近期，資產(chǎn)重組成為A股炒作的熱門方向，雙成藥業(yè)（002693.SZ）無(wú)疑是本輪資產(chǎn)重組行情的明星公司。自9月10日發(fā)布資產(chǎn)重組預(yù)案以來(lái)，雙成藥業(yè)股價(jià)從5.22元/股漲至38.37元/股，不到2個(gè)月漲幅超過(guò)700%，全年漲幅在10倍左右。

盡管雙成藥業(yè)一再發(fā)布公告，提示包括交易價(jià)格不確定、董事會(huì)股東會(huì)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)能否批準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)，但仍沒(méi)有阻擋游資交易的熱情。從龍虎榜看，參與交易的是清一色證券營(yíng)業(yè)部。

由于雙成藥業(yè)本身業(yè)績(jī)不佳，近四年有三年虧損，因此本次資產(chǎn)重組注入的寧波奧拉半導(dǎo)體股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“寧波奧拉”）確實(shí)能夠改善公司業(yè)績(jī)。但在資產(chǎn)注入的股本擴(kuò)張之下，雙成藥業(yè)重組成功后市值恐怕將是天價(jià)，這是寧波奧拉當(dāng)前業(yè)績(jī)無(wú)法支撐的。

轉(zhuǎn)型中的國(guó)產(chǎn)時(shí)鐘芯片龍頭

寧波奧拉產(chǎn)品線現(xiàn)包括時(shí)鐘芯片、電源管理芯片、傳感器芯片和射頻芯片。其中，時(shí)鐘芯片、電源管理芯片、傳感器芯片在報(bào)告期內(nèi)已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)銷售， 射頻芯片已獲得客戶小批量訂單，產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域覆蓋信息通信基礎(chǔ)設(shè)施、服務(wù)器和數(shù)據(jù)中心、AI 計(jì)算、個(gè)人電腦、智能手機(jī)、新能源汽車、安防及圖像處理、 工業(yè)控制、智能表計(jì)、TWS 耳機(jī)等領(lǐng)域。

時(shí)鐘芯片是寧波奧拉的拳頭產(chǎn)品，可為電子系統(tǒng)提供所需的時(shí)鐘信號(hào)。時(shí)鐘信號(hào)是電子系統(tǒng)協(xié)調(diào)、穩(wěn)定運(yùn)行的必要節(jié)拍，在系統(tǒng)中扮演著“脈搏”的重要作用。在各類時(shí)鐘芯片中，去抖時(shí)鐘芯片設(shè)計(jì)難度較大、技術(shù)水平要求較高，長(zhǎng)期被以 Skyworks、瑞薩電子、TI、微芯科技等為代表的境外廠商壟斷。

寧波奧拉是境內(nèi)少有能在去抖時(shí)鐘芯片領(lǐng)域直接與境外廠商競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)，公司新一代去抖時(shí)鐘芯片產(chǎn)品抖動(dòng)性能已達(dá)到世界頭部時(shí)鐘芯片廠商同類產(chǎn)品水平。根據(jù) Market Data Forecast 數(shù)據(jù)顯示，以 2021 年公司時(shí)鐘芯片產(chǎn)品銷售金額計(jì)算，在全球同類時(shí)鐘芯片市場(chǎng)份額為 3.97%，在全球去抖時(shí)鐘芯片市場(chǎng)份額為 10.19%；公司在中國(guó)同類時(shí)鐘芯片市場(chǎng)份額為 23.51%，在中國(guó)去抖時(shí)鐘芯片市場(chǎng)份額為 61.27%。

業(yè)績(jī)方面，寧波奧拉2022年、2023年、2024年1-7月?tīng)I(yíng)收分別為4.78億元、4.72億元和5.38億元；凈利潤(rùn)分別為-8.56億元、-9.62億元和3.07億元。

值得一提的是，寧波奧拉曾試圖登陸資本市場(chǎng)。2022年11月寧波奧拉披露科創(chuàng)板申報(bào)書，今年5月撤回了申請(qǐng)文件。

根據(jù)寧波奧拉此前披露的招股說(shuō)明書，公司2019年、2020年和2021年收入分別為1.34億元、4.05億元和5.02億元；凈利潤(rùn)分別為1893萬(wàn)元、682萬(wàn)元和-10.96億元。

