界面新聞記者 | 楊志錦
界面新聞編輯 | 江怡曼
12月2日，人民銀行行長潘功勝在2024中國金融學會學術(shù)年會上表示，明年人民銀行將繼續(xù)堅持支持性的貨幣政策立場和政策取向，綜合運用多種貨幣政策工具，加大逆周期調(diào)控力度，保持流動性合理充裕，降低企業(yè)和居民綜合融資成本。
“支持性貨幣政策”的提法引起市場關(guān)注。據(jù)界面新聞記者梳理，支持性的貨幣政策并非首次提出，今年6月以來，潘功勝及其領導的人民銀行在多個場合提及并闡述。綜合這些內(nèi)容看，支持性貨幣政策的框架已較為清晰。
具體而言，支持性的貨幣政策和限制性的貨幣政策相對應，后者處于加息周期或者維持加息后的高利率水平，而前者處于降息周期或利率水平相對較低。另具特色的是，中國支持性的貨幣政策更加強調(diào)服務實體經(jīng)濟。根據(jù)央行的闡述，支持性的貨幣政策考量支持經(jīng)濟增長、促進物價回升、銀行業(yè)穩(wěn)健性、匯率穩(wěn)定、與財政政策協(xié)調(diào)五大因素。
從今年的實踐看，為支持經(jīng)濟增長和物價回升，人民銀行開啟近年幅度最大的降準降息，并通過國債買賣等配合政府債的發(fā)行，貨幣政策已處于穩(wěn)健略偏寬松的狀態(tài)。市場機構(gòu)預計，今年經(jīng)濟增速將在5%左右，可完成年初確定的經(jīng)濟社會發(fā)展目標。
展望2025年，雖然存在匯率、凈息差的制約，但在支持性貨幣政策的基調(diào)下，明年降準降息的概率較高，且次數(shù)也不少，以支持經(jīng)濟增長和物價回升，一定程度上也可以穩(wěn)匯率、穩(wěn)息差。
“國際上以間接融資為主的金融體系，如日本、德國，銀行凈息差會相對低一些，經(jīng)濟下行期還會再收窄一些，但實體經(jīng)濟恢復后也會反哺銀行，凈息差會有回升，形成良性互動和循環(huán)?！币晃粯I(yè)內(nèi)權(quán)威專家表示。
“支持性”VS“限制性”
“支持性貨幣政策”這一提法首次出現(xiàn)于今年6月。當時，潘功勝在陸家嘴論壇上表示，今年以來，全球通脹高位降溫，但仍有較強的粘性。歐央行等一些央行已經(jīng)開始降息，一些央行還在觀察，預期今年晚些時候可能也會降息，但總體上還保持著高利率、限制性的貨幣政策立場。中國的情況有所不同，貨幣政策的立場是支持性的，為經(jīng)濟持續(xù)回升向好提供金融支持。
由此看，支持性的貨幣政策和限制性的貨幣政策相對，某種程度上是對貨幣政策所處周期的判斷——限制性的貨幣政策代表貨幣政策處于加息周期或者維持加息后的高利率水平，而支持性的貨幣政策則是處于降息周期或利率水平相對較低。
在2022年-2023年，由于通脹高企，歐美央行開啟大規(guī)模加息：2023年7月加息后美國聯(lián)邦基金目標利率達到5.25%-5.5%的高點，2023年9月歐元區(qū)基準利率（主要再融資利率）達到4.5%的高點。
美聯(lián)儲主席鮑威爾2023年8月表示，緩解與疫情相關(guān)的供需失衡的過程，也是抑制通貨膨脹的過程，但絕不能因此而忽視限制性貨幣政策的重要性。限制性貨幣政策收緊了金融條件，支持了低于趨勢水平的經(jīng)濟增長預期，使通貨膨脹率回落至2%的目標水平。
今年6月以來歐美央行已開啟降息，當前美國聯(lián)邦基金目標利率已降至4.5%-4.75%，歐元區(qū)基準利率已降至3.4%，相比高點分別下降了75BP、110BP。貨幣政策的“限制性”似乎已經(jīng)降低，但利率水平仍處于相對高位。
相比而言，過去兩年中國物價水平較低，中國央行多次降準降息，處于降息周期之中，因而貨幣政策是“支持性”的。此外，中國貨幣政策的“支持性”還表現(xiàn)在服務實體經(jīng)濟方面。
潘功勝9月24日在國新辦發(fā)布會上表示，今年以來，人民銀行堅持金融服務實體經(jīng)濟的根本宗旨，堅持支持性的貨幣政策立場和政策取向，在2月、5月、7月先后三次實施了比較重大的貨幣政策調(diào)整。
這也是中國金融區(qū)別與其他國家的重要方面。2017年召開的第五次全國金融工作會議表示，金融是國之重器，是國民經(jīng)濟的血脈，要把服務實體經(jīng)濟作為根本目的。此次新聞稿中13次提及“實體經(jīng)濟”一詞，可見其重要性。
“中國很強調(diào)金融服務實體經(jīng)濟，因此可能很多人都認為有很多國家都有類似的提法，其實情況不是這樣的。世界上很多國家不怎么提金融服務實體經(jīng)濟，也不怎么特別強調(diào)金融要和實體經(jīng)濟保持緊密的關(guān)系，有的認為金融是可以獨立的?！比嗣胥y行前行長周小川2021年6月在陸家嘴論壇上表示。
五大考量
