文｜零售商業(yè)財(cái)經(jīng) 金諾
編輯｜RBF內(nèi)容組
晨光股份（SH：603899）最新發(fā)布的2024年第三季度財(cái)報(bào)顯示，公司前三季度共實(shí)現(xiàn)營收171.14億元，較去年同期同比增長7.91%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10.22億元，同比下降6.63%。
分季度來看，在2024年第三季度晨光股份的營收為60.63億元，同比增幅為2.78%；歸母凈利潤3.89億元，同比下降20.62%。
圖源：晨光股份2024年第三季度報(bào)告
“增收不增利”似乎成了晨光如今的主旋律。
尤其是第三季度，在營收僅微增不到3%的情況下，凈利潤卻同比驟降超20%。
可見，晨光股份正在陷入營收增速低迷，盈利能力不斷下降的泥沼之中，而同樣陷入泥沼的還有晨光自身的股價(jià)。
這支曾經(jīng)被譽(yù)為“文具茅”的股票，自2015年上市后股價(jià)一路上揚(yáng)，甚至在2021年來到100.27元/股的歷史最高值，六年不到股價(jià)翻了接近14倍，市值突破900億元。
而如今，截至11月27日收盤，晨光的最新股價(jià)僅為34.40元/股，市值317.80億元，縮水至最高點(diǎn)的三成左右。
作為國內(nèi)文具品牌的龍頭企業(yè)，晨光股份目前市占率雖仍高出一截，但也肩負(fù)著市場以及投資人的更高期待。
然而近年來無論是學(xué)習(xí)還是工作場所，數(shù)智化、無紙化等原因不僅讓文具業(yè)市場需求縮小，也讓晨光這個(gè)傳統(tǒng)文具品牌面臨嚴(yán)峻的考驗(yàn)，其所交出的成績答卷，顯然也并未讓資本市場滿意。
01 增收不增利，連年走低的毛利率
當(dāng)我們回顧晨光股份以往的凈利潤和經(jīng)營凈額時(shí)，晨光“文具茅”風(fēng)光不再的答案便昭然若揭。
數(shù)據(jù)來源：晨光股份歷年財(cái)報(bào)
此處的經(jīng)營凈額即經(jīng)營收入扣除各項(xiàng)成本、費(fèi)用以及稅金后的凈額，即營業(yè)利潤；而凈利潤與之不同的則是增添了經(jīng)營活動(dòng)之外的其他凈利潤來源。
因此，這兩項(xiàng)業(yè)績指標(biāo)能夠充分反映一家企業(yè)在經(jīng)營業(yè)務(wù)上以及公司綜合運(yùn)營兩方面的盈利能力水平，而晨光股份的這兩項(xiàng)盈利指標(biāo)的走勢起伏恰恰與其股價(jià)的走勢不謀而合。
值得注意的是，晨光在2021年凈利潤與股價(jià)雙攀高峰后，便開始一路下滑。
在大多數(shù)消費(fèi)者的心目中，文具行業(yè)長久以來都被認(rèn)為是一個(gè)門檻低、利潤低且產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重的傳統(tǒng)行業(yè)。
圖源：中泰證券研究所
雖然晨光文具用20多年的時(shí)間試圖改變這一看法，讓旗下產(chǎn)品向著中高端的方向發(fā)展，但最后的結(jié)果是，其無法被量化的高端品牌形象未得到市場的廣泛認(rèn)可，實(shí)打?qū)嵉挠麛?shù)據(jù)也沒有達(dá)到市場預(yù)期。這些無疑反向加深了外界對(duì)文具行業(yè)利潤微薄的固有認(rèn)知。
畢竟連文具頭部企業(yè)都在打破文具盈利難這件事上折戟沉沙，市場和投資人們對(duì)晨光的信心遭到動(dòng)搖，股價(jià)一跌再跌也屬意料之中。
圖源：雪球網(wǎng)
