文|蘇寧金融研究院高級研究員  陸勝斌

近期，負面輿情再次讓愛爾眼科重回風(fēng)口浪尖，事實真相如何我們暫時無從知曉。但從去年7月的高位以來（見圖1），股價幾近腰斬，卻仍有90倍左右的估值，這不得不讓我們驚嘆市場對于“眼茅”的青睞程度。到底是什么讓愛爾眼科成為資本市場的寵兒，“眼茅”后續(xù)又將何去何從？

飛速奔跑的愛爾眼科

在2009年愛爾眼科登陸創(chuàng)業(yè)板之際，其營收規(guī)模僅為6億元，旗下的醫(yī)院數(shù)量只有20家。借著資本的東風(fēng)，愛爾眼科實現(xiàn)了飛躍式發(fā)展，通過分級連鎖、并購擴張等“內(nèi)生+外延”的方式攻城略地。

到2020年末（見圖2），愛爾眼科已經(jīng)躋身百億俱樂部，全年營收為119億。在國內(nèi)擁有146家醫(yī)院和88家門診部，共計537家眼科醫(yī)療機構(gòu)，海外足跡還遍布歐洲、東南亞和美國，從而完善國際化布局。

2021年，愛爾眼科繼續(xù)高歌猛進，將29家醫(yī)院的股權(quán)收入囊中，在規(guī)模上已經(jīng)成為全球無可爭議的眼科龍頭。在最巔峰的時刻，愛爾眼科的市值規(guī)模接近4000億，估值超過200倍。

愛爾眼科主要從事眼科疾病的診療、手術(shù)服務(wù)和醫(yī)學(xué)驗光配鏡等，其中屈光業(yè)務(wù)、視光業(yè)務(wù)和白內(nèi)障手術(shù)構(gòu)成公司的主要收入來源（見圖3）。

細分來看，愛爾眼科的前兩大主力業(yè)務(wù)近幾年來實現(xiàn)了量價齊升。隨著品牌影響力的不斷提升，屈光手術(shù)和視光服務(wù)業(yè)務(wù)收入增長的同時，毛利率也逐步上升（見圖4）；其中，屈光手術(shù)業(yè)務(wù)的毛利率由2017年的52.8%上升至2021年上半年的57.6%，這得益于相關(guān)技術(shù)的快速發(fā)展和迭代，全飛秒、ICL等高端手術(shù)的占比不斷提升；而主要業(yè)務(wù)毛利率較高是愛爾眼科凈利潤高于同行業(yè)的重要原因。

愛爾眼科在眼科醫(yī)療方面遙遙領(lǐng)先，這也讓其在品牌效應(yīng)、規(guī)模擴張、市場專業(yè)化、資源稀缺性等方面具有獨特優(yōu)勢。乘著資本快速涌入民營醫(yī)院的東風(fēng)，愛爾眼科的股價也是扶搖直上。

在資本投入瘋狂的階段，股票的估值幾乎不存在天花板；資本看中的可能是未來的市場空間，而股價卻面臨著回歸基本面的必然宿命。

眼科市場的前景廣闊

眼睛是人類心靈的窗戶，引領(lǐng)我們感受世界的絢爛多彩。但眼部疾病日益成為困擾我們生活的重要問題，眼部疾病主要分為致盲類和非致盲類。致盲類如白內(nèi)障、青光眼等會嚴重影響到健康和生活品質(zhì)，非致盲類如近視、散光、老花、干眼癥等也讓日常生活多有不便。

根據(jù)WHO發(fā)布的2020年《世界視力報告》來看，全球有26億近視眼患者，占全球人口超過三分之一；有18億人患有老花眼。因為人口基數(shù)大、用眼衛(wèi)生狀況不佳等原因，我國目前是全球眼病患者最多的國家，近視人數(shù)約占一半，且隨著人口老齡化的加劇，白內(nèi)障、老花眼、青光眼等的患病率將會提升，相關(guān)診療需求會不斷增加。