在服務實體經(jīng)濟的要求下，支持性貨幣政策的第一大考量就是支持經(jīng)濟增長。潘功勝9月24日在發(fā)布會上表示，人民銀行在設計貨幣政策工具調(diào)整過程中，有幾個重要的考量因素：第一個因素是支持中國經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。
作為大型經(jīng)濟體，中國貨幣政策從國內(nèi)經(jīng)濟情況出發(fā)，即“以我為主”。面對經(jīng)濟下行壓力，人民銀行在今年1月、9月兩次降準，在2月、7月、9月三次降息。
與此同時，人民銀行創(chuàng)設或者完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策，加強對薄弱環(huán)節(jié)、重點領域的支持，今年先后創(chuàng)設科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款、保障性住房再貸款、股票回購增持再貸款，三者總額度8000億。央行數(shù)據(jù)顯示，今年三季度末結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具一共18項，余額合計6.66萬億元。
第二個因素則是推動價格溫和回升。對比看，今年一個重大變化是廣義貨幣M2和社融換錨：2009年-2017年M2設置量化目標（社融從2016年開始），2018年后調(diào)整為“同名義經(jīng)濟增速基本匹配”，2024年調(diào)整為“同經(jīng)濟增長和價格水平預期目標相匹配”。
中央財辦相關(guān)負責人解讀稱，這樣可以更好統(tǒng)籌經(jīng)濟增長和價格水平的目標要求，并強調(diào)價格水平是貨幣政策的重要調(diào)控目標。
這一錨定方式對M2增速也暗含要求，因為政府工作報告會設置GDP增速目標和CPI目標，今年分別是5%、3%，意味著今年M2增速要達到8%左右。截至10月末，社融、M2增速分別為7.8%和7.5%，符合預期目標，但物價回升不明顯。
國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，10月末CPI上漲0.3%，相比去年末提升0.6個百分點；10月末PPI下降2.9%，相比去年末擴大0.2個百分點。拉長時間看，當前PPI已連續(xù)25個月為負，CPI連續(xù)20個月低于1%，GDP平減指數(shù)連續(xù)六個季度為負值，一些研究建議應繼續(xù)降低名義利率，進而降低企業(yè)和居民實際融資成本。
第三則是要兼顧銀行業(yè)的穩(wěn)健?！拔覀円骖欀С謱嶓w經(jīng)濟增長和銀行業(yè)自身的健康性，要在這中間有個比較好的平衡?！迸斯俦硎?。其背景是銀行業(yè)凈息差持續(xù)收窄，截至2024年三季度末，商業(yè)銀行凈息差為1.53%，相比2020年末下降了67BP。
央行曾在《2023年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中指出，商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營、防范金融風險，需保持合理利潤和凈息差水平，這樣也有利于增強商業(yè)銀行支持實體經(jīng)濟的可持續(xù)性。因此，未來如果降息那么必定是存款利率、貸款利率同時下調(diào)，同時對高息存款、低息貸款進行規(guī)范，近期的一個案例是對同業(yè)活期存款進行整頓。
四是保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。中國貨幣政策以我為主，但同時需兼顧內(nèi)外均衡。2022年-2023年，由于中美貨幣政策周期錯位，人民幣承受一定的貶值壓力，而今年下半年美聯(lián)儲也開始降息，人民幣貶值壓力有所減輕一度升破7，但近期由于加征關(guān)稅等影響，12月4日人民幣貶值到7.3左右。
考慮中國的經(jīng)濟基礎、國際收支狀況、應對工具和經(jīng)驗等因素，人民幣匯率有望保持穩(wěn)定?！敖┠陙?，在應對匯率和外匯市場波動的過程中，我們積累了豐富的經(jīng)驗和政策工具，根據(jù)形勢的變化采取必要的、有針對性的措施?！?018年10月時任央行副行長、外匯局局長的潘功勝在國新辦發(fā)布會上喊話：“對于那些試圖做空人民幣的勢力，幾年之前我們都交過手，彼此也非常熟悉，我想我們應該都記憶猶新?！比嗣駧女敿闯霈F(xiàn)一波急速拉升，探底回升近300基點。
