文｜MedTrend醫(yī)趨勢(shì)

2024年，對(duì)全球制藥行業(yè)而言，是劇烈變動(dòng)的一年。年初至今，禮來(lái)股價(jià)逆勢(shì)飆升38.1%，BMS策略性增長(zhǎng)22.73%，而默沙東卻因?qū)＠蕾囅禄?.95%，賽諾菲保守布局股價(jià)持平。

股價(jià)的兩極分化，展現(xiàn)的是各家MNC關(guān)于戰(zhàn)略韌性、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以及資本應(yīng)對(duì)能力的全方位較量。

哪些企業(yè)能在巨浪中立于不敗？答案藏在2024年資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略的提前“判卷”中。

然而，這僅是序幕。2025年的全球制藥行業(yè)，將在周期性挑戰(zhàn)與結(jié)構(gòu)性變革的交錯(cuò)中迎來(lái)新的洗牌：專利懸崖“斷層期”將重構(gòu)藥品生命周期；作為近幾十年通脹壓力較為嚴(yán)重的一年，藥企將面臨前所未有的定價(jià)壓力。

摩根大通與麥肯錫表示創(chuàng)新生態(tài)是否完備、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)是否均衡、市場(chǎng)布局是否具備持續(xù)性，都將直接決定藥企在2025的走向。

前者強(qiáng)調(diào)突破產(chǎn)品生命周期的瓶頸、優(yōu)化產(chǎn)品組合以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。而后者則涉及技術(shù)壁壘的提升、合作模式的演變以及在新興市場(chǎng)中搶占先機(jī)。

本文將以禮來(lái)、默沙東、輝瑞等代表性企業(yè)為切入點(diǎn)，深度分析股價(jià)分化背后的戰(zhàn)略邏輯與資本趨勢(shì)，并結(jié)合權(quán)威機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)，探討2025年藥企行業(yè)的關(guān)鍵發(fā)展風(fēng)向。

01、禮來(lái)與默沙東：抗風(fēng)險(xiǎn)能力的較量

禮來(lái)與默沙東展現(xiàn)了多點(diǎn)布局與單一依賴的分水嶺，是一場(chǎng)領(lǐng)跑與失速的分野。

禮來(lái)：創(chuàng)新多元下的平衡與補(bǔ)位

禮來(lái)的股價(jià)的飆升是全方位的，通過(guò)代謝、腫瘤、自免等領(lǐng)域的多點(diǎn)布局，形成了互為支撐的產(chǎn)品矩陣：

• 代謝：Tirzepatide堪稱點(diǎn)燃全球代謝領(lǐng)域的“王牌”。2024年Q3，Tirzepatide營(yíng)收31.1億美元，相較去年同期實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，勢(shì)頭猛烈。

• 腫瘤：腫瘤藥Verzenio（阿貝西利，CDK4/6抑制劑）憑借在乳腺癌治療中的療效，Q3銷售收入13.7億美元，同比+32%。

• 自免：自免板塊的Taltz（依奇珠單抗）在銀屑病和脊柱關(guān)節(jié)炎等領(lǐng)域表現(xiàn)出色，Q3收入8.8億美元，同比+18%。

這種布局不僅降低了對(duì)單一產(chǎn)品的依賴，還避免了“所有雞蛋放在一個(gè)籃子里”的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)某一領(lǐng)域遇到專利懸崖或市場(chǎng)挑戰(zhàn)時(shí)，其他產(chǎn)品增長(zhǎng)能夠有效對(duì)沖，形成穩(wěn)健的長(zhǎng)效模式。

此外，禮來(lái)通過(guò)前瞻性研發(fā)降低風(fēng)險(xiǎn)，選擇在GLP-1藥物、腫瘤免疫治療等領(lǐng)域率先卡位，均有關(guān)鍵突破。口服小分子Orforglipron和三靶點(diǎn)Retatrutide備受關(guān)注，不僅延續(xù)了市場(chǎng)對(duì)GLP-1賽道的熱度，也展示了禮來(lái)持續(xù)創(chuàng)新和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

默沙東：“單點(diǎn)失鏈”的連鎖反應(yīng)

相比之下，默沙東（-5.95%）的增長(zhǎng)故事圍繞著K藥（Keytruda）展開(kāi)。然而，隨著專利保護(hù)的臨近，對(duì)于即將失去K藥光環(huán)的默沙東，市場(chǎng)對(duì)K藥貢獻(xiàn)的收入持續(xù)性產(chǎn)生了嚴(yán)重質(zhì)疑。

作為默沙東另一支撐點(diǎn)，HPV疫苗Gardasil曾連續(xù)數(shù)年實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。但隨著市場(chǎng)逐漸飽和、增速放緩，其市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力正在“耗盡”。今年Q3銷售額同比下降10%，進(jìn)一步拖累股價(jià)表現(xiàn)。

更重要的問(wèn)題在于，默沙東的管線集中度較高。在基因療法、細(xì)胞療法和精準(zhǔn)醫(yī)療等新興領(lǐng)域，默沙東的研發(fā)投入和成果不如羅氏、BMS等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

