在富國基金近期召開的四季論壇上，有一位“成長”風(fēng)格的基金經(jīng)理引起了投資者的關(guān)注，就是富國基金旗下執(zhí)掌富國長期成長的謝家樂。他提出的最新觀點“遵循價值，長期成長”獲得了一些投資者的思考。
公開資料顯示，謝家樂曾任華泰證券行業(yè)研究員、大成基金基金經(jīng)理、投資總監(jiān)助理、投委會委員，2023年7月加入富國基金，1月30日起開始管理富國長期成長。
自他管理富國長期成長以來，其具體投資策略是怎么樣的？
在二季度，富國長期成長持倉有了新的變化：
主要新增了兩類持倉，一是行業(yè)資本周期底部同時具備斷檔式技術(shù)和成本領(lǐng)先的標(biāo)的；
二是處于成長早期，壁壘深厚、同時空間遠(yuǎn)大的標(biāo)的。
兩者的共同點為：具備長期的需求持續(xù)性。
投資方法：將秉持基于價值，重視安全邊際，均衡可持續(xù)的理念，持續(xù)落實到組合管理。
時間來到第三季度，富國長期成長持倉重點關(guān)注的方向：
產(chǎn)品仍然聚焦優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)龍頭，在具備性價比的價格進(jìn)行集中投資；主要持倉方向與前期變化不大。
近半年的時間，富國長期成長的業(yè)績也有了非常不錯的表現(xiàn)：
富國長期成長A（代碼：011037）近6個月凈值上漲16.39%，同期業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率為11.92%。
注：以上內(nèi)容來自基金定期報告，截至2024年9月30日。基金的過往業(yè)績并不代表其未來收益，不構(gòu)成對業(yè)績表現(xiàn)的保證。富國長期成長混合A成立于2021/07/06，業(yè)績比較基準(zhǔn)為滬深300指數(shù)收益率*65%+中債綜合全價指數(shù)收益率*25%+恒生指數(shù)收益率(使用估值匯率折算)*10%。近2個完整年度(2022-2023)的基金份額凈值增長率(及同期業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率)分別為-24.09%(-14.72%)，-6.18%(-8.06%)，數(shù)據(jù)來自基金定期報告，截至2023/12/31。期間基金經(jīng)理變動情況：厲葉淼(2021/07/06-2023/10/31)、徐智翔(2022/02/09-2024/05/17)、謝家樂(2024/01/30至今)?；鹗找媛什淮硗顿Y者實際收益率，基金份額凈值僅為每份額基金產(chǎn)品的凈資產(chǎn)，基金歷史業(yè)績不構(gòu)成對未來業(yè)績的保證。
在2024年11月8日舉辦的“2024富國基金四季論壇（冬）”活動上，謝家樂作了主題演講，以“遵循價值，長期成長”深刻剖析其投資策略及方法論，讓更多人懂得他對于行業(yè)及個股配置的思路，讓我們看到長期與成長是如何共振共贏的。
富國長期成長基金經(jīng)理 謝家樂
一個基金經(jīng)理“成長”的心路歷程：
聚焦產(chǎn)業(yè)趨勢——相信優(yōu)秀的公司——相信優(yōu)秀的公司能夠穿越周期。
最開始入行的時候，遇到的是一個可以通過創(chuàng)新創(chuàng)造增量的市場，一些能夠引領(lǐng)未來社會發(fā)展方向的產(chǎn)業(yè)趨勢。所以難以避免地會把很多研究權(quán)重放在產(chǎn)業(yè)趨勢這個方向上。后面發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)趨勢創(chuàng)新是需要代價的，對產(chǎn)業(yè)趨勢里面是否能夠真正走出來的可能始終存疑。在這個過程當(dāng)中，我發(fā)現(xiàn)有一些公司能夠把握住產(chǎn)業(yè)趨勢的同時，能夠不斷持續(xù)成長，有第一曲線、第二曲線，在這個基礎(chǔ)上衍生出來新的研究方向——相信優(yōu)秀的公司。
