文|節(jié)點研究 零度
說起曲揚(yáng),也是基壇的一封神人物。隨手百度一下,曲揚(yáng)的title也是不計其數(shù),什么前海開源流量擔(dān)當(dāng)、滬港深多面手、押題達(dá)人、避險高手、十項全能等等。盛名之下,究竟如何?今天我們就來聊聊曲揚(yáng)。
曲揚(yáng)是清華大學(xué)計算機(jī)科學(xué)與技術(shù)系博士畢業(yè),分別在南方基金及前海開源擔(dān)任過基金經(jīng)理,港股投資經(jīng)驗超10年,經(jīng)手22只基金,在管9只基金總規(guī)模440億+,在任期間總回報125.95%,年化回報10.77%,且有1座金牛獎、3座明星基金獎、3座金基金獎、2座英華獎傍身,灼灼其華。
說起來也是流年不利,不知是水星逆行還是彗星突襲,諸神混戰(zhàn),一陣霹靂咣啷短兵相接電光火石之后,諸神紛紛敗下陣來,不知是歷劫還是應(yīng)劫去了。其中曲揚(yáng)便是被“妖神現(xiàn)世洪荒之力”打得最慘的諸神之一。
巨幅回撤、一瀉千里
單看近一年的表現(xiàn),恍恍惚惚。曲揚(yáng)在管基金近一年的收益率-29.72%(截至2022/1/25),其中前海開源國家比較優(yōu)勢近一年收益率-31.33%,前海開源中國稀缺資產(chǎn)近一年收益率-31.12%,前海開源滬港深優(yōu)勢精選近一年收益率-29.92%。
拉長時間線,曲揚(yáng)在管基金的長期業(yè)績表現(xiàn)倒還不錯,以曲揚(yáng)管理年限最長的前海開源國家比較優(yōu)勢為例,其任期回報207.80%(6.7年),年化回報18.19%,近2年回報60.56%,近3年回報182.39%,近5年回報186.06%,其中滬深300 2年、3年、5年分別為16.85%、46.91%、38.58%,從圖中我們可以看到,該基金長期回報顯著高于滬深300以及業(yè)績比較基準(zhǔn)。這么看來,雖然近一年回撤幅度很大,但似乎跟既往回報相比還可以原諒。
但是否可以這樣簡單的相提并論呢?答案是否,因為從頭至今持有的基民可能沒多少,我們注意到2020年年報該基金基金份額持有人戶數(shù)為441,390戶,而到2021年中報為1,146,194戶,也就是說在此期間,基金持有人增加了近兩倍,結(jié)合曲揚(yáng)在管基金規(guī)模變化,我們可知這些人大部分是在2021一季度期間買入的,也就是很可能這70萬+的人基本都“享受”到了該基金-30%+的收益率。慘,還是基民慘!
在前海開源國家比較優(yōu)勢的討論專區(qū),基金“難民”隨處可見,跌的多不多,主要看有沒有做“收益率平滑”,俗稱“定投”。有基民說得真不錯“以為抄底都是被抄底”。越跌越買,越買越跌,跌跌不休,無非是相對收益率和絕對收益之間的比美。
討論區(qū)里基民對深蹲的態(tài)度也不盡相同,有躺平的,有跑路的,有雖不知底為何物但仍堅決抄底的,究竟哪種姿態(tài)損失最小呢?“歷史不會簡單的重復(fù),但總是壓著相同的韻腳”。從該基金歷史回撤我們似乎可以探得一二。2019年年初其最大回撤將近35%,如今最大回撤已超35%,2017年底~2019年初這波回撤歷時將近14個月,如今這波已經(jīng)歷時12個月左右。從空間上,回撤幅度已達(dá)歷史最大幅度,從時間上,也不遠(yuǎn)了。從這個角度來說,似乎忍過35%的最大回撤,該基金仍有很大概率收復(fù)失地再創(chuàng)新高的。
但回撤這個事情我們也要一分為二的看,因為該基金在完整建倉之后并未經(jīng)歷過大股災(zāi),這也就意味著其最大回撤并沒有包含歷史最壞時候。但如今是歷史最壞時候嗎?貌似也不是,市場普遍認(rèn)為現(xiàn)階段系統(tǒng)性風(fēng)險出現(xiàn)的概率比較低。故而綜合來看,也許最壞的時候快要過去了。
即便如此,相信大家也十分有興趣隨我們分析一下,曲揚(yáng)的投資風(fēng)格的風(fēng)險何在?怎么他的基金近一年能跌出個“結(jié)構(gòu)性熊市”呢?