一旦核心產(chǎn)品乏力，新興領(lǐng)域無(wú)法跟上，這一增長(zhǎng)模式的“脆弱性”在二級(jí)市場(chǎng)就表現(xiàn)得尤為突出。

啟示：平衡與前瞻是關(guān)鍵

MNC在面對(duì)專利懸崖和行業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)時(shí)：

• 構(gòu)建多領(lǐng)域“產(chǎn)品矩陣”是抗風(fēng)險(xiǎn)的根本：MNC必須摒棄對(duì)單一產(chǎn)品的過(guò)度依賴。多領(lǐng)域布局不僅能夠分散風(fēng)險(xiǎn)，還能形成協(xié)同效應(yīng)，推動(dòng)持續(xù)增長(zhǎng)。

• 前瞻性卡位，打造長(zhǎng)青之道：對(duì)未來(lái)創(chuàng)新方向的精準(zhǔn)卡位，搶占未來(lái)趨勢(shì)，構(gòu)筑下一輪增長(zhǎng)高地。

02、BMS與賽諾菲：策略上的博弈

BMS與賽諾菲雖然是分屬不同領(lǐng)域的頂級(jí)藥企，但兩者在某些關(guān)鍵特征上有著諸多相似之處。

同樣應(yīng)對(duì)專利懸崖的沖擊，同樣面臨傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)型壓力，面對(duì)資本市場(chǎng)的期待，二者給出不同戰(zhàn)略下的選擇。

BMS：短期穩(wěn)固+長(zhǎng)期突破

在Revlimid和Eliquis面臨專利懸崖的壓力下，帶來(lái)了BMS股價(jià)波動(dòng)和市場(chǎng)信心不足。BMS選擇了一條“短期穩(wěn)固+長(zhǎng)期突破”的路徑，展現(xiàn)了應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)的高度靈活性：

• 核心產(chǎn)品穩(wěn)固營(yíng)收基本盤(pán)：依托Opdivo（納武利尤單抗）和Yervoy（伊匹木單抗）拓展適應(yīng)癥，穩(wěn)固了其在腫瘤免疫領(lǐng)域的市場(chǎng)地位。2024年Q3，Eliquis（+9%）、Yervoy（+11%）、Opdivo（+3%）成為穩(wěn)定公司收入的重要支柱。

• 押注創(chuàng)新，突破長(zhǎng)期瓶頸：在雙抗技術(shù)、細(xì)胞療法等前沿領(lǐng)域，BMS展示了持續(xù)創(chuàng)新能力，投資新藥（如Cobenfy）搶占市場(chǎng)需求。

這種“穩(wěn)中求變”的策略幫助BMS在短期內(nèi)緩解專利懸崖壓力，同時(shí)通過(guò)前沿技術(shù)布局鞏固其在資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期價(jià)值。

賽諾菲：布局保守，“步伐滯后”

相較BMS，賽諾菲在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)挑戰(zhàn)時(shí)顯得更為保守。盡管Dupixent（度普利尤單抗）在自免領(lǐng)域表現(xiàn)亮眼，但整體創(chuàng)新布局未能跟上行業(yè)熱點(diǎn)：

• 創(chuàng)新速度保守：2024年Q3，Dupixent銷售額同比+30%。除Dupixent外，賽諾菲缺乏足夠亮眼的新藥，使其在其他領(lǐng)域乏善可陳，目前的管線難以形成多點(diǎn)支撐的增長(zhǎng)格局以及顯著的市場(chǎng)沖擊。

• 賽道熱點(diǎn)缺失，投資保守：在GLP-1、ADC等領(lǐng)域，看起來(lái)有些老派的賽諾菲動(dòng)作遲遲，未能抓住市場(chǎng)風(fēng)口，相比之下一眾MNC同行紛紛下場(chǎng)掃貨。這種保守策略雖然降低了風(fēng)險(xiǎn)，但也錯(cuò)失了更多發(fā)展機(jī)會(huì)和資本市場(chǎng)的青睞。

啟示：短期長(zhǎng)期相輔相成，效率決定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

BMS和賽諾菲的策略對(duì)比揭示了藥企在應(yīng)對(duì)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)轉(zhuǎn)型時(shí)的兩種典型路徑，并為行業(yè)帶來(lái)啟示：

• 短期穩(wěn)定與長(zhǎng)期創(chuàng)新的平衡：短期穩(wěn)定和長(zhǎng)期布局并非對(duì)立，而是相輔相成。MNC既要維持現(xiàn)有產(chǎn)品的市場(chǎng)地位，也需通過(guò)創(chuàng)新?lián)屨嘉磥?lái)趨勢(shì)，避免陷入短期增長(zhǎng)乏力的困境。

• 創(chuàng)新速度決定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：同樣的賽道、同樣的療法，一定程度上創(chuàng)新速度滯后將失去市場(chǎng)青睞，MNC藥企必須在資源分配和研發(fā)執(zhí)行上具備更高效的能力。