一.民營醫(yī)院專業(yè)化優(yōu)勢顯著

隨著居民對于眼部醫(yī)療服務(wù)需求的大幅提高，綜合性三甲醫(yī)院雖然在醫(yī)資、設(shè)備、服務(wù)多樣化等方面遙遙領(lǐng)先，但因稀缺性無法有效承接廣大的需求。因此，行業(yè)政策仍然鼓勵分級診療和專業(yè)化科室診療，民營醫(yī)院可以成為公立醫(yī)院的有效補充。

2019 年，國家衛(wèi)健委等十部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進社會辦醫(yī)持續(xù)健康規(guī)范發(fā)展的意見》，明確了民營醫(yī)療機構(gòu)的重要地位，并積極引導(dǎo)社會力量建設(shè)眼科醫(yī)療機構(gòu)，簡化審批，提升質(zhì)量水平。

愛爾眼科就是眼科醫(yī)療服務(wù)的民營先鋒，通過連鎖、并購擴張等方式快速下沉市場，讓居民可以便捷的享受到專業(yè)的醫(yī)療診斷和治療。

二.眼科醫(yī)療服務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L

眼科市場根據(jù)需求的不同，又可進一步細分為醫(yī)療服務(wù)、眼科器械和眼部用藥這三個部分。2019年，我國眼科市場規(guī)模達到1700億左右的規(guī)模，其中眼科醫(yī)療市場占比達73%，占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，眼科器械和眼部用藥分別占比16%、11%。

2013年，我國眼科醫(yī)療服務(wù)細分市場規(guī)模僅為545億左右。到了2019年，快速增長至1240億，復(fù)合增長率高達14.7%。具體來看，民營醫(yī)院的輔助功能不斷增強，市場規(guī)模占比大概在兩成左右。

值得關(guān)注的是，民營醫(yī)院規(guī)模增速近幾年保持在19%左右，而公立醫(yī)院增速相對較低，穩(wěn)定在13%左右。如果保持這樣的增速，民營醫(yī)院的重要性還將進一步提高。

與此同時，過去幾年間中，中國民營醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)化趨勢明顯，截至2020年，全國醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)總數(shù)達102萬個，民營醫(yī)院占比三分之二。

三.未來市場空間巨大

2020年，我國的近視患者超過6億規(guī)模。因電子產(chǎn)品的普及、課業(yè)壓力繁重等原因，2020年我國的青少年近視率為52.7%，近視低齡化問題突出。小學(xué)階段近視率攀升速度較快，從小學(xué)一年級的12.9%快速上升至六年級的59.6%，近10%近視學(xué)生為高度近視。

而在遠視方面，根據(jù)愛爾眼科公布的數(shù)據(jù)來看，35歲以上成人的患病率為57%，55歲以上則接近100%。根據(jù)當前的人口趨勢來看，至2025年，我國的老年人口數(shù)量將超過2.1億，占總?cè)丝诒戎貙⑦_到15%，復(fù)合增速接近4%。

近視和遠視都屬于屈光不正，治療方法主要分為手術(shù)治療和非手術(shù)治療，屈光手術(shù)主要針對18歲以上的成年人，而非手術(shù)治療主要為佩戴眼鏡（包括隱形眼鏡）。

而從屈光手術(shù)角度來看，我國當前的屈光不正患者基數(shù)較大，但是屈光手術(shù)的滲透率仍然很低，2018年僅為0.3%，當前只有歐美的1/4至1/3。隨著人均收入的提升、健康意識的覺醒、新技術(shù)的迭代，手術(shù)的接受程度將會提升，未來滲透率仍有較大的增長空間。

白內(nèi)障業(yè)務(wù)方面，隨著人口老齡化、長壽化趨勢加大，伴隨著高發(fā)病率，需求也將持續(xù)釋放，當前中國白內(nèi)障手術(shù)率大約只有歐美發(fā)達國家的1/4。

愛爾眼科的優(yōu)劣

一．政策的免疫力較強

近幾年來，為了加大醫(yī)?？刭M、減輕患者就醫(yī)壓力等，醫(yī)保相關(guān)政策頻繁出臺。雖然DRG、DIP的普及對很多醫(yī)療服務(wù)企業(yè)產(chǎn)生了極大沖擊，但是愛爾眼科的屈光、視光業(yè)務(wù)不屬于醫(yī)保范圍，因此具有較強的免疫力。

