文 | 娛樂(lè)資本論 James

AT&T（美國(guó)電話(huà)電報(bào)公司）是一家曾經(jīng)雄心勃勃，要進(jìn)軍娛樂(lè)領(lǐng)域的電信巨頭。但它一改過(guò)去十年堅(jiān)持的戰(zhàn)略，拋售和剝離衛(wèi)星電視業(yè)務(wù)DirecTV和媒體資產(chǎn)，直到最近完全賣(mài)出。這讓投資者重新燃起了信心，這家電信巨頭的股價(jià)今年迄今已經(jīng)反彈 35%。

DirecTV在2014年收購(gòu)之初估值是 670 億美元，但2021年開(kāi)始賣(mài)的時(shí)候縮水為 162.5 億美元，還欠下一屁股債。賣(mài)掉它帶來(lái)股價(jià)上升，說(shuō)明曾經(jīng)占據(jù)美國(guó)家庭娛樂(lè)業(yè)半壁江山的有線(xiàn)業(yè)務(wù)，現(xiàn)在已經(jīng)成為了資本市場(chǎng)人人喊打的過(guò)街老鼠。

前幾天，娛樂(lè)資本論報(bào)道MSNBC、CNBC等有線(xiàn)頻道資產(chǎn)被分拆的消息，那里面員工雖然自我打氣，也只是強(qiáng)顏歡笑罷了。

退訂有線(xiàn)電視的“拔線(xiàn)族”趨勢(shì)在世界各地都在上演，這次在美國(guó)發(fā)生的事情，又能給國(guó)內(nèi)的廣電業(yè)務(wù)帶來(lái)怎樣的啟示和教訓(xùn)？

01 “他們又回到了最擅長(zhǎng)的領(lǐng)域”

據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，AT&T首席執(zhí)行官約翰·斯坦基 （John Stankey） 改變方向，剝離其華納兄弟子公司和衛(wèi)星電視公司 DirecTV，同時(shí)正在努力減少固定電話(huà)用戶(hù)這個(gè)歷史遺留問(wèn)題。本周二，斯坦基對(duì)投資者承諾，新的財(cái)務(wù)目標(biāo)由其5G和寬帶業(yè)務(wù)提供支持。

公司預(yù)計(jì)未來(lái)三年，將通過(guò)股票回購(gòu)和現(xiàn)有股息支付，向股東返還超過(guò) 400 億美元。在此期間，公司額外投入了 100 億美元，使其能夠靈活地進(jìn)行收購(gòu)、償還債務(wù)或用于其他計(jì)劃。它的資產(chǎn)負(fù)債表不再被債務(wù)所困擾，足夠的現(xiàn)金使股票回購(gòu)和收購(gòu)成為可行的選擇。

如果不是在 2022 年，斯坦基大幅削減年度股息，并將華納媒體部門(mén)出售給探索頻道，形成現(xiàn)在的“華納兄弟探索”（WBD）的話(huà)，上述計(jì)劃是不可能實(shí)現(xiàn)的。

斯坦基于 2020 年接管了這家電信巨頭。他致力于撤銷(xiāo)許多重大收購(gòu)，最終減記了超過(guò) 200 億美元的付費(fèi)電視業(yè)務(wù)，并逐漸將其出售給其他所有者。大筆資產(chǎn)減記加上大舉裁員，逐步安撫了受到重創(chuàng)的投資者。

自 2022 年 4 月華納分拆以來(lái)，AT&T 的股東總回報(bào)率約為 50%，其中包括股票收益和股息支付，超過(guò)了標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù) 40% 的總回報(bào)率。同期，華納兄弟探索（WBD）由于投入流媒體價(jià)格戰(zhàn)受到打擊，股價(jià)暴跌。

標(biāo)準(zhǔn)普爾全球評(píng)級(jí)（S&P Global Ratings） 的信用分析師雅頓 （Allyn Arden） 說(shuō)，“AT&T 在收購(gòu)華納時(shí)發(fā)現(xiàn)自己處于不穩(wěn)定的境地?！逼湓蚴请娨暰W(wǎng)絡(luò)變革、流媒體業(yè)務(wù)投資，還有過(guò)高股息而無(wú)法支撐的需求。回到電信服務(wù)標(biāo)志著“他們又回到了他們最擅長(zhǎng)的領(lǐng)域”。剩下的是一個(gè)更簡(jiǎn)單的 AT&T 業(yè)務(wù)，股息更小，但回報(bào)更可預(yù)測(cè)。

