文｜節(jié)點(diǎn)研究 零度

劉彥春何許人也？是公募人氣大佬，是千億頂流基金經(jīng)理，還是公募消費(fèi)一哥？這些似乎都是劉彥春身上的標(biāo)簽。

圍城說得好“城里的人想出去，城外的人想進(jìn)來”?；橐鋈绱耍麣庖嗳绱?。前年還盛極一時的劉彥春，如今也為名氣所累，盡管許多基金都遭遇了業(yè)績滑鐵盧，但名氣加持的劉彥春所管基金的全線潰敗無疑更加惹眼。

短期表現(xiàn)凄凄慘慘戚戚

擁有500億+規(guī)模的景順長城新興成長，近一年的回報率為-17.24%，擁有200億+規(guī)模的景順長城鼎益近一年的收益率為-17.73%，均跑輸滬深300-12.78%、業(yè)績基準(zhǔn)-11.52%、大幅跑輸偏股混合型基金-1.81%的回報率，同類排名跌至后15%。

劉彥春是管理學(xué)碩士，擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)，曾任漢唐證券研究部研究員，香港中信投資研究有限公司研究員，博時基金研究員、基金經(jīng)理助理、基金經(jīng)理。2015年1月景順長城，具有18年證券、基金行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

盡管去年業(yè)績暴跌，但劉彥春仍是支付寶金選認(rèn)證的金牌經(jīng)理，有5座金牛獎、5座明星基金獎、4座金基金獎加持，即便是回撤了一年的今天，6只在管基金年化回報尚均超過17%，其中3只年化回報更是超過23%?？上攵四瓯藭r劉彥春站在那里，戰(zhàn)功赫赫、袈裟加持，金光燦燦，一時間無數(shù)基民拜倒的盛況，追星而來的粉絲必是擁擁嚷嚷、不計(jì)其數(shù)。

這樣的業(yè)績見慣大風(fēng)大浪的劉彥春會不會失眠咱不知道，但慕名而來的基民們可是愁哭了臉，我們探訪了景順長城鼎益混合（LOF）討論區(qū)，該基金是踉踉蹌蹌，但討論區(qū)還是熱熱鬧鬧，不少基民曬出了自己的投資收益，語氣中也充滿了欲哭無淚。

我們看到如今基民的覺悟也提高了，很多基民不再是追漲殺跌了，也知道逆勢加倉，但持續(xù)下跌的凈值還是避免不了，越跌越買、越買越跌的慘狀，無論是半路割肉還是繼續(xù)忍受，基民的心情怎一個愁字了得。

甚至有基民說“買了好多基金經(jīng)理的基，都是虧，但最最最差的就是你！沒有之一！”事實(shí)真的如此嗎？

回撤不小，長期業(yè)績還能保住

基本可以說在劉彥春的投資生涯中，最差的就是這一年（相對回報角度），以往還不錯，畢竟頂流明星基金經(jīng)理的封號也不能白拿。景順長城新興成長劉彥春的任期回報為219.71%，年化回報18.68%；景順長城鼎益劉彥春的任期回報為293.31%，年化回報為23.32%。長期來看，劉彥春的在管基金回報排名位列前茅，收益可觀。

但是這份可觀的收益有多少基民享受到了，就仁者見仁智者見智了。景順長城新興成長是劉彥春在2015年7月10日接任的基金經(jīng)理，2015年6月A股在經(jīng)歷了瘋牛之后掉頭向下，開啟了令人聞風(fēng)喪膽的千股跌停路，而劉彥春正是在此時臨危受命，2015-7-10，這一天的動態(tài)回撤為-40.46%，而后動態(tài)回撤在2016-1-28觸及-50.77%。

劉彥春的這場臨危受命需要兩看，一來“此誠危急存亡之秋也”，劉彥春憑借多年扎實(shí)的投研能力，一步步帶領(lǐng)該基金走出陰影，在2018年再創(chuàng)新高；而另一方面，在劉彥春在管期間，該基金并沒有在劉彥春手里經(jīng)歷這次“慘絕人寰”的股災(zāi)，上證綜指在2015-7-10~2016-1-28期間跌了1200逾點(diǎn)，而此次股災(zāi)從最高點(diǎn)到最低點(diǎn)一共跌逾2500點(diǎn)，故而劉彥春在這次股災(zāi)里經(jīng)歷了一半，并且大概已有心理預(yù)期。我們看到在8月以后該基金做了大幅股票倉位調(diào)整，股票倉位95%降至63%左右，并且跟隨指數(shù)做了一波反彈，并在低點(diǎn)逐漸買入，16年2月份，倉位重新回到90%以上。

