記者｜梁怡

近年來(lái)，隨著專(zhuān)業(yè)皮膚護(hù)理消費(fèi)主義盛行，“敷爾佳”、“可復(fù)美”、“芙清”等護(hù)膚品牌紛紛成為爆款，小紅書(shū)、微博熱搜、抖音隨處可見(jiàn)。

9月7日，靠“白膜”出名的敷爾佳（全稱(chēng)哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司）提交創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)，擬募資約18.96億元，其中6.54億元用于生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、8.85億元用于品牌營(yíng)銷(xiāo)推廣項(xiàng)目、5691萬(wàn)用于研發(fā)及質(zhì)量檢測(cè)中心建設(shè)項(xiàng)目以及3億用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，保薦機(jī)構(gòu)為中信證券。

敷爾佳在售產(chǎn)品覆蓋醫(yī)療器械類(lèi)敷料產(chǎn)品和功能性護(hù)膚品，主打敷料和貼、膜類(lèi)產(chǎn)品，并推出了水、精華及乳液、噴霧、凍干粉等多形態(tài)產(chǎn)品，其中醫(yī)療器械類(lèi)產(chǎn)品為營(yíng)收的主要來(lái)源。

從敷爾佳提交的招股書(shū)來(lái)看，不少問(wèn)題值得關(guān)注，一是公司銷(xiāo)售模式以經(jīng)銷(xiāo)為主，常年靠瘋狂砸錢(qián)推廣能走多遠(yuǎn)？二是公司自成立以來(lái)產(chǎn)品均由哈三聯(lián)負(fù)責(zé)，此番IPO前通過(guò)換股吸收收購(gòu)哈三聯(lián)子公司北星藥業(yè)才擁有生產(chǎn)技術(shù)；三是從分紅看，公司似乎不差錢(qián)，老板實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)自由再上市大額募資是否合理？

換股收購(gòu)哈三聯(lián)子公司

IPO前，張立國(guó)直接持有敷爾佳93.8111%的股份，系公司的控股股東及實(shí)際控制人，擔(dān)任公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。第二大股東為哈爾濱三聯(lián)藥業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“哈三聯(lián)”，002900.SZ），持有公司5 %股份。

界面新聞?dòng)浾呤崂碚泄蓵?shū)發(fā)現(xiàn)，哈三聯(lián)于敷爾佳不僅是大股東，還是產(chǎn)品核心技術(shù)的供應(yīng)商。

敷爾佳前身黑龍江省華信藥業(yè)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“華信藥業(yè)”）設(shè)立于1996年5月13日，為一家主要從事藥品銷(xiāo)售的企業(yè)，華信藥業(yè)主要經(jīng)營(yíng)粉針注射劑的處方藥品批發(fā)，經(jīng)營(yíng)的藥品主要包括哈三聯(lián)生產(chǎn)的注射用長(zhǎng)春西汀、注射用利福霉素鈉、注射用氯諾昔康、注射用甲磺酸加貝酯等產(chǎn)品。

2012年，華信藥業(yè)根據(jù)市場(chǎng)變化情況決定將皮膚護(hù)理產(chǎn)品領(lǐng)域調(diào)整為公司未來(lái)的業(yè)務(wù)發(fā)展方向，通過(guò)與生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行合作，于2014年11月完成“醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼”的研發(fā)，同年提交了“敷爾佳”商標(biāo)注冊(cè)申請(qǐng)，并于2015年取得“敷爾佳”商標(biāo)注冊(cè)證書(shū)。2017年11月28日，敷爾佳完成工商注冊(cè)登記，華信藥業(yè)逐漸將皮膚護(hù)理產(chǎn)品業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)由敷爾佳有限承繼，相關(guān)經(jīng)營(yíng)管理人員亦逐步轉(zhuǎn)移至敷爾佳。

自2016年9月1日起，華信藥業(yè)與哈三聯(lián)進(jìn)行合作，哈三聯(lián)負(fù)責(zé)產(chǎn)品的獨(dú)家生產(chǎn)，華信藥業(yè)負(fù)責(zé)產(chǎn)品的獨(dú)家銷(xiāo)售、推廣及品牌運(yùn)營(yíng)維護(hù)等。報(bào)告期內(nèi)（2018年-2021年1季度），公司向哈三聯(lián)的采購(gòu)總額分別為8698.83萬(wàn)元、3.29億元、3.6億元及3501.52萬(wàn)元。2018年-2020年，公司向哈三聯(lián)的采購(gòu)額占各期存貨采購(gòu)總額的比例均超過(guò)95%，占比非常高。