第五則是注重貨幣政策和財政政策協(xié)同配合，支持積極的財政政策更好發(fā)力見效。二者協(xié)調(diào)的一個重要方面是國債買賣，央行于今年8月開始國債買賣，目前累計凈買入國債7000億元。10月人民銀行、財政部建立聯(lián)合工作組，并召開工作組首次正式會議。
這是宏觀政策的一大步，意味著中國央行可通過國債買賣提供或回收流動性，未來國債或成為人民銀行投放基礎貨幣最主要的渠道（即人民幣發(fā)行錨定國家信用），人民銀行資產(chǎn)負債表或?qū)⒅貥?gòu)。這些轉(zhuǎn)變對于鍛造強大的貨幣、構(gòu)建強大的中央銀行、建設金融強國都具有極其重要的意義。
三大特點
回顧來看，今年支持性的貨幣政策呈現(xiàn)以下特點：
首先是力度大，今年降準降息的幅度均是近年最大。降準方面，今年兩次降準100BP,再加上年內(nèi)即將降準的25-50BP，今年降準的幅度將達到125-150BP。值得注意的是，由于貨幣政策空間收窄，2022年、2023年的四次降準每次僅降準25BP，而今年的兩次降準幅度均為50BP,超出市場預期。
降息方面，今年7天逆回購利率下調(diào)30BP,此前幾年只有處于疫情沖擊之中的2020年才下調(diào)30BP；一年期LPR、五年期LPR分別下調(diào)35BP、60BP,其中五年期LPR下調(diào)幅度和2020年-2023年累計下調(diào)幅度相當。
值得注意的是，2020年-2023年處于疫情中或疫情沖擊之下，而今年已走出疫情，但今年降準降息幅度超過前幾年，這意味著在內(nèi)需增長放緩的背景下，貨幣政策加大逆周期調(diào)節(jié)，真正體現(xiàn)“支持性”。
“今年以來，貨幣政策名義上是穩(wěn)健的，實際是適度寬松的。當前經(jīng)濟運行仍面臨困難和挑戰(zhàn)，外部不確定性也在上升，未來貨幣政策還會保持對實體經(jīng)濟足夠的支持力度。”前述業(yè)內(nèi)權(quán)威專家稱。
市場機構(gòu)認為，考慮到經(jīng)濟下行壓力、物價低迷、美國加征關(guān)稅等因素，明年降準降息的概率較高，且次數(shù)也不少。民生銀行首席經(jīng)濟學家溫彬稱，預計貨幣政策將會繼續(xù)堅定堅持支持性立場，加大貨幣政策調(diào)控強度，把促進物價合理回升作為重要考量。
溫彬表示，預計2025年仍有兩次約100個基點的降準。匯率和凈息差對降息形成掣肘，不過如果要實現(xiàn)穩(wěn)增長訴求，降息仍有必要性，但需擇機展開，并以下調(diào)存款利率作為配合，全年預計政策利率下調(diào)30-40個基點。
二是有針對性。除了結(jié)構(gòu)性貨幣政策支持特定領域外，今年支持性的貨幣政策還針對房地產(chǎn)市場、資本市場出臺針對性的政策，有效提振了市場信心。
如今年9月降低存量房貸利率、降低首付比等政策推出后，10月、11月一二線城市房地產(chǎn)成交活躍；同月，央行創(chuàng)設證券基金保險公司互換便利，股票回購、增持專項再貸款，國內(nèi)主要指數(shù)相比9月24日前出現(xiàn)明顯抬升。
前述業(yè)內(nèi)權(quán)威專家稱，央行等部門推出的政策組合符合現(xiàn)實需求，超常規(guī)、強有力，并且抓住了房地產(chǎn)、資本市場兩個關(guān)鍵點，市場情緒為之振奮，社會反響良好。
三是走在市場前面。央行下屬《金融時報》今年10月的一篇評論稱，今年以來，社會預期偏弱、經(jīng)營主體信心不足始終是制約經(jīng)濟恢復的關(guān)鍵因素，貨幣政策走在市場前面，加大政策力度，可有效提振市場。
如年初各方面對全年經(jīng)濟增信心不足，貨幣政策在總量上靠前發(fā)力，及時降準降息，支持經(jīng)濟良好開局，助力一季度GDP增長5.3%；再如8、9月份，部分宏觀指標邊際走弱，市場信心持續(xù)較弱，人民銀行宣布了一攬子支持經(jīng)濟穩(wěn)定增長的增量金融政策，進一步提升支持實體經(jīng)濟力度。
“走在市場前面”的核心是做好預期管理，以起到事半功倍的效果。早前央行喜歡保持神秘，對此最佳的注解是前美聯(lián)儲主席格林斯潘的名言：“如果你覺得聽懂了我說的話，那你一定是誤解了我的意思”。
但2008年以后，央行秉持的主要原則變?yōu)橐訌娛袌鰷贤ê皖A期管理，近年來人民銀行也多次強調(diào)預期管理的重要性。潘功勝在陸家嘴論壇上闡述未來中國貨幣政策框架的五大演進點之一即為“做好政策溝通和預期引導”，可見其重要性。
潘功勝解釋稱，現(xiàn)代貨幣政策框架的重要特征之一，是央行能夠把政策考慮和未來展望，及時與市場和公眾進行比較透明、清晰的溝通。透明度提高后，政策的可理解性和權(quán)威性都會增強，市場對未來貨幣政策動向，會自發(fā)形成穩(wěn)定預期，合理優(yōu)化自身決策，貨幣政策調(diào)控就會事半功倍。