競爭時代，行業(yè)的增長主要由產品結構升級帶來的“價增”驅動。
在這一階段，公司開始減少資本開支，通過關閉效益差的工廠來實現(xiàn)產能利用率的上升，同時不斷推出各類中高端新產品，并加快向聽裝和精釀啤酒轉型。
長橋海豚根據(jù)公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計，青島啤酒2018-2019共關閉3座工廠，產能利用率從2017年的71.46%提升至2019年的81.53%，同期凈利率也從5.26%提升至6.89%，真正實現(xiàn)提質增效。
2018年新董事長上任，強化“1+1”品牌戰(zhàn)略，著力推動“青島啤酒”主品牌高端化發(fā)展。
2017年，復星集團成為公司的第二大股東，入股后，復星集團將通過自身的優(yōu)勢資源幫助公司在市場拓展、制度改革、產業(yè)投資和資源整合等方面的發(fā)展。
2020年3月，公司首次股權激勵計劃落地，激勵范圍覆蓋了中高層以上的骨干員工，激勵的考核以凈利潤增速和ROE考核為主，考核要求較為合理，有利于激勵管理層和骨干員工發(fā)揮自身才干、促進公司的業(yè)績增長。
數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理
先看PE走勢，可以發(fā)現(xiàn)除上市初期外，公司的PE有過5次高點，分別是1997-1998年、1999年-2001年、2006-2007年、2017-2018年、2020年，其中前三次高點都是上證大牛市的時候出現(xiàn)的，后面兩次是在白馬股牛市（2017）和疫情后消費行情（2020）年出現(xiàn)。
拋開前三次牛市的行情不談，值得注意的是為何公司的PE在2015年牛市中保持低位，而到2017年和2020年卻有了大幅度的上漲。
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出現(xiàn)這一特殊現(xiàn)象的原因與行業(yè)競爭格局和發(fā)展階段有關。從2011年起行業(yè)競爭升級，公司的中高端產品需要應對來自百威的威脅，而中低端產品的競爭也日益白熱化，公司的毛利率和凈利率都進入了下降通道，市場自然不會看好公司的發(fā)展，估值也逐漸降低。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理
2013年行業(yè)銷量見頂，行業(yè)進入存量競爭時代，但是企業(yè)間激烈的競爭仍未結束，公司的毛利率和凈利率分別在2015年和2016年見底，這種盈利能力不斷下降的企業(yè)，市場自然不會給好顏色看，所以即使在2015年的大牛市，公司的PE也沒有大幅度提升。
當大家都認為啤酒是個差行業(yè)、在大牛市中都不怎么愿意炒的時候，轉機也開始孕育。2014-2016年，重慶啤酒大幅度關閉工廠、裁減人員，以此提升資產質量和盈利能力，并取得了較好的效果，市場對啤酒行業(yè)的認可程度開始提高。
到2017年，行業(yè)進入高端產品機遇期，企業(yè)之間競爭的烈度下降，并將盈利而不是銷售額作為發(fā)展的目標，行業(yè)的盈利能力提升，公司作為啤酒行業(yè)的代表之一，也獲得了市場的認可，這也是公司2017年PE快速上升的原因。
2020年初，疫情席卷全國乃至全球，青島啤酒作為必需消費品之一，其確定性被市場認可，加上行業(yè)盈利能力改善、產品高端化趨勢不斷被證明，公司的PE再次迅速上升，成為驅動股價提升的關鍵。
二、青啤“二股東”幾度易主股權激勵激發(fā)管理活力
青島啤酒雖在海外上市留下濃墨重彩的一筆，但市場對其卻爭論頗大。青島啤酒雖屬國企，但也是中外合資企業(yè)，2002年底到2009年初，青島啤酒的二股東是百威的母公司，2009年初至今，其第二大股東則是日本最大的啤酒企業(yè)朝日集團。
在被華潤雪花超越之前，青島啤酒一直是中國啤酒“老大”，作為國內啤酒行業(yè)龍頭，卻讓外資輪流做二股東，爭議也由此而起。而外資進入青島啤酒的原因，主要是看重中國這個非常大的啤酒市場，大蛋糕誰不想分一杯羹，百威英博也確實收獲頗豐，在百威英博做“二當家”的6年時間內，15億元變?yōu)榱思s65億元（按2009年匯率計算）。