敷爾佳自身并沒(méi)有技術(shù)含量，研發(fā)情況亦能證明。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)投入分別為30.78萬(wàn)元、60.39萬(wàn)元、147.97萬(wàn)元以及13.20萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為0.08%、0.04%、0.09%及0.04%，截至2021年3月31日，公司共擁有員工291人，其中研發(fā)人員2人，占員工總數(shù)0.69%。 

沒(méi)有生產(chǎn)技術(shù)，只是負(fù)責(zé)銷(xiāo)售推廣的敷爾佳該如何上市？界面新聞?dòng)浾咦⒁獾?，敷爾佳通過(guò)換股收購(gòu)北星藥業(yè)新增化妝品和醫(yī)療器械生產(chǎn)業(yè)務(wù)，北星藥業(yè)原系哈三聯(lián)專(zhuān)門(mén)從事化妝品和醫(yī)療器械生產(chǎn)及銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的全資子公司。

2021年2月9日，敷爾佳有限、張立國(guó)與哈三聯(lián)簽署《投資協(xié)議》，約定哈三聯(lián)以其持有的北星藥業(yè)100%股權(quán)評(píng)估作價(jià)向敷爾佳有限增資，認(rèn)繳敷爾佳有 限新增注冊(cè)資本1800.00萬(wàn)元，增資價(jià)格為31.67元/注冊(cè)資本，本次交易完成后，敷爾佳有限持有北星藥業(yè)100%股權(quán)，哈三聯(lián)持有敷爾佳有限5.00%股權(quán)。

值得注意的是，哈三聯(lián)入股時(shí)與敷爾佳、張立國(guó)簽署了對(duì)賭協(xié)議，協(xié)議約定了優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)、共同出售權(quán)、反稀釋、回購(gòu)權(quán)、業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償、領(lǐng)售權(quán)、更優(yōu)惠條款等特殊權(quán)利條款。

隨后6月29日，上述主體又簽署前述協(xié)議的補(bǔ)充協(xié)議，約定關(guān)于優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)、共同出售權(quán)、反稀釋、領(lǐng)售權(quán)、更優(yōu)惠條款等特殊權(quán)利條款在敷爾佳向深交所遞交IPO申請(qǐng)文件之日起自動(dòng)終止且自始無(wú)效，未能成功IPO時(shí)自動(dòng)恢復(fù)生效，但相應(yīng)責(zé)任主體不再包括敷爾佳，僅由張立國(guó)承擔(dān)上述條款項(xiàng)下的責(zé)任和義務(wù)；回購(gòu)權(quán)條款、業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償條款在敷爾佳向深交所遞交IPO申請(qǐng)文件之日，敷爾佳不再承擔(dān)相關(guān)義務(wù)，但相關(guān)情形觸發(fā)時(shí)，哈三聯(lián)有權(quán)向張立國(guó)主張對(duì)應(yīng)的權(quán)利。

實(shí)控人上市前現(xiàn)金分紅超10億

招股書(shū)顯示，敷爾佳的業(yè)績(jī)非常亮眼，2018-2021年一季度，敷爾佳的營(yíng)業(yè)收入分別為3.73億元、13.42億元、15.85億以及3.47億元，凈利潤(rùn)分別為2億元、6.61億元、6.48億元和1.73億元。

在2019年、2020年凈利潤(rùn)大增的前提下，敷爾佳進(jìn)行大手筆現(xiàn)金分紅，分別為1.2億元和9.22億元，那么這筆錢(qián)進(jìn)了誰(shuí)的口袋？

據(jù)招股書(shū)披露，敷爾佳2019年6月至9月進(jìn)行了三次分紅，向全體股東分別分配現(xiàn)金紅利(含稅)1億元、1000萬(wàn)元、1000萬(wàn)元；2020年3月至11月又分紅了六次，分別向全體股東分配現(xiàn)金紅利 (含稅)2500萬(wàn)元、1250萬(wàn)元、1000萬(wàn)元、4.749092億元、1億元及3億元。

值得注意的是，彼時(shí)公司的股東僅兩人，一人為張立國(guó)，持有公司80%的股權(quán)，另一人則為張立國(guó)之女張夢(mèng)琪。也就是說(shuō)，上述的10.42億元分紅全部進(jìn)入了張氏父女的口袋。