AT&T 的市值現(xiàn)在約為 1640 億美元，低于 2019 年 2890 億美元的峰值。

02 奇怪的婚姻和昂貴的離婚

2021年，AT&T首先將DirecTV的30%股份，以162億美元出售給了私募股權(quán)公司TPG，而后在今年9月底，又宣布以76億美元的價(jià)格將剩余的70%股份也出售給TPG，徹底退出了衛(wèi)星電視業(yè)務(wù)。

這筆交易是在 AT&T 同意以 485 億美元收購(gòu) DirecTV 十多年后達(dá)成的，當(dāng)時(shí)的如意算盤(pán)是為這家電信巨頭提供更大的視頻用戶(hù)群。

當(dāng) 2014 年宣布這筆交易時(shí)，DirectTV 擁有 2030 萬(wàn)美國(guó)衛(wèi)星用戶(hù)。到2021年出售DirecTV的第一股股份時(shí)，DirecTV和AT&T其它視頻業(yè)務(wù)的用戶(hù)數(shù)加到一起，已下降到1700萬(wàn)。視頻用戶(hù)總數(shù)以每年約300萬(wàn)的腹瀉式速度下降。

隨著傳統(tǒng)付費(fèi)電視市場(chǎng)跌入谷底，并購(gòu)之初各方期待的協(xié)同效應(yīng)從未發(fā)生。他們當(dāng)時(shí)預(yù)想的“協(xié)同效應(yīng)”，是指混合無(wú)線(xiàn)、衛(wèi)星和有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)的視頻分發(fā)平臺(tái)，為觀(guān)眾創(chuàng)造獨(dú)特的體驗(yàn)，并因此跟內(nèi)容制作者談判時(shí)具有更多議價(jià)權(quán)。

這是英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》披露的有關(guān) 2014 年原始交易時(shí)演示的幻燈片：

AT&T原本認(rèn)為DirecTV的估值是 670 億美元，但2021年開(kāi)始賣(mài)的時(shí)候，它和買(mǎi)方TPG對(duì)該業(yè)務(wù)的估值為 162.5 億美元，包括債務(wù)（原始收購(gòu)價(jià)格也包括承擔(dān)的債務(wù)）。

AT&T因此加快了拋售腳步，出售其在 DirecTV 中剩余 70% 的股份預(yù)計(jì)將于 2025 年下半年完成，實(shí)際提前了一年。

DirecTV 在被賣(mài)時(shí)還表示，它正在以 1 美元的價(jià)格收購(gòu)衛(wèi)星電視提供商 Dish、點(diǎn)播電視業(yè)務(wù) Sling TV，外加兩家公司大約 98 億美元的債務(wù)。

但 DirecTV 的投資失敗如果跟對(duì)時(shí)代華納的收購(gòu)相比，那就是小巫見(jiàn)大巫了。

AT&T 在 2018 年以 850 億美元提起對(duì)時(shí)代華納的收購(gòu)，該收購(gòu)在經(jīng)歷了一場(chǎng)慘烈的反壟斷審判后，于 2018 年關(guān)閉。這次拆分使 AT&T 投資者收到的年度股息，減少到他們過(guò)去幾年獲得的一半左右。作為交換，股東們保留了AT&T和新的華納兄弟探索公司的股份。

AT&T的現(xiàn)任CEO斯坦基，2014 年是 AT&T 娛樂(lè)集團(tuán)的負(fù)責(zé)人，也是DirectTV交易簽署時(shí)的戰(zhàn)略負(fù)責(zé)人。他當(dāng)時(shí)是這樣談?wù)撨@筆交易的：

“當(dāng)你有固定成本的內(nèi)容投資時(shí)，比如開(kāi)發(fā)一個(gè)劇集，如果你能將其分發(fā)到更大的用戶(hù)群中，那么規(guī)模經(jīng)濟(jì)就會(huì)有很大的不同。DirectTV的交易，允許你把專(zhuān)有內(nèi)容傳播到一億部手機(jī)和2700萬(wàn)臺(tái)電視那里。”

但是在2014年的節(jié)點(diǎn)上，在它收購(gòu)時(shí)代華納之前，AT&T沒(méi)有任何“專(zhuān)有內(nèi)容”。它所擁有的是 DirecTV 帶來(lái)的內(nèi)容提供商關(guān)系。在手機(jī)上觀(guān)看節(jié)目和體育賽事從未成為AT&T真正的收入來(lái)源。

實(shí)際上，在2014年，DirecTV 的用戶(hù)增長(zhǎng)至少已經(jīng)停滯了兩年，與此同時(shí)，Netflix 的用戶(hù)群在 2014 年增長(zhǎng)了近 30%，達(dá)到 5700 萬(wàn)。