但是優(yōu)秀公司它的經(jīng)營也是長周期的。很多制造業(yè)的公司，它的一次產(chǎn)業(yè)或業(yè)務(wù)布局，都是五年、十年的維度，周期會非常長。再去研究，就會發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的優(yōu)秀公司，它在周期里面的表現(xiàn)差異非常大，進(jìn)而衍生到——相信優(yōu)秀的公司能夠穿越周期。
這基本上就是一個行業(yè)研究員，或者說一個單一方向的投資者，他能把握到的最堅定的理念，就是相信優(yōu)秀公司能夠穿越周期。
觀點概要：
1、長期投資，不管打上的標(biāo)簽是價值或者是成長，遵循的中樞就是價值。我們需要做的，是在靜態(tài)+動態(tài)分析的基礎(chǔ)上，評估價值中樞以及其安全邊際。
2、萬物皆周期，所以在投資過程中，首先，要理解周期演繹的方向定位；其次，要明白所處周期的位置。周期的起伏是非常復(fù)雜的，它的貝塔是多重嵌套的，而且里面充滿了博弈。最終，能夠感受到趨勢全貌的，也是周期。
3、我們相信的既不是產(chǎn)業(yè)趨勢，也不是優(yōu)秀公司，我們相信的是周期。我們投資投的是什么？投的就是周期的變化。
4、投資投的是什么？周期上行的時候，我們?nèi)プR別買入，周期下行的時候，我們?nèi)プR別賣出，這就是周期的巨大力量。
5、周期具有很強(qiáng)的復(fù)雜性，在這個認(rèn)知的基礎(chǔ)上，去模糊的感知而不是精確的度量周期，更多的是自上而下地去體會周期、定位周期；與周期博弈，自下而上地去發(fā)掘優(yōu)秀公司。
6、自下而上選股，會有很多可以量化的要素，比如空間、利潤增長、ROE等等，我把它提煉成了三個要素，第一、空間，空間越大越好，第二、競爭格局，第三、回報率。
7、對于二級市場的基本面分析，不管衍生出多少復(fù)雜、高端、花哨的概念，其實它的分析體系都脫胎于“波特五力模型”，也就是上游供應(yīng)商、下游的購買者，現(xiàn)有競爭者、潛在的競爭者以及替代品。
8、大家基于“波特五力模型”五大要素的敘事，衍生出了特別多的新的概念。比如管理層的能力、企業(yè)文化、戰(zhàn)略等等。相應(yīng)地，與之對應(yīng)的估值方式也產(chǎn)生了很多變式，比如PE估值、PEG估值、PS估值，其實基本是“DCF模型“的簡化變式。
9、對行業(yè)景氣的跟蹤是非常重要的。我們并不去追逐哪一種市場風(fēng)格，更多的是根據(jù)市場風(fēng)格變化，以更加合理的價格買到想要買的標(biāo)的或行業(yè)景氣度。
具體而言，謝家樂的投研框架，可以通過以下四張圖來展示。
一、投資理念：遵循價值 順應(yīng)周期
遵循價值，評估價值中樞和安全邊際、價值變化的時點、量級和速率。
順應(yīng)周期，分析周期嵌套，判斷價值/價格周期所處階段。
數(shù)據(jù)來源：富國基金整理，截至2024-10。
二、投資流程五步走
投資線索篩選——信息獲取與研究——買入決策——投后跟蹤——賣出決策
數(shù)據(jù)來源：富國基金整理，截至2024-10。
謝家樂表示，在投資流程當(dāng)中，我們研究什么，跟蹤什么，為何賣出，與篩選的指標(biāo)是一一對應(yīng)的。
1、在投資線索的篩選方面，因為我們追求的是更大空間，所以投向也是全局化的、長遠(yuǎn)性的、引領(lǐng)作用的指標(biāo)，比如最近大家提得比較多的產(chǎn)業(yè)鏈的鏈長、全球性細(xì)分行業(yè)龍頭。
2、研究信息的獲取和研究方面，更多的是格局的驅(qū)動因素，格局是由競爭要素決定的，所以需要調(diào)研它的細(xì)分競爭要素，這跟很多投研的方向有一點差異化，在信息獲取方面并不僅僅關(guān)注訂單情況，行業(yè)景氣度、政策走向等等。更多的是，判斷格局。