2020年12 月1日，敷爾佳新增注冊(cè)資本至2.42億元，新增注冊(cè)資本中，由張立國(guó)、張夢(mèng)琪分別以其各自在公司的未分配利潤(rùn)認(rèn)繳18960萬(wàn)元、4740萬(wàn)元。

也就是說(shuō)，敷爾佳自身并不缺錢(qián)，除了大額分紅外，截至2021年一季度，公司貨幣資金為6.93億元，其募集3億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金是否合理？

不過(guò)，扣除非經(jīng)常性損益后，敷爾佳的歸母凈利潤(rùn)要大打折扣，報(bào)告期內(nèi)分別為1.98億元、2.03億元、4.77億元及1.71億元。而實(shí)控人IPO前的分紅幾乎等于上市公司報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)的所有扣非凈利潤(rùn)。

營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)模式可持續(xù)多久？

從銷(xiāo)售模式來(lái)看，敷爾佳主要通過(guò)線(xiàn)上及線(xiàn)下兩種渠道對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行銷(xiāo)售，線(xiàn)上銷(xiāo)售模式分為直銷(xiāo)、經(jīng)銷(xiāo)和代銷(xiāo)三種，線(xiàn)下銷(xiāo)售模式為經(jīng)銷(xiāo)一種。

事實(shí)上，公司的營(yíng)收主要來(lái)源于線(xiàn)下經(jīng)銷(xiāo)收入，報(bào)告期各期，公司線(xiàn)下經(jīng)銷(xiāo)收入分別為3.29億元、10.33億元、11.24億元和2.58億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為88.15%、76.93%、70.92%和74.33%。

報(bào)告期內(nèi)，公司以直銷(xiāo)為代表的線(xiàn)上銷(xiāo)售收入迅速增長(zhǎng)，主要通過(guò)在電商平臺(tái)（天貓、京東、小紅書(shū)、微信小程序、考拉海購(gòu)和抖音）開(kāi)設(shè)的敷爾佳官方直營(yíng)旗艦店完成，銷(xiāo)售額由2018年的1413.67萬(wàn)元快速提升至2020年的3.96億元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重從3.79%激增至24.97%，主要與市場(chǎng)推廣費(fèi)用高企有關(guān)。

報(bào)告期各期，公司期間費(fèi)用總額分別為2387.71萬(wàn)元、1.23億元、3.25億元及 3925.19萬(wàn)元，其中銷(xiāo)售費(fèi)用分別為2137.03萬(wàn)元、1.15億元、2.65億元及 3368.84萬(wàn)元。

2018年-2021年一季度，公司的宣傳推廣費(fèi)分別為234.64萬(wàn)元、7031.75萬(wàn)元、1.66億元及2815.09萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為10.98%、5.24%、10.49%及8.11%，主要受線(xiàn)上平臺(tái)推廣服務(wù)費(fèi)用及形象宣傳費(fèi)用影響。線(xiàn)上平臺(tái)推廣服務(wù)主要服務(wù)商以阿里巴巴旗下公司為主。公司來(lái)自天貓平臺(tái)的收入為線(xiàn)上直銷(xiāo)的主要組成部分。

一方面，公司為保持在天貓等頭部電商平臺(tái)的曝光度，報(bào)告期內(nèi)不斷加大如天貓直通車(chē)、鉆展、品銷(xiāo)寶等平臺(tái)推廣工具的投入；另一方面，公司亦增加了在其他電商平臺(tái)的銷(xiāo)售渠道并加大營(yíng)銷(xiāo)推廣力度，如將京東旗艦店調(diào)整為直營(yíng)并加大推廣費(fèi)用支出，增開(kāi)考拉海購(gòu)、抖音、微信小程序等直營(yíng)店鋪以拓寬獲客渠道。

此外，2019年至2021年1-3月，公司形象宣傳推廣費(fèi)用分別為1862.41萬(wàn)元、6907.83萬(wàn)元及318.45萬(wàn)元，主要系公司品牌形象代言支出及綜藝、影視劇冠名等廣告支出。

因此，從過(guò)往的營(yíng)銷(xiāo)投入以及本次募資8.85億用于“品牌營(yíng)銷(xiāo)推廣項(xiàng)目”來(lái)說(shuō)，可以預(yù)見(jiàn)的是，未來(lái)敷爾佳營(yíng)銷(xiāo)投入上瘋狂砸錢(qián)趨于常態(tài)化。