當(dāng)我們細(xì)究晨光財(cái)報(bào)中的業(yè)務(wù)分類，刨除掉其他產(chǎn)品，其主營業(yè)務(wù)主要包括書寫工具、學(xué)生文具、辦公文具和辦公直銷四大類。
圖源：晨光股份2024年第三季度報(bào)告
報(bào)告中為本年初截至三季度末尾的業(yè)務(wù)分產(chǎn)品表現(xiàn)，其中，“學(xué)生文具”是晨光文具最開始起家的主營業(yè)務(wù)，其以27.57億元的數(shù)據(jù)表現(xiàn)貢獻(xiàn)了16%的營收，更是在三大工具產(chǎn)品中占比最高。
然而就是這樣一個(gè)核心業(yè)務(wù)，營收增速卻幾乎停滯，僅微增了0.5%。
書寫工具和辦公文具的營收增速雖顯著高于學(xué)生文具，然而水漲船高的營業(yè)成本導(dǎo)致毛利率同比下降，學(xué)生文具和辦公文具的毛利率分別降幅0.85%、0.51%，僅有書寫工具在毛利率方面實(shí)現(xiàn)了0.9%的增幅。
剩下的辦公直銷業(yè)務(wù)成為了目前晨光營收的大頭，以91.57億元占據(jù)了營收的接近六成，也是其營收增長的主要?jiǎng)恿?，營收同比增幅為四個(gè)產(chǎn)品中最高達(dá)到了10.07%。
雖然“辦公直銷”扛起營收大旗，但毛利率卻是所有業(yè)務(wù)中最低，實(shí)際毛利率僅為7.12%，并且毛利率再度呈現(xiàn)了-0.46%的同比降幅。
傳統(tǒng)的老牌業(yè)務(wù)陷入增收泥沼，作為營收最大來源的辦公直銷業(yè)務(wù)卻利潤空間極低，這直接影響了晨光股份整體的盈利水平，于是便陷入了近年來增收不增利的怪圈。
02 不只靠“賣筆”賺錢
在大眾眼中主要賣文具的品牌，其財(cái)報(bào)中的營業(yè)大頭卻是辦公直銷業(yè)務(wù)，這著實(shí)令人意外。
圖源：華福證券研報(bào)
事實(shí)上，辦公直銷業(yè)務(wù)直至2019年才首次出現(xiàn)在晨光財(cái)報(bào)中。可正是這晚來的“第二增長曲線”讓其在短時(shí)間內(nèi)營收爆發(fā)，僅僅幾年便超過了此前深耕20余年的主營業(yè)務(wù)。
究竟是“曲線”太強(qiáng)悍，還是主線陷入頹靡之境？
可以這么說，晨光絕非大眾眼中簡單的靠“賣筆”賺錢的文具品牌，而是一家靠獨(dú)特商業(yè)模式與供應(yīng)鏈賺錢的企業(yè)。
1999年7月，晨光創(chuàng)始人陳湖雄與雙胞胎兄弟陳湖文和姐姐，共同攜手創(chuàng)業(yè)。他們在奉賢租下的6畝土地之上建立了文具廠，此場正是之后晨光的前身。
此前的陳湖雄一直從事銷售工作，瞄準(zhǔn)的是將韓國與臺(tái)灣等地進(jìn)口文具批發(fā)給國內(nèi)書店的市場，以此賺取不小的差價(jià)盈利。
從事銷售的10年間，他憑借著出色的業(yè)績一直蟬聯(lián)銷冠，一步步成為全國總代理，并迅速積累幾十萬的財(cái)富，為其后來創(chuàng)業(yè)奠定了資金基礎(chǔ)。
好事多磨，陳湖雄所代理的文具廠因市場沖擊而陷入危機(jī)，這反倒成了陳湖雄拉上兄弟姐妹創(chuàng)業(yè)的契機(jī)點(diǎn)。
令人好奇的是，當(dāng)時(shí)晨光入場時(shí)機(jī)并不算早，并且陳氏兄弟光有銷售經(jīng)驗(yàn)，缺乏實(shí)際制造文具的經(jīng)驗(yàn)，為何能在短時(shí)間內(nèi)迅速崛起？
這與陳湖雄豐富的銷售經(jīng)驗(yàn)和銷售戰(zhàn)略離不開關(guān)系。
在高度依賴線下銷售渠道的20多年前，傳統(tǒng)從零開始自建零售終端顯然過于沉重，而讓晨光文具能夠輕裝上陣實(shí)現(xiàn)“彎道超車”的秘訣就是獨(dú)特的加盟體系。