不難發(fā)現(xiàn)，寧波奧拉2021年、2022年和2023年?duì)I收持續(xù)下滑，利潤(rùn)則由于股份支付的原因連續(xù)三年巨虧。公司營(yíng)收增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)折從2024年開(kāi)始，前7個(gè)月?tīng)I(yíng)收已經(jīng)超過(guò)2021年全年?duì)I收，凈利潤(rùn)也大幅改善，達(dá)到3.07億元。

寧波奧拉經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)扭轉(zhuǎn)的關(guān)鍵在于一筆時(shí)鐘芯片的IP授權(quán)交易。2023年12月，寧波奧拉與全球知名MEMS時(shí)鐘產(chǎn)品公司SiTime Corporation達(dá)成授權(quán)協(xié)議。根據(jù)協(xié)議內(nèi)容，寧波奧拉將對(duì)SiTime進(jìn)行時(shí)鐘芯片相關(guān)產(chǎn)品和技術(shù)的授權(quán)，并允許SiTime進(jìn)行產(chǎn)業(yè)化和銷售，但SiTime不能將這些IP向第三方進(jìn)行轉(zhuǎn)授權(quán)。根據(jù)SiTime披露的信息，該合同總體對(duì)價(jià)為2.59億美元，其中包括上限為1.02億美元的可變對(duì)價(jià)。合同期為交割日起的未來(lái)5年，寧波奧拉將在合同期間為SiTime提供技術(shù)支持。

根據(jù)SiTime財(cái)報(bào)，該公司2023年向?qū)幉▕W拉支付的授權(quán)費(fèi)為3900萬(wàn)美元， 2024年上半年共向?qū)幉▕W拉支付6300萬(wàn)美元的授權(quán)費(fèi)和560萬(wàn)美元的變動(dòng)對(duì)價(jià)，共計(jì)6860萬(wàn)美元。按美元兌人民幣7.1匯率計(jì)算，SiTime授權(quán)費(fèi)約占寧波奧拉當(dāng)期收入的58.67%和90.53%。

根據(jù)寧波奧拉此前的招股說(shuō)明書，2019年到2022年上半年，公司仍以對(duì)外銷售芯片為主，晶粒和IP授權(quán)服務(wù)占收入比例相對(duì)較小，這兩類業(yè)務(wù)在2021年和2022年上半年分別占比為3.97%和12.84%，而到2023年，從營(yíng)收結(jié)構(gòu)上，寧波奧拉事實(shí)上已經(jīng)轉(zhuǎn)型為以對(duì)外授權(quán)IP為主，芯片銷售為輔的公司。

寧波奧拉該如何定價(jià)？

按照本次交易預(yù)案，雙成藥業(yè)擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式向奧拉投資、Win Aiming等 25 名交易對(duì)方發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買其合計(jì)所持有的寧波奧拉100%股份并向不超過(guò) 35 名特定投資者募集配套資金，其中發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的發(fā)行價(jià)格為3.86元/股，而募集配套資金價(jià)格通過(guò)詢價(jià)產(chǎn)生，募集資金總額不超過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)交易價(jià)格的100%，且發(fā)行股份數(shù)量不超過(guò)本次發(fā)行前上市公司總股本的30%。

實(shí)際上，本次交易的最大懸念在于，寧波奧拉注入的交易對(duì)價(jià)是多少？

需要指出的是，雙成藥業(yè)和寧波奧拉的實(shí)控人都是王棟，此次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，這也導(dǎo)致雙成藥業(yè)在主觀不會(huì)過(guò)分對(duì)寧波奧拉的交易對(duì)價(jià)進(jìn)行“壓價(jià)”，換句話說(shuō)，寧波奧拉的交易對(duì)價(jià)不太可能過(guò)于低估。

根據(jù)交易預(yù)案，寧波奧拉當(dāng)前總股本為2.5億股，對(duì)比其2022年11月沖擊IPO時(shí)的招股說(shuō)明書，總股本未發(fā)生變化。根據(jù)2021年轉(zhuǎn)讓價(jià)格40元/股計(jì)算，寧波奧拉的估值在2021年就達(dá)到了100億元，100億元可謂是此次交易的“鐵底”。

相比2021年，得益于SiTime的合作，寧波奧拉經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面有較大改善，因此估值大概率在100億元的基礎(chǔ)上有所上調(diào)。

由于寧波奧拉過(guò)去三年都處于虧損狀態(tài)，因此估值將與2024年業(yè)績(jī)密切掛鉤。根據(jù)SiTime和寧波奧拉的合作協(xié)議，合同總體對(duì)價(jià)為2.59億元，分5年執(zhí)行，因此在SiTime上半年已經(jīng)向?qū)幉▕W拉支付6860萬(wàn)美元的基礎(chǔ)上，下半年繼續(xù)獲得SiTime大筆授權(quán)費(fèi)的可能性較小。