敷爾佳高企的銷(xiāo)售費(fèi)用也為其獲取市場(chǎng)份額帶來(lái)效果。根據(jù)弗若斯特沙利文的分析報(bào)告，2020年，公司貼片類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售額為貼片類(lèi)專(zhuān)業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品市場(chǎng)第一，占比21.3%;醫(yī)療器械類(lèi)敷料產(chǎn)品占比25.9%，市場(chǎng)排名第一；化妝品類(lèi)產(chǎn)品占比16.6%，市場(chǎng)排名第二。

不過(guò)，這種靠營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)的模式能夠持續(xù)多久，值得觀察。

專(zhuān)業(yè)皮膚護(hù)理賽道白熱化

目前，市面上多數(shù)人把敷爾佳的當(dāng)家花旦“白膜”、“黑膜”稱(chēng)為“醫(yī)美面膜”、“械字號(hào)面膜”，但其實(shí)存在一個(gè)誤區(qū)。根據(jù)注冊(cè)類(lèi)別和監(jiān)管分類(lèi)，專(zhuān)業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品可以分成醫(yī)療器械類(lèi)敷料產(chǎn)品和化妝品類(lèi)功能性護(hù)膚品，其中醫(yī)療器械類(lèi)敷料產(chǎn)品系可直接使用于創(chuàng)口的創(chuàng)面敷料，功能性護(hù)膚品僅可在健康完整的皮膚表面上使用，具體分為貼片類(lèi)和非貼片類(lèi)兩大類(lèi)，貼片類(lèi)和非貼片類(lèi)在醫(yī)療器械類(lèi)敷料中稱(chēng)作“敷料貼類(lèi)”及非敷料貼類(lèi)；在功能性護(hù)膚品中稱(chēng)作“貼、膜類(lèi)”及其他類(lèi)別，因此，所謂的“醫(yī)美面膜”歸屬于醫(yī)療器械范疇，應(yīng)該稱(chēng)為“敷料貼類(lèi)”。

去年1月，國(guó)家藥品監(jiān)督管理局發(fā)文明確表示，“按照醫(yī)療器械管理的醫(yī)用敷料命名應(yīng)當(dāng)符合《醫(yī)療器械通用名稱(chēng)命名規(guī)則》要求，不得含有“美容”、“保健”等宣稱(chēng)詞語(yǔ)，不得含有夸大適用范圍或者其他具有誤導(dǎo)性、欺騙性的內(nèi)容。

從整個(gè)專(zhuān)業(yè)皮膚護(hù)理市場(chǎng)來(lái)看，賽道進(jìn)入白熱化階段，敷爾佳、巨子生物、安德普泰、創(chuàng)爾生物、貝泰妮（300957.SZ)占據(jù)了中國(guó)貼片類(lèi)醫(yī)療器械類(lèi)敷料產(chǎn)品的主要市場(chǎng)份額，貝泰妮（300957.SZ）、敷爾佳、華熙生物（688363.SH）、巨子生物、創(chuàng)爾生物占據(jù)了中國(guó)貼片類(lèi)功能性護(hù)膚品的主要市場(chǎng)份額。

據(jù)悉，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手創(chuàng)爾生物于去年過(guò)會(huì)科創(chuàng)板，但2021年3月，因財(cái)務(wù)資料過(guò)期，上交所中止其發(fā)行上市審核。隨后4月，中止審核情形消除，上交所又再次恢復(fù)創(chuàng)爾生物上市審核。

同樣值得關(guān)注的是在招股書(shū)中披露的該賽道高企的毛利率，相比之下，敷爾佳收購(gòu)北星藥業(yè)后自產(chǎn)產(chǎn)品增加成本壓力，同時(shí)又以經(jīng)銷(xiāo)模式為主，是否能夠維持毛利率仍待觀察。

與此同時(shí)，醫(yī)療器械、化妝品行業(yè)也迎來(lái)強(qiáng)監(jiān)管。2020年12月，國(guó)務(wù)院修訂通過(guò)《醫(yī)療器械監(jiān)督管理?xiàng)l例》，該條例自2021年6月1日起施行，對(duì)醫(yī)療器械的生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)及流通等多環(huán)節(jié)提出了更加嚴(yán)格的要求。2020年6月，國(guó)務(wù)院通過(guò)《化妝品監(jiān)督管理?xiàng)l例》，該條例自2021年1月1日起施行。