這或許是AT&T發(fā)現(xiàn)自己不得不再買(mǎi)入時(shí)代華納的原因。最后，即使在 AT&T 確實(shí)有自己的內(nèi)容之后，也沒(méi)有出現(xiàn)“協(xié)同效應(yīng)”。

《金融時(shí)報(bào)》的評(píng)論認(rèn)為，這一系列失敗的決策可能跟AT&T的企業(yè)文化也有一定關(guān)系。這家百年歷史的公司，本身就是通過(guò)一系列長(zhǎng)期收購(gòu)，才成為一家大公司，其中大部分是在 90 年代和 2000 年代初在首席執(zhí)行官 Edward Whitacre 的領(lǐng)導(dǎo)下進(jìn)行的。追隨他的 CEO 們也都有追求規(guī)模的慣性思維。斯坦基盡管與 DirecTV、時(shí)代華納的交易關(guān)系非常密切，但他不僅沒(méi)有被問(wèn)責(zé)，還升職了。

但該報(bào)仍然友善地補(bǔ)充道，大型并購(gòu)涉及很多運(yùn)氣。一場(chǎng)大到可以被稱(chēng)為“變革性”的合并，是對(duì)未來(lái)會(huì)是什么樣子的賭注，而未來(lái)很難預(yù)測(cè)。事后看來(lái)很容易批評(píng)一場(chǎng)失敗的交易，但在討論并購(gòu)時(shí)，還是應(yīng)該盡量保持謙虛，設(shè)身處地為當(dāng)時(shí)身在局中的交易雙方換位思考。

03 “三網(wǎng)融合”終究還是電信為主

在國(guó)內(nèi)，業(yè)界也在討論有線(xiàn)電視用戶(hù)流失的問(wèn)題。廣電此前提出的“三網(wǎng)融合”從戰(zhàn)略本身來(lái)講算不上錯(cuò)，但是它并未抓住機(jī)會(huì)。參考AT&T的案例，這其實(shí)不是國(guó)內(nèi)獨(dú)有的問(wèn)題，也不能僅靠所謂的長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光就能解決。

原先的電視渠道商，最終萬(wàn)一能逆襲的方式，其實(shí)都是最后變成了寬帶運(yùn)營(yíng)商。這就是發(fā)生在香港的有線(xiàn)寬頻、電訊盈科、香港寬頻等等身上的例子。

電訊盈科完全是因?yàn)檫\(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)搞得好，所以才在NowTV有線(xiàn)電視業(yè)務(wù)上花錢(qián)大方，有錢(qián)買(mǎi)下大型的體育聯(lián)賽版權(quán)，情況其實(shí)跟中移動(dòng)和咪咕的情形非常像。反過(guò)來(lái)說(shuō)，原先主營(yíng)業(yè)務(wù)就是電視的香港有線(xiàn)電視，現(xiàn)在交還了付費(fèi)電視牌照，主營(yíng)業(yè)務(wù)變成了售賣(mài)家庭寬帶。

當(dāng)初，國(guó)內(nèi)廣電在“三網(wǎng)融合”中希望占據(jù)主動(dòng)，但因?yàn)檎呦拗?，不能直接切入電信運(yùn)營(yíng)商的寬帶和手機(jī)業(yè)務(wù)（Cable Modem固網(wǎng)寬帶技術(shù)比ADSL落后，缺乏競(jìng)爭(zhēng)力），只好拿住手里電視節(jié)目的牌，限制對(duì)外授權(quán)，將電視內(nèi)容打造為類(lèi)似特許經(jīng)營(yíng)的模式。

然而，當(dāng)電視不再是主流娛樂(lè)方式，內(nèi)容吸引力下降時(shí)，廣電手中的資產(chǎn)也隨之大幅貶值。這正是形成廣電當(dāng)前困境的主要原因。

現(xiàn)在廣電雖然被允許經(jīng)營(yíng)192手機(jī)號(hào)段，但其最好的發(fā)展機(jī)遇早已過(guò)去。今年仍然有像河北廣電以無(wú)線(xiàn)傳媒為名，在A股上市的情況；各省也在落實(shí)“一省一網(wǎng)”政策，確保有線(xiàn)運(yùn)營(yíng)商不至于內(nèi)斗；此外還有開(kāi)機(jī)看電視、整頓酒店電視、推進(jìn)棒形機(jī)頂盒普及等政策支持。但是相對(duì)于全民拔線(xiàn)的總體態(tài)勢(shì)來(lái)說(shuō)，這些舉措都只是杯水車(chē)薪，有線(xiàn)業(yè)務(wù)日薄西山的態(tài)勢(shì)沒(méi)有改變。