考慮到SiTime的授權(quán)費(fèi)已經(jīng)成為寧波奧拉主要收入來(lái)源，SiTime的授權(quán)費(fèi)支付節(jié)奏將給寧波奧拉帶來(lái)季節(jié)性波動(dòng)，即2024年上半年收入偏高，2024年下半年收入偏低。寧波奧拉2024年下半年收入將主要來(lái)自于芯片業(yè)務(wù)。

但從業(yè)績(jī)看，寧波奧拉芯片業(yè)務(wù)進(jìn)展似乎不大。2023年和2024年1-7月，公司剔除對(duì)SiTime的IP授權(quán)費(fèi)后的收入約為1.9億元和5100萬(wàn)元。由于這部分收入基本以芯片為主，可以推測(cè)公司2023年的芯片收入小于2021年和2020年，2024年1-7月的芯片收入小于2022年上半年。

從2024年1-7月的表現(xiàn)看，寧波奧拉全年芯片銷售收入要達(dá)到2023年水平都有困難。從歷史情況看，公司芯片業(yè)務(wù)毛利率在61%到74%之間，考慮到模擬芯片行業(yè)處于相對(duì)低谷，2024年芯片業(yè)務(wù)毛利預(yù)估在60%左右。

假設(shè)寧波奧拉在理想情況下，2024年芯片業(yè)務(wù)能夠達(dá)到2023年水平，實(shí)現(xiàn)1.9億元收入，即公司2024年8-12月芯片業(yè)務(wù)收入約為1.4億元，按照毛利率60%計(jì)算，毛利為8400萬(wàn)元。

在費(fèi)用端，芯片設(shè)計(jì)公司的主要費(fèi)用為研發(fā)費(fèi)用，芯片研發(fā)人員工資支付季節(jié)性較弱。寧波奧拉在2021年剔除股份支付后研發(fā)費(fèi)用為2.03億元，假設(shè)2024年研發(fā)費(fèi)用與2021年相當(dāng)，據(jù)此推算8-12月研發(fā)費(fèi)用約為8300萬(wàn)元，基本與毛利相當(dāng)，再加上管理費(fèi)用和銷售，公司在2024年8-12月可能陷入虧損。

綜上所述，寧波奧拉2024年全年能夠?qū)崿F(xiàn)1-7月的凈利潤(rùn)3.07億元就已經(jīng)是理想表現(xiàn)。

估值方面，A股涉及到時(shí)鐘芯片業(yè)務(wù)的公司包括圣邦股份、杰華特、思瑞浦等，由于模擬芯片公司2024年普遍業(yè)績(jī)不佳，對(duì)標(biāo)公司大多處于虧損狀態(tài)，因此呈現(xiàn)市盈率較高或市盈率為負(fù)的情形。

即使選取其中市盈率最低的公司圣邦股份，市盈率也在100倍左右，對(duì)應(yīng)300億元估值?？紤]到寧波奧拉與SiTime的合作在合同到期后是否繼續(xù)合作存在一定不確定性，估值當(dāng)有一定折價(jià)，因此其合理的資產(chǎn)注入估值大概率在150億元到300億元之間。

雙成藥業(yè)可能成為A股市值最高的芯片設(shè)計(jì)公司

按照此次收購(gòu)的增發(fā)價(jià)3.86元/股計(jì)算，僅收購(gòu)資產(chǎn)一項(xiàng)，雙成藥業(yè)增發(fā)的股份就在38.86億股到77.72億股之間。配套募集資金方面，雙成藥業(yè)當(dāng)前總股本為4.15億股，按照發(fā)行股份數(shù)量不超過(guò)本次發(fā)行前上市公司總股本的30%，公司募集配套資金至多發(fā)行股份1.245億股。

按照雙成藥業(yè)2024年10月29日收盤價(jià)38.37元/股計(jì)算，在對(duì)現(xiàn)有股東最有利的情景下（即增發(fā)股份最少），重組完成后市值為1650.3億元；在對(duì)雙現(xiàn)有股東相對(duì)不利的情景下（即增發(fā)股份最多），重組完成后市值為3189億元。這一市值將超過(guò)目前A股芯片設(shè)計(jì)市值第一的海光信息（2941億元）。

當(dāng)然，這一切的前提是在重組完成后，雙成藥業(yè)的股價(jià)仍能維持在當(dāng)前水平。