晨光的策略便是“啃”下一些店主自營的普通文具店，尤其是附近周圍的小文具店，通過免費(fèi)提供印有晨光LOGO的招牌與貨架，并傳授零售與陳列經(jīng)驗(yàn)等一系列操作讓店主自愿帶店轉(zhuǎn)型成“晨光樣板店”。
這一舉措在短時(shí)間內(nèi)迅速擴(kuò)大了晨光的銷售覆蓋面，然而晨光的銷售體系也絕非僅限于此。
2008年，晨光構(gòu)建了“晨光伙伴金字塔”營銷架構(gòu)，通過分銷體系和高額補(bǔ)貼優(yōu)惠吸引著大量代理商進(jìn)駐以及門店加盟。
圖源：晨光股份招股書
“晨光文具樣板店”僅用五年時(shí)間快速發(fā)展到了約五萬家的驚人規(guī)模，晨光文具再次針對(duì)部門和優(yōu)秀門店進(jìn)行統(tǒng)一升級(jí)改造，蛻變?yōu)椤俺抗飧呒?jí)樣本店”。
這套S2B2C的商業(yè)模式，讓晨光牢牢地將供應(yīng)商、商家和消費(fèi)者的利益緊緊捆綁到了一起，實(shí)現(xiàn)三方共贏。
值得一提的是，晨光不僅穩(wěn)賺文具產(chǎn)品的銷售收入，還通過自身的供應(yīng)鏈服務(wù)和管理費(fèi)用增加收入。
圖源：華創(chuàng)證券研報(bào)
晨光股份將自身的營收結(jié)構(gòu)描述為“一體兩翼”，“一體”是公司傳統(tǒng)的文具業(yè)務(wù)，而“兩翼”則是旗艦零售大店業(yè)務(wù)（晨光生活館和九牧雜物社）和辦公直銷（晨光科力普）業(yè)務(wù)。
圖源：晨光股份2024年第三季度報(bào)告
這“兩翼”均是晨光在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之后不斷探索的新方向，然而縱使這兩者都表現(xiàn)了可喜的營收增長趨勢，但不斷下滑的毛利率也揭示了其根本難以盈利的現(xiàn)實(shí)。
主營的“一體”飛不快，新增的“兩翼”盈利難，這正是晨光目前身處困境的最主要原因。
03 紅利消退，融不進(jìn)的“高端圈”
“兩翼”之中辦公直銷業(yè)務(wù)的盈利難，并非難在成本控制上，而是難在根本性的商業(yè)結(jié)構(gòu)上。
晨光科力普的業(yè)務(wù)本質(zhì)其實(shí)就是針對(duì)大客戶的集中采購、定向銷售，主要為政府、事業(yè)單位和央國企等規(guī)模性企業(yè)提供高性價(jià)比的采購服務(wù)。
由于服務(wù)的賣點(diǎn)就在于高性價(jià)比，并且集中且大額的采購量使得采購價(jià)格一壓再壓，最終呈現(xiàn)的結(jié)果就是一降再降的毛利率。
圖源：晨光股份2023年財(cái)報(bào)
2023年晨光科力普做到了超133億元的營收，卻僅僅創(chuàng)造了4億元的凈利潤，凈利潤率低至3%，明顯低于傳統(tǒng)文具銷售利潤率一大截。
此外，由于晨光科力普面向的是B端大客戶，與C端相比的超長賬期疊加飛升的營收，使得晨光股份在應(yīng)收賬款所面對(duì)的壓力也在不斷攀升。
根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)披露，7年的時(shí)間里晨光股份的應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)從2016年的1.65億元飆升至2023年的35.87億元，增長接近22倍。
同樣激增的還有應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)與資產(chǎn)負(fù)債率，前者從2018年不到27天飆升至2023年超50天，后者則是從38.41%增長至45.47%。