十項全能,是“多情”還是“濫情”
支付寶金選對曲揚(yáng)的評價是“市場上稀缺的擅長多市場、多賽道投資的“多面投手”,投資經(jīng)歷覆蓋全球市場,研究范圍涉足醫(yī)藥、消費、科技等朝陽賽道”。不禁感嘆一句“好牛!”不僅如此,曲揚(yáng)還要加個“多”——多基金,我們發(fā)現(xiàn)最多時候(2018年),曲揚(yáng)同時管理著17只基金,單看基金名稱,其投資行業(yè)及風(fēng)格也是大相徑庭。
雖然曲揚(yáng)在管三年以上的基金年化回報尚且可圈可點,但在市面上為此津津樂道之時,我們不禁也要質(zhì)疑,一個人有怎樣的體能和精力才能玩轉(zhuǎn)這么“五花八門”的武藝?——資源、藍(lán)籌、滬港深、人工智能、價值、醫(yī)療健康、景氣行業(yè)、新硬件、中藥等等。
可想而知,作為前海開源投資總監(jiān),曲揚(yáng)不僅要兼顧自己的業(yè)務(wù),也有更多的責(zé)任去培養(yǎng)新人,但畢竟人的精力有限,難免顧此失彼。雖然不乏有像馬斯克一樣的異能選手,一邊上天,一邊入地,一邊還把虛擬世界玩得風(fēng)生水起,但異能選手有幾人呢,這里是要打個問號。
下面我們將聚焦曲揚(yáng)在管基金持倉,拆解曲揚(yáng)的投資風(fēng)格,看看曲揚(yáng)以往是如何hold住如此五花八門的風(fēng)格,如今又是怎么成也蕭何敗也蕭何的。
1、跌跌撞撞,從雜亂無章到均衡配置
從前海開源中國稀缺資產(chǎn)行業(yè)配置變化圖來看,你是否覺得“眼前一亮”?我們前面分析過這么多基金經(jīng)理了,配置圖如此有“幾何感”,頗得畢加索“立體主義”精髓的還是第一個??梢娖湫袠I(yè)配置并沒有穩(wěn)定的風(fēng)格,可能重倉持有某一兩個行業(yè),也可能是階段性的均衡配置,其鐘愛的行業(yè)也是因地制宜。但拉近時間看,結(jié)合曲揚(yáng)其他在管基金,19年以后,其行業(yè)配置相對均衡起來,分別配置在消費、醫(yī)藥、信息技術(shù)、科技幾個賽道,這似乎也是曲揚(yáng)的進(jìn)化。
從歷史成績看,前海開源中國稀缺資產(chǎn)雖然總成績(年化回報15.27%)還不錯,但業(yè)績一直不穩(wěn)定。我們看到16~18年,該基金連續(xù)三年負(fù)增長,2016年在大盤下跌的情況下,低倉運作,跌幅小于大盤,暫且不論;2017年在滬深300增長21.78%的情況下,該基金還是因重點押注軍工,交了份-18.89%的成績單,同期業(yè)績墊底(1302/1312);2018年重點配置了券商和貴金屬,雖然負(fù)增長但顯著好于大盤。
2019、2020年又異軍突起,19年重點配置了醫(yī)藥、消費、科技、家電、新能源,20年重點配置了消費、醫(yī)藥、高端制造,分別斬獲82.53%、118.03%的收益率,同期滬深300分別為36.07%、27.21%,大獲全勝,排名分別為18/1840、10/1940。
這陣仗有點像班里排名倒數(shù)的學(xué)生突然開悟,打通任督二脈,問鼎逆襲。開心著,開心著,2021年又掉了下去,根據(jù)四季報,四季度重點配置在食品飲料、新能源、醫(yī)療、消費電子、財富管理,-11.63%的收益率排在了1991/2055。