2009年8月份，朝日集團以大約6.665億美元（按按2009年匯率計算，約47億人民幣）購入了青島啤酒港股19.99%的股權，但2009年~2017年年間，朝日啤酒在華發(fā)展一直不太順利，朝日啤酒與青島啤酒只是財務投資上的關系，不存在品牌、渠道合作。在中國啤酒消費升級與五大廠商控制中國啤酒市場的背景下，主打超爽啤酒的朝日啤酒在中國的處境變得更加艱難。
盡管中國是全球最大啤酒市場，但在朝日啤酒海外銷售額中中國所占比例不足 10%，他們開始選擇轉變海外市場戰(zhàn)略，朝日啤酒在2017年12月，將持有青啤的17.99%股權轉賣給復星（復星耗資約55.億人民幣），此后大舉進軍歐洲市場，接連買下8個歐洲啤酒品牌。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理
復星接過朝日持有青島啤酒近18%的股權，從而成為青島啤酒第二大股東，復星作為財務投資者進入青島啤酒，這也是復星在食品飲料行業(yè)的最大一筆投資。
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復星國際入主后，青島啤酒H股股價一路上漲，而復星系也獲得了不菲的收益。根據(jù)長橋數(shù)據(jù)顯示，截至2月8日港股收盤，青島啤酒股價為69.45港元/股，與2017年底郭廣昌投資青島啤酒時30多元的股價相比，如今公司股價已基本實現(xiàn)翻倍。
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但值得關注的是，從2019年開始，復星集團便走上了對青島啤酒的“減持之路”，截至2021年12月14日最近的一次減持完成后，復星集團持有持有青島啤酒H股股份占公司總股本約5.06%，4年減持套現(xiàn)114億港元，浮盈約22億港元。
長橋海豚君認為這更多是跟復星集團的整體戰(zhàn)略有關，復星將啤酒減持出來的錢又鎖定在了白酒領域，先后入股金徽酒與舍得酒業(yè)，與青島啤酒的整體經營關系并不是很大。
其實將啤酒行業(yè)發(fā)展歷程和青島發(fā)展時結合起來看，可以發(fā)現(xiàn)在上市以后，青島啤酒在戰(zhàn)略上沒有出現(xiàn)大的問題，但是在戰(zhàn)術上有一些失誤，主要體現(xiàn)為在沒有足夠的內部整合實力的情況下，大量收購質地較差的資產，拖累了企業(yè)的發(fā)展進程。
同時，體制的限制也導致公司發(fā)展速度較慢，事實上復星的進入更加激發(fā)了青島啤酒的活力，復星集團在入股后就結合大股東承諾青島啤酒2020年6月底前推進上市公司管理層長期激勵計劃，在最新的股權激勵完成后，這一問題得到了一定的緩解。
2020 年3月，青島啤酒發(fā)布股權激勵計劃草案，是國內擬向包括董事長、執(zhí)行董事在內的管理層和核心骨干授予1350萬股限制性A股，約占公司1%，授予價格為每股21.73元。激勵對象包括公司董事（不含非執(zhí)行董事、獨立董事）、高管、其他公司核心管理人員、中層管理人員和核心骨干人員在內的不超過638人，2020年公司職工人數(shù)為35678占比1.8%。
長橋海豚君認為青島啤酒此前的股權激勵范圍之廣、力度之大在啤酒行業(yè)內屬首家，大大充分地調動員工積極性，激活了管理團隊。
管理團隊的領軍人物董事長黃克興戰(zhàn)投經驗豐富，深諳品牌管理之道。2018 年，黃克興接棒孫明波成為青啤新任掌門人，豐富的戰(zhàn)略投資管理經歷使其具有啤酒行業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、投資管理、經營管理、市場營銷及品牌管理經驗。作為百年企業(yè)青島啤酒的舵手，黃克興沒有做守成者，而是成為辛苦奔波的開拓者、創(chuàng)新者。他在青島啤酒既有板塊的基礎上，開拓出了健康水與啤酒吧兩個全新賽道，帶領公司朝高端化堅定邁進。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理
三、青啤進入整合期利潤將加速釋放
產能利用率提升是青島啤酒利潤改善的一大關鍵。啤酒受限于運輸半徑，在市場周邊建立產能必不可少，屬重資產行業(yè)，產能利用率關系折舊、人工費用等攤銷，一般單一30-40萬噸產能固定成本高達8000萬-1億元。