故而我們看到，有預(yù)期的一半股災(zāi)+劉彥春的投資管理能力，使得2015~2016年這一波回撤在劉彥春手里凈值只是又跌了10個百分點(diǎn)。這也間歇導(dǎo)致，劉彥春的任期回報率里只是小幅受到了2015年股災(zāi)的影響。沒有經(jīng)歷那一輪完整的牛熊的影響是雙向的，拔高了回報率，但同時這個回報率水平也就打有折扣。而這也是劉彥春投資表現(xiàn)佳的原因之一。

此前劉彥春的任期最大回撤便是2018年的-30%左右，如今已經(jīng)又到了-30%，并在此區(qū)間徘徊已經(jīng)將近一年，也就是說近一年進(jìn)場的基民，大概率都是人均虧損的，就如討論區(qū)的慘況一般。

既往氣勢恢宏，沙場秋點(diǎn)兵的劉彥春怎么了？老牌?；趺戳?？正所謂成也蕭何敗蕭何，因投資風(fēng)格當(dāng)年享受到的收益，換了身風(fēng)險的衣服回來了。

順勢逆勢都加倉，先見不明了？

景順長城新興成長2021年三季報顯示，其前十大重倉股占基金凈值比高達(dá)73.67%，占股票市值比更是高達(dá)79.08%，并且這不是暫時現(xiàn)象，2016年以來其持股集中度（占凈值比）均在60%以上，大部分時間在70%左右。這一集中水平可謂是顯著的高于同類平均，同類平均持股集中度基本在40%~50%之間。

持股高度集中對基金凈值的影響是雙向的，上升行情時，基金凈值更好的分享到個股的收益，而下降行情時，基金凈值也更多的承擔(dān)了個股的風(fēng)險。我們看到前十大重倉股第三季度都錄得跌幅，并且其中六只跌幅較大，這使得基金整體凈值被裹挾。

在劉彥春的投資語錄中，不乏關(guān)于價值投資的名句“價值投資并不等于買權(quán)重和白馬，這類公司股價高估是也要賣出”。

恰恰是劉彥春對價值投資的理解，使其過往對豬周期精準(zhǔn)把握，這也是成就劉彥春走向頂流一個標(biāo)志性事件。2018年市場下跌，原本的豬周期疊加非洲豬瘟、環(huán)保限產(chǎn)去產(chǎn)能，整個養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)鏈迎來大挑戰(zhàn)。而此時劉彥春逆勢加倉養(yǎng)殖股，甚至買進(jìn)前十大重倉股，正是因其看到了養(yǎng)殖類公司的資產(chǎn)價格被低估，看到了此次危機(jī)中行業(yè)洗牌的機(jī)會，才敢“在別人恐懼時貪婪”。

劉彥春對豬周期的把控是精準(zhǔn)而清醒的，2019年后市場反彈勢如破竹，劉彥春在年底開始減持養(yǎng)殖股，劉彥春認(rèn)為養(yǎng)殖股的短期邏輯已經(jīng)不像以前那么流暢，行業(yè)在短期反彈后將進(jìn)入下行周期。如其所料2020年7月養(yǎng)殖股龍頭在創(chuàng)新高后步入調(diào)整期，同年中報顯示養(yǎng)殖股已經(jīng)調(diào)離了劉彥春的重倉股。

但這一次劉彥春對估值的把控似乎沒有那么精準(zhǔn)了，可以看到景順長城新興成長重倉持股的平均市盈率從2020年開始急劇攀升，一年的時間便攀升至65以上，而市場平均市盈率卻徘徊在16左右，在此期間，劉彥春重倉持股的估值水平顯著的超越了市場及同類平均。

顯然，劉彥春這一次并沒選擇在高估時賣出，重倉股中大部分個股從2020年三季度后一年時間里均在持續(xù)加倉，我們看瀘州老窖在2020Q3時占股票市值比8.98%，2021Q1時占比10.50%，較上期增45.65%，2021Q2占比10.60%，較上期增7.01%，至2021Q3時已占10.69%，較上期增3.83%。這一次劉彥春先是在順勢加倉而后逆勢加倉，可見投資理念也并沒那么容易嚴(yán)格奉行，金融行為的互相影響有偏差，市場里滾鍋誰都容易頭暈?zāi)X熱。