也許是因為前期行業(yè)集中造成的損失,據(jù)悉他現(xiàn)在的投資理念之一是,在行業(yè)配置方面,要適當(dāng)分散,投資單一行業(yè)比例一般不會超過30%。但我們?nèi)阅芸闯銎湫袠I(yè)配置面很廣,風(fēng)格轉(zhuǎn)換大,頗有點感覺對了就對了的意思。
對此,曲揚(yáng)曾在采訪中的話可解釋一二“剛開始受QDII產(chǎn)品的影響,很多精力花在擇時、資產(chǎn)配置上,但是當(dāng)這一理論被應(yīng)用在實踐時效果一般。尤其是2018年,在2018年之前,我的投資理念還是自上而下和自下而上相結(jié)合,先考慮買什么行業(yè),這個行業(yè)要考慮是不是跟美林時鐘相符,2018年初時我還比較樂觀,對經(jīng)濟(jì)比較看好,但那一年也跌得很慘”。
所以說以往曲揚(yáng)跟著美林時鐘買行業(yè)的理念行不通了,曲揚(yáng)開始從長期視角、從個股出發(fā)的策略;但看現(xiàn)在這個收益率,難保不是如今的策略又受到挑戰(zhàn)了。下面,我們來看看其重倉持股。
2、重倉個股,輕估值
這涉及到了曲揚(yáng)的第二個投資理念,在朝陽行業(yè)里尋找好公司,“朝陽行業(yè)”指的是符合社會發(fā)展大方向,能夠長期保持較快增長的行業(yè)。從行業(yè)配置不難看出,曲揚(yáng)如今找到的朝陽行業(yè)是科技、消費、醫(yī)藥、高端制造、新能源?!昂霉尽敝傅氖蔷哂辛己玫纳虡I(yè)模式、突出的競爭優(yōu)勢、健康的治理結(jié)構(gòu)的公司。
這里不得不提曾為市場津津樂道的曲揚(yáng)的投資的一個優(yōu)點“不貪小便宜”。什么意思呢?買就買好公司,而不是買估值低的。那反過來看,是否意味著曲揚(yáng)并不重視好公司的位置,重價值而輕估值。但估值恰恰也是相對價值的一部分。這一結(jié)論可從其重倉持股估值水平得以驗證。
肉眼可見該基金重倉估值水平顯著高于同類平均,大部分時候估值都高于同類均值一倍左右;當(dāng)下(2021Q4)該基金重倉持股平均市盈率為65.96,而同類平均為38.23??梢娗鷵P(yáng)買的股票都比較貴,防御性不強(qiáng)。曲揚(yáng)或許更多從成長性以及成長性的確定性出發(fā)去評估企業(yè)未來現(xiàn)金流及其內(nèi)在價值,但忽略估值位置,在市場趨勢向好的時間段,或許可以乘勝追擊,但當(dāng)流動性風(fēng)險預(yù)期充斥市場、震蕩市等情況下,估值難免遭遇一瀉千里的慘況,此時安全邊際的優(yōu)勢才凸顯出來。
從前海開源中國稀缺資產(chǎn)2021年年報來看,其前十大重倉股占股票市值比超過85%,占基金凈值比也將近80%;根據(jù)歷史持倉情況,前十大重倉占股票市值比基本維持在70%~90%,可見其持股集中度相當(dāng)高。故而每個高估值的股票的波動對基金整體凈值影響非常大。