03、AZ與輝瑞：從定力到短板的分野

同樣曾依靠疫苗和抗病毒藥物在COVID-19期間實(shí)現(xiàn)了顯著的增長(zhǎng)，二者在戰(zhàn)略選擇上存在顯著差異。

AZ（+1.69%）股價(jià)小幅上漲表現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)其穩(wěn)健、長(zhǎng)期戰(zhàn)略的認(rèn)可。而輝瑞（-3.4%）其高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的策略在疫情過(guò)后未能成功轉(zhuǎn)化為持續(xù)增長(zhǎng)，反映出投資者對(duì)其未來(lái)增長(zhǎng)的疑慮。

AZ：從“穩(wěn)”到“長(zhǎng)線布局輻射”

AZ一直是穩(wěn)扎穩(wěn)打，沒(méi)有像某些“黑馬”藥物那樣一炮而紅，但卻在治療效果和長(zhǎng)期的患者依賴度上得到了患者和醫(yī)生的高度評(píng)價(jià)，走的是“長(zhǎng)線布局輻射”：

• 產(chǎn)品基質(zhì)穩(wěn)定：產(chǎn)品大多沒(méi)有一炮而紅的奇跡，但是腫瘤、罕見(jiàn)病、心血管、代謝領(lǐng)域的布局也相當(dāng)穩(wěn)固。如抗癌藥物Tagrisso、治療呼吸藥Symbicor上市后均沒(méi)有引起轟動(dòng)，像眾多新興藥物那樣迅速爆發(fā)。但憑借穩(wěn)定的療效和良好的患者依賴性，成為患者的長(zhǎng)期依賴藥物。ADC、RNA藥物等前沿領(lǐng)域，也確保了管線的持續(xù)輸出。

• 疫苗“常青樹(shù)”地位：疫苗賽道COVID-19“退潮”依舊穩(wěn)健，多款產(chǎn)品發(fā)力，如流感疫苗FluMist和RSV疫苗Beyfortus的高增長(zhǎng)，這種“溫吞水”般的表現(xiàn)，恰好反映了AZ在疫苗領(lǐng)域基本盤(pán)穩(wěn)健。

AZ屬于“慢熱型”選手，這種“不急不躁”的策略，不刻意去追求短期爆發(fā)，更著眼于長(zhǎng)期穩(wěn)定以及良好的產(chǎn)品效益。

輝瑞：從高點(diǎn)“退潮”，市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱

與AZ不同，疫情初期，輝瑞在COVID-19疫苗（Comirnaty）和抗病毒藥物（Paxlovid）的推動(dòng)下，曾經(jīng)歷過(guò)極為迅猛的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。COVID-19業(yè)務(wù)的“退潮”，展現(xiàn)了管線依賴的短板，削弱了輝瑞的增長(zhǎng)預(yù)期，讓投資者感到不安，這些最終體現(xiàn)在股價(jià)上（-3.4%）：

• 疫情紅利式微，短期爆發(fā)“生命周期有限”：盡管Q3 Comirnaty、Paxlovid還在實(shí)現(xiàn)激增，但更多依賴政府采購(gòu)，并非市場(chǎng)全面需求，單單美國(guó)就儲(chǔ)備購(gòu)買了一百萬(wàn)個(gè)療程的藥物。長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)“生命周期有限”。

• 短期難以建立替代的強(qiáng)大增長(zhǎng)動(dòng)力：尤其是隨著抗凝藥物Eliquis面臨專利到期的挑戰(zhàn)，進(jìn)一步削弱了其未來(lái)的增長(zhǎng)預(yù)期，股價(jià)更是從2023年一路下滑。

這一對(duì)比下，各自的短板就顯而易見(jiàn)。不過(guò)這對(duì)于輝瑞而言不僅是短期的困境，更是重新評(píng)估并提升創(chuàng)新能力、加速戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵機(jī)會(huì)。

啟示：從短期爆發(fā)到長(zhǎng)期穩(wěn)定，管理產(chǎn)品生命周期

AZ和輝瑞的選擇對(duì)比揭示了藥企在長(zhǎng)期效益與短期波動(dòng)兩種路徑：

• 創(chuàng)新的長(zhǎng)期效益優(yōu)于短期波動(dòng)：MNC對(duì)產(chǎn)品生命周期管理極為重要，長(zhǎng)期穩(wěn)定的創(chuàng)新布局能確保可持續(xù)增長(zhǎng)，避免短期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，而依賴爆發(fā)性短期產(chǎn)品的策略則可能導(dǎo)致生命周期有限。

• 長(zhǎng)期戰(zhàn)略布局需與短期靈活性結(jié)合：盡管AZ并未像一些競(jìng)爭(zhēng)者那樣迅速實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，但其在多個(gè)領(lǐng)域的穩(wěn)步推進(jìn)表明了長(zhǎng)期穩(wěn)定的價(jià)值。所以藥企要在追求長(zhǎng)期戰(zhàn)略布局的同時(shí)，要保持短期靈活性。