3、買入決策，主要關(guān)注兩大因素，第一，關(guān)注早期估值回調(diào)或業(yè)績拐點的階段，估值和業(yè)績就構(gòu)成測算股價的一個主要因素，買“成長周期”，就買成熟業(yè)務(wù)的空間擴(kuò)大和二次業(yè)務(wù)的超預(yù)期進(jìn)展，比如說電池龍頭，從動力電池擴(kuò)大到儲能電池，支撐它的股價也在擴(kuò)大，事實上，這是它的空間在擴(kuò)大。
4、投后跟蹤，買入之后需要去跟蹤市場里面大家關(guān)心的一些變化，如需求、供給端超額、新增供給等市場關(guān)心的要素。這些最后導(dǎo)致的結(jié)果實際上都是市場份額的變化。
5、賣出決策，根據(jù)選股的三個指標(biāo)（空間、競爭格局、回報率），如果三個維度都出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)的信號，比如說空間見頂、競爭惡化/份額開始下降，增長或者回報率出現(xiàn)拐頭向下，這些都是非常明顯的信號。
三、行業(yè)聚焦關(guān)注三大維度
經(jīng)濟(jì)環(huán)境，關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)及國內(nèi)外貨幣政策。
行業(yè)景氣，關(guān)注行業(yè)景氣度對新興成長細(xì)分方向比價關(guān)系的影響。
估值，考慮絕對估值和市值；考慮估值的相對水平和性價比。
數(shù)據(jù)來源：富國基金整理，截至2024-10。
謝家樂認(rèn)為，行業(yè)聚焦，圍繞三大維度：
● 第一，經(jīng)濟(jì)環(huán)境，比如說近期國外，特別是美聯(lián)儲貨幣政策，對于國內(nèi)外資本市場的影響都會非常大，也影響到國內(nèi)的市場風(fēng)格。
● 第二，行業(yè)景氣，我們并不追逐哪一種市場風(fēng)格，更多的是根據(jù)這些市場風(fēng)格，以更加合理的價格買到我們想要買的標(biāo)的或行業(yè)景氣度。每一個新的行業(yè)出現(xiàn)之后，大家對于它的研究都處同一個起跑線的基礎(chǔ)上，是否能夠把握對行業(yè)景氣的跟蹤，這是非常重要的。
● 第三，估值，估值要考慮到絕對估值，可能過去的投資過程當(dāng)中會考慮到估值的相對水平，給這個估值更大的、彈性的判斷空間，但是隨著管理時間的增長，現(xiàn)在更多考慮的是它的絕對估值。
注：數(shù)據(jù)綜合自基金定期報告、Wind，截至2024年9月30日。僅代表特定時點占比分布，不預(yù)示現(xiàn)在及未來基金具體持倉分布。
從富國長期成長（A類011037/C類015691）三季報的前十大重倉股的行業(yè)分布來看，主要聚焦在消費(fèi)電子，其基金凈值占比超24%；此外，航空裝備、工業(yè)金屬等基金凈值占比超9%。聚焦在行業(yè)資本周期底部同時具備斷檔式技術(shù)和成本領(lǐng)先的一些行業(yè)。
三、行業(yè)聚焦關(guān)注三大維度
空間：越大越好；
最好有10-20倍市場空間，對應(yīng)5-10%滲透率。
競爭格局：優(yōu)中選優(yōu)
從結(jié)果選擇：
①壟斷窗口期；
②低滲透、高份額；
③核心優(yōu)勢，壁壘體系
回報率：高效賺錢
商業(yè)模式?jīng)Q定賺錢效率。
數(shù)據(jù)來源：富國基金整理，截至2024-10。
謝家樂提到，個股選擇主要圍繞三大核心指標(biāo)。
■ 第一個是空間，空間其實對應(yīng)的是“DCF模型”里面的可累積年份數(shù)。對于空間的理解，就是最好有足夠強(qiáng)的年份，能夠給這門生意足夠大的發(fā)育空間，因此，空間越大越好，有10到 20倍的空間，對應(yīng)的滲透率可能是5%到10%。
■ 第二，競爭格局，一門生意能有多高的毛利率、凈利率，基本上跟競爭格局有很大關(guān)系。
競爭格局有三個比較典型的類型：
1、壟斷，一個比較好的競爭局面，就是在這個時間窗口里面沒有競爭者。
2、低滲透高份額，就是這個行業(yè)剛剛起步，已經(jīng)出現(xiàn)微微曙光的時候，份額就已經(jīng)非常高，已經(jīng)把這個行業(yè)能發(fā)展的賽道，包括產(chǎn)能、技術(shù)創(chuàng)新、客戶、供應(yīng)鏈全部高份額壟斷。