曲揚(yáng)曾在采訪中談及配置邏輯,以降低標(biāo)的資產(chǎn)之間的相關(guān)性來分散風(fēng)險。我們看到曲揚(yáng)的重倉股里資產(chǎn)之間總體相關(guān)性確實不算太高,分布在白酒、醫(yī)藥、新能源、高端制造、金融幾個板塊。貴州茅臺+山西汾酒(A);邁瑞醫(yī)療(B);寧德時代+比亞迪+億緯鋰能+法拉電子(C),東方財富(D),歌爾股份+立頓精密(E),但個別股票之間的相關(guān)性還是很高的,比如受新能源影響會相對較大,而新能源與高端制造、白酒與醫(yī)藥,彼此板塊走勢相關(guān)性又較高,看似相關(guān)性降下來了,但其實市場風(fēng)險仍然不低。
而更令人匪夷所思的是,我們可見圖中Q4重倉股除了邁瑞醫(yī)療都錄得不小的漲幅,Q2所有重倉持股基本也均在報告期內(nèi)錄得顯著漲幅,漲幅超過30%、50%、60%的分別有兩只,可以說2021年其持倉個股的漲幅遠(yuǎn)超下跌個股的跌幅,而該基金業(yè)績卻以-30%-收官。
從2021年該基金持股情況看,換倉頻繁,從Q3-Q4調(diào)了5只股,Q1-Q2調(diào)了3只股。上半年該基金的重倉部分還主要集中在醫(yī)藥板塊,到了下半年才逐漸將部分倉位移至高端制造和更多的新能源板塊,故而我們可以想象,曲揚(yáng)在這波行情里難免有追漲殺跌的傾向,先是跟隨白酒醫(yī)藥遭遇重創(chuàng),而后跟隨高端制造新能源遭到二次重創(chuàng)。
另外,我們發(fā)現(xiàn)曲揚(yáng)在管的幾只基金,其持倉風(fēng)格及重倉個股一致性非常高,這或許也是在一定程度對其“多面手”帶來的精力分散的對沖,但這也難免在管基金有同漲同跌的傾向。
3、空倉神操作,沒有再現(xiàn)
說到曲揚(yáng)的成名作,無法避開的是既往曲揚(yáng)在前海開源中國稀缺資產(chǎn)的兩次神操作,在2016年及2018年兩次大環(huán)境不好的情況下,曲揚(yáng)兩次空倉,16年債券走過,18年現(xiàn)金飄過,躲過了一定的危機(jī)。從曲揚(yáng)歷史倉位大起大落似乎也能看出曲揚(yáng)較其他基金經(jīng)理更重視擇時,而且早幾年下手更重,近幾年下手較輕。同萬得全A指數(shù)相比,通過T-M模型分析來看,曲揚(yáng)的擇時能力也是顯著好于同類。
但可惜的是曲揚(yáng)的神操作這回沒能重現(xiàn),沒能精準(zhǔn)避雷,但也不能說曲揚(yáng)的擇時能力不靈了,這或許因為曲揚(yáng)判斷市場沒有系統(tǒng)性風(fēng)險,我們看16、18年兩次空倉都是因為市場出現(xiàn)了系統(tǒng)性風(fēng)險。而且從曲揚(yáng)過往的采訪可以看出其似乎否定了以往重?fù)駮r與資產(chǎn)配置的操作效果,故而今后能不能再看到這種避雷針的操作猶未可知。
曲揚(yáng)近一年可以說是在結(jié)構(gòu)性牛市中遭遇了結(jié)構(gòu)性熊市。而究其原因,福兮禍兮,禍兮福所倚,福兮禍所伏,當(dāng)年助他封神的投資風(fēng)格如今也正觸發(fā)風(fēng)險,而曲揚(yáng)能否在這一次的失利中使其投資風(fēng)格得以進(jìn)階,比如關(guān)注安全邊際、風(fēng)格更加體系穩(wěn)定等至關(guān)重要,期待曲揚(yáng)下一次禍福扭轉(zhuǎn)及神操作。