但白內(nèi)障手術(shù)的治療費用相對較高，且相關(guān)費用納入醫(yī)保報銷范圍，這將對愛爾眼科的營業(yè)收入產(chǎn)生一定影響。

二．專業(yè)化、高品質(zhì)獲市場口碑

眼科對于公立醫(yī)院來說，一般屬于非核心業(yè)務(wù)，因此公立醫(yī)院幾乎不設(shè)立眼科中心。愛爾眼科作為民營眼科醫(yī)院的急先鋒，能夠給患者提供更便捷和有針對性的服務(wù)；與此同時，還可以提升患者就醫(yī)的品質(zhì)、豐富患者就醫(yī)服務(wù)的多樣化選擇。愛爾眼科以其獨創(chuàng)性的商業(yè)模式，成為細分領(lǐng)域成功的典范，龍頭效應(yīng)有望進一步提升。

（1）市場廣度布局

2014年始，愛爾眼科成立了并購基金，以出資10%-20%比例的形式設(shè)立分院，在運營成熟后并購到上市公司主體。這種模式在分散風(fēng)險的同時，用少量資金撬動了龐大的發(fā)展?jié)摿?，進而提供了源源不斷的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，加快完善醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)的布局。

在樹立品牌優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢之后，因為眼科治療及運營模式的可復(fù)制性，愛爾眼科可以充分發(fā)揮強者恒強的市場邏輯。

（2）市場深度拓展

愛爾眼科當前已經(jīng)建立了“分級連鎖”的商業(yè)模式，將綜合實力最強的上海愛爾眼科置于金字塔的頂端，成為解決疑難雜癥和技術(shù)研發(fā)的大本營，并為二級醫(yī)院提供支持。二級醫(yī)院以具有較強臨床能力和規(guī)模的省會分院為代表，三級醫(yī)院則面向最基礎(chǔ)的眼病患者，是吸引就醫(yī)的最前沿陣地。

“分級連鎖”模式可以更深層次地觸達患者，并為不同患者制定專屬的治療方案，區(qū)分輕重緩急，實現(xiàn)客戶分流，避免醫(yī)療資源的浪費。

愛爾眼科通過連鎖并購、分級診療實現(xiàn)精細化運作與規(guī)?；瘮U張并舉。在資源整合、降低運營成本的同時，提供多元化、人性化的服務(wù)，滿足患者日益增長的多層次需求。

（3）線上線下一體化

2020年2月25日，中共中央、國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于深化醫(yī)療保障制度改革的意見》，明確加快發(fā)展社會辦醫(yī)，規(guī)范“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療”等新服務(wù)模式發(fā)展。愛爾眼科已經(jīng)開始加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型，建設(shè)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，重點升級互聯(lián)網(wǎng)診療、疑難眼病會診平臺建設(shè)，完善線上線下一體化。

當前愛爾眼科的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院已經(jīng)獲得執(zhí)業(yè)登記、正式上線。這在后疫情時代，有望進一步拓展患者的就診場景，挖掘線下實體無法觸及的就醫(yī)群體。而線下的專業(yè)和技術(shù)能夠?qū)€上就診提供強有力的醫(yī)資保障。

三．醫(yī)療糾紛隱患擔憂

私營醫(yī)院在眼科治療方面由于醫(yī)療條件差異、醫(yī)生專業(yè)素養(yǎng)差異、個體病癥獨特性等原因，在醫(yī)療服務(wù)過程中經(jīng)常面臨醫(yī)療事故和糾紛的困擾。一旦發(fā)生嚴重事件，不僅會對公司的經(jīng)濟造成直接損失，還會對公司的品牌、聲譽、專業(yè)性等帶來不利影響。

而近期所發(fā)生的輿情事件，更是對愛爾眼科的管理、醫(yī)務(wù)人員的道德等方面提出了深深的質(zhì)疑，股票估值受到進一步?jīng)_擊。

目前來看，雖然基本面仍然優(yōu)質(zhì)，但估值過高是愛爾眼科的硬傷，在受到市場沖擊之際，容易出現(xiàn)明顯的估值收縮。資本容易過熱，但投資需要冷靜。

【注：市場有風(fēng)險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構(gòu)成對任何人的投資建議。】