3、在行業(yè)進(jìn)入相對平穩(wěn)態(tài)勢之后，壁壘已經(jīng)完成，具備資本優(yōu)勢、產(chǎn)能優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢、專利優(yōu)勢等等。事實上，需要分析的因素越多的競爭壁壘，其堅固程度實際上越弱。
■ 第三，回報率，回報率在DCF模型中，直接影響的是賺錢效率。比如投一個億回報率能有多少？這里面涉及商業(yè)模式，商業(yè)模式是決定賺錢效率的。
所以這里可以回答一個問題：
什么標(biāo)的可能收益最大？
在周期上行的階段，什么標(biāo)的的增值越大，其實就通過這三個角度來選股。在周期上行階段，這三個指標(biāo)結(jié)果越優(yōu)秀，實際上就代表這個生意賺的錢越多、越持久，賺的是真正的現(xiàn)金，這樣的公司更加值得關(guān)注。
前面的內(nèi)容，謝家樂主要圍繞兩個問題展開：
一、投資投的什么？
二、投什么標(biāo)的可能收益最大？
最后，謝家樂回答了第三個問題：投哪些環(huán)節(jié)可能收益最大？
一個完整的企業(yè)價值的生成，從內(nèi)到外，從左到右，它是逐漸推進(jìn)的這需要一個過程，也需要一段時間。但是價值的觀測，能夠被標(biāo)準(zhǔn)化觀測的環(huán)節(jié)，只有財務(wù)，其他的每個環(huán)節(jié)都有價值，但它是不能被統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)去度量的。
在投資中，每個人都會根據(jù)自己的知識結(jié)構(gòu)、性格特征、風(fēng)險偏好和認(rèn)知習(xí)慣，作出不同的選擇。謝家樂的投資框架，則是一個自下而上的框架。
數(shù)據(jù)來源：富國基金整理，截至2024-10。
謝家樂表示：我的投資框架，實際上是在紅色的實線框里面，包括現(xiàn)金表、利潤表、供給格局等，判斷價值的基礎(chǔ)，實際上是現(xiàn)金流量。從左向右看，選股會考慮到需求空間、景氣增長等要素。
這個框架基礎(chǔ)實際上決定了很多東西，比如，通過三季報重倉股的情況，可以發(fā)現(xiàn)，我選擇了科技方向的消費(fèi)電子，選擇了周期方向的有色金屬，但是我沒有選擇純紅利的股票，因為我的價值判斷標(biāo)準(zhǔn)，它沒有涉及到資產(chǎn)負(fù)債表，這是一個價值判斷的基礎(chǔ)。
關(guān)于左側(cè)布局還是右側(cè)布局，謝家樂也給出了自己的觀點：
1、跨周期來看，堅守左側(cè)堅守右側(cè)，復(fù)合收益率等指標(biāo)差異不明顯；
2、不跨周期看，要看自身駕馭偏移的能力；
如何堅定長期成長？逆向投資 知行合一
超越市場很難，所以我們買的東西要足夠便宜，要在別人越悲觀的情況下，可能要越樂觀的去買入；控制回撤也很難，所以我們只能選便宜的好公司，與它長期共同成長。
若想要長期獲得超越市場的投資結(jié)果，應(yīng)該怎么辦？只能逆向投資，知行合一。
逆向投資，指的是不僅要賺到上市公司業(yè)績的錢，還要賺到估值的錢，賺到周期的錢，賺到別的產(chǎn)品被動賣出的錢。怎么賺到這些錢呢？要逆向投資，要有足夠強(qiáng)大的心態(tài)去認(rèn)知到這些難點，去面對這些難點，知行合一。
關(guān)于富國長期成長的展望
集中持有，聚焦中大市值的細(xì)分行業(yè)龍頭。
注：數(shù)據(jù)來自基金定期報告，截至2024年9月30日。僅代表特定時點占比分布，不預(yù)示現(xiàn)在及未來基金具體持倉分布。
從富國長期成長三季報持倉可以發(fā)現(xiàn)，它的持倉集中度有所提高，從二季報的54%上升至65%。
同時，關(guān)注估值，估值地點買入；
第三，去主題化，不追任何熱點，中長期持有。
未來富國長期成長的組合管理，都會圍繞“長期持有”這一中心展開。