吃藥喝酒，行業(yè)太集中

劉彥春曾言道“我的組合沒有特別的標(biāo)簽，更多是基于對財務(wù)指標(biāo)，估值和風(fēng)險的理解做出的選擇”，依據(jù)資產(chǎn)定價模型，不設(shè)置行業(yè)限制，風(fēng)格多樣，只要是估值合理，能為股東創(chuàng)造價值，無論大市值還是小市值，無論朝陽行業(yè)還是夕陽行業(yè)，自下而上，全市場選股，主動挖掘投資機(jī)會。

我們看到其以往投資經(jīng)歷，其中不乏冷門賽道，也經(jīng)常逆勢加倉，并不執(zhí)著于擁擠賽道。比如他在2016年市場深跌之際，劉彥春看到了資產(chǎn)價格嚴(yán)重偏離的機(jī)會，布局晨光文具。那是他在生活中觀察消費(fèi)注意到的文具龍頭，經(jīng)過考察和調(diào)研，他發(fā)現(xiàn)這門生意雖然辛苦，但卻近乎壟斷，在消費(fèi)升級、集采政策及品牌力的加持下，其盈利及估值有希望迎來戴維斯雙擊。劉彥春認(rèn)為當(dāng)時該企業(yè)被明顯低估了。從2016Q2持有，直到2021Q3才被調(diào)出了重倉股，雖然沒在估值極致時調(diào)出該股，但從2016Q2到2021Q2，該股也已翻了五倍左右。

從景順長城新興成長行業(yè)配置我們可以看到，從劉彥春接手以來，其行業(yè)集中度不斷提升，已經(jīng)從早期的均衡配置發(fā)展到如今的集中配置了，真真的逐漸坐實(shí)“消費(fèi)一哥”的稱號，截至2021Q2，其第一大重倉行業(yè)日常消費(fèi)占比以超50%，前三大行業(yè)日常消費(fèi)+醫(yī)療保健+可選消費(fèi)持倉占比更是超過90%，可想而知其行業(yè)配置的風(fēng)險之高。

既然當(dāng)年受益于喝酒吃藥行情的極致收益，現(xiàn)在也必然要承擔(dān)喝酒吃藥的極致風(fēng)險，日常消費(fèi)、醫(yī)療保健、可選消費(fèi)在2021Q3Q期間分別錄得跌幅-11.54%、-14.27%、-8.07%，雖然總體來說跌的沒有漲的多，跟前幾年喝酒吃藥為其帶來的收益比小巫見大巫，但慕名而來的新基民可扛不住啊，沒享受到收益只承擔(dān)了風(fēng)險，似乎是買了一張單邊船票。

行業(yè)越來越集中，持股越來越相似，風(fēng)格越來越穩(wěn)定，不禁要質(zhì)疑，劉彥春是不是有點(diǎn)為盛名所累，沒以前勤奮了。

規(guī)模爆炸，大佬也無奈

造成以上現(xiàn)象的主觀原因我們不得而知，但一個客觀原因是規(guī)模、收益、風(fēng)險的不可能三角。

近些年來，劉彥春在管基金的管理規(guī)模可謂是急劇攀升，去年年中達(dá)到峰值，直逼1200億，雖然后有回落，也仍在千億大關(guān)之上。僅景順長城新興成長規(guī)模便超500億。

以劉彥春持股集中的習(xí)性，前十大重倉股平均每只個股占基金凈值7%左右，這意味著對單一重倉股持有金額平均為35億；而根據(jù)《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》規(guī)定：同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過該證券的百分之十。也就意味著劉彥春需要從市值350億以上的公司選擇重倉持股。

進(jìn)而意味著著大量的中小市值上市公司劉彥春是無緣重倉的。我們看到2015Q2前四大重倉股索菲亞、步步高、東方能源、美盈森在今天都遠(yuǎn)不符合重倉標(biāo)準(zhǔn)。劉彥春可能也因此被動失去了對一些黑馬選擇的機(jī)會。

那么持有一些中小市值的公司行不行？行是行，但一來，占比低對基金整體收益影響非常有限；二來，篩選中小市值公司，意味著需要成倍的標(biāo)的來投研，投研成本也會上升，而且劉彥春管理著六只基金，如果持倉分散，精力也會被一再分散。

劉彥春可能也很無奈，即便有重倉中小市值成長的心，最終也只能定位到藍(lán)籌白馬里的價值成長，成為抱團(tuán)股里的一葉漂舟。

不要過度迷戀流量，在基金里也同樣適用。粉的人多了，暴雷概率也就大了。但這也不是說劉彥春的基金不行了。本著不以一戰(zhàn)論勝負(fù)、不以一年論英雄的原則，劉彥春還行不行，還得看未來的仗怎么打。