2012至2016年期間，公司的固定資產投資大幅增加，從其它指標也同樣看出2012至2016 年是公司大幅擴張的一個時期，表現(xiàn)為在建工程的突然性爆發(fā)增加。長橋海豚認為這是公司通過產能擴張克服啤酒銷售半徑的障礙，達到占領新市場的目標。
從2016 至2017 年開始，公司的資本支出大幅減少，戰(zhàn)略由擴張轉變?yōu)楸Ｊ?。長橋海豚君看到，2016年以后公司的固定資產不再增加而是趨穩(wěn)，在建工程逐漸下降并趨穩(wěn)。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理
青島啤酒的產能利用率在16年以前一直在50%附近徘徊，由于涉及到員工安置、稅收等因素，關廠并非易事，16年以前青島啤酒并未實施明顯關廠，僅有市場化機制的嘉士伯在16年以前連續(xù)關閉產能。
2016年以來青島啤酒推進產能優(yōu)化，產能利用率提升帶來盈利的提升（不過會存在短期的一次性費用影響），長橋海豚君認為公司未來的產能利用率仍有較大提升空間。
另外值得一提的是，隨著公司中高端啤酒占比提升，影響運費和回瓶等成本制約因素減少，疊加附近小廠關閉帶來的產能整合也有望帶來生產效率的提升，而且高端產品的淡旺季區(qū)別相對更小，對產能利用率的整體提升具有促進作用。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理
啤酒包裝成本占比高，青啤包裝占比達一半，大麥、啤酒花、大米和水等原材料占比約20%，制造費用占比同樣約20%，人工及其他成本占據(jù)10%。
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由于青島啤酒包材占成本比重高，包材成本變動對公司成本壓力的影響，近幾年年包材、燃料、大麥等普遍上漲，成為2018年以來公司提價的直接推動誘因。
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成本上漲擠壓利潤空間，提價轉移成本壓力，青島啤酒2018年以來對旗下產品進行不同程度提價，覆蓋部分原材料漲價成本，貢獻收入價增。
數(shù)據(jù)來源：渠道調研、長橋海豚投研整理
公司擴張期（2012~2016），表現(xiàn)為份額快速提升，但由于資產減值以及固定資產折舊增加，疊加消費費用投放的增加造成凈利潤增長放緩，擴張后的整合期（2017至今）凈利潤迎來快速增長。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理
理解青島啤酒的公司估值，由于公司屬于價值風格，核心關注引起凈利潤率變化相關的因素，長橋海豚君整理了如下框架，盡可能展示影響公司價值的核心驅動因素，以及各核心驅動因素通過什么途徑影響公司的價值。
現(xiàn)階段及未來的5年內公司營業(yè)收入主要由量和價來驅動，在目前產能供給充沛的情況下，是需求決定供給的格局，銷售量主要由終端需求驅動，價格主要產品結構升級驅動，影響毛利率來自包材相關物料以及進口大麥的成本變化趨勢，其中核心關注產能利用率提升深化規(guī)模效應從而降低生產成本。
費用端主要受競爭格局的變化之下公司渠道擴張以及促銷費用的投放節(jié)奏，利息收支方面關注公司現(xiàn)金分配以及債務情況。
數(shù)據(jù)來源：長橋海豚投研整理
長橋海豚君認為在青島啤酒結構升級驅動毛利率提升，疊加競爭格局優(yōu)化關廠加速下，費用率將持續(xù)改善，長橋海豚君在中性假設下，根據(jù)量和價的預測推導出收入的預測，青島啤酒未來5年銷售量CAGR≈1.3%，銷售均價CAGR≈2.5%，則青島啤酒未來5年收入CAGR≈3.7%，凈利潤CAGR≈10%，結構升級帶來凈利潤保持穩(wěn)定增速。
毛利率：由 2020 年的37% 提升至 2025 年的 43%，隱含了青島啤酒提價疊加結構升級，從而帶動整體毛利率上行。
營業(yè)利潤：未來五年營業(yè)利潤復合增速 13%，除了毛利率的改善之外，還隱含了市場對費用率受益規(guī)模效應的預期。
DCF 估值：在上述中性預期的情況下，青島啤酒A股權對應總價值807億人民幣，對應股價112.67元人民幣，較2022年2月8日A股收盤價89.58元，公司當前股價被低估，存在 26% 的上漲空間。
數(shù)據(jù)來源：長橋海豚投研整理預測