營收大、利潤低，還面臨高賬期的風(fēng)險(xiǎn)，說白了，這就是一個(gè)典型“贏了面子，丟了里子”的業(yè)務(wù)。
圖源：同花順
然而，這還不是晨光股份目前面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。
晨光的主營業(yè)務(wù)正在迎接前所未有的行業(yè)沖擊，書寫工具以及文具大部分高度依賴教育人口，即大部分不超過24歲的學(xué)生群體。此外，近幾年實(shí)行的“雙減”政策和“中考分流”等政策，更是讓晨光所針對(duì)的學(xué)生市場雪上加霜。
自身盈利難、需求客群萎縮、未來增長受限，這也正是傳統(tǒng)主營業(yè)務(wù)在這些年來難有實(shí)際增長的本質(zhì)源頭。
此外，瞄準(zhǔn)辦公群體的辦公直銷業(yè)務(wù)也未能幸免于難。
互聯(lián)網(wǎng)的高速發(fā)展掀起了轟轟烈烈的“無紙化辦公”風(fēng)潮，以及近年來就業(yè)環(huán)境導(dǎo)致辦公市場不景氣，無疑給晨光旗下的對(duì)公文具直銷造成巨大沖擊。
這也從側(cè)面也解釋了為何晨光科力普的毛利率持續(xù)下降，不斷收縮的企業(yè)數(shù)量讓B端大企業(yè)面對(duì)不再剛需的文具采購上擁有更多話語權(quán)，進(jìn)一步壓低采購價(jià)，致使晨光在該業(yè)務(wù)上的盈利空間不斷被壓縮。
圖源：中泰證券研究所
面對(duì)雙重沖擊，晨光對(duì)此的解法是將目光瞄準(zhǔn)海外，但其所主攻的市場也并非發(fā)達(dá)國家市場，主要是東南亞以及非洲等地區(qū)。
圖源：華福證券研究所
雖然海外業(yè)務(wù)的營收增速明顯，但營收占比極低，從規(guī)模上看短期內(nèi)難以有形成“第三增長曲線”的可能。
值得注意的是，海外市場的地域選擇也從側(cè)面反映了晨光股份對(duì)于自身產(chǎn)品的定位。
雖然從創(chuàng)立之初便打著讓國內(nèi)文具品牌高端化的旗幟，然而實(shí)際上市場和消費(fèi)者對(duì)此并不買賬。
光從亞洲區(qū)域來看，目前的高端市場被“百樂”“三菱”等日本品牌牢牢占據(jù)，因此晨光對(duì)于進(jìn)軍日韓等地的海外市場毫無勝算，所強(qiáng)調(diào)的均是消費(fèi)水平較低的東南亞、非洲等地。
從數(shù)據(jù)上來看，晨光書寫工具的價(jià)格在這些品牌中墊底，與第一名的百樂甚至有著接近三倍的差距。
圖源：華創(chuàng)證券研報(bào)
與高端化不順的現(xiàn)狀對(duì)應(yīng)的則是晨光在產(chǎn)品研發(fā)上的低投入。
根據(jù)最新財(cái)報(bào)，2024前三季度的研發(fā)費(fèi)用為1.42億元，而當(dāng)期營收為171.14億元，研發(fā)費(fèi)用與營收占比僅為0.8%。
圖源：晨光股份2024年第三季度報(bào)告
當(dāng)我們回顧晨光從創(chuàng)立到成為文具頭部企業(yè)的高速發(fā)展史，其所依賴的也并非產(chǎn)品力等核心壁壘，而是基于它成功的營銷模式和推廣手段。
始終融不進(jìn)的高端圈子也是晨光難以提高自身盈利水平的癥結(jié)所在。
隨著國內(nèi)文具市場的逐漸飽和，疊加人口紅利褪去的客觀因素，一直嘗試高端化卻無果的晨光若一直遵循此前的傳統(tǒng)邏輯，那將對(duì)盈利空間不斷壓縮、市場份額被后來者蠶食等后果無可奈何、喪失還手之力，直至“文具茅”的光環(huán)徹底褪去。