文 | 動(dòng)脈網(wǎng)
眼下，NewCo可以說(shuō)是創(chuàng)新藥領(lǐng)域最熱門(mén)的話(huà)題。背后的原因在于，2024年以來(lái)的創(chuàng)新藥造富神話(huà)，悉數(shù)與NewCo有關(guān)。
9月中旬，一家高調(diào)宣布融資3.7億美元的海外創(chuàng)新藥企Candid Therapeutic，創(chuàng)下2024年來(lái)生物醫(yī)藥行業(yè)最高募資金額的紀(jì)錄，旗下兩款核心產(chǎn)品都是從中國(guó)藥企剛成立的海外NewCo公司買(mǎi)來(lái)的，兩家NewCo分別為嘉和生物聯(lián)合Two River等成立的TRC004，以及岸邁生物與Foresite合作孵化的Vignette Bio。此外，在今年登陸納斯達(dá)克市場(chǎng)的5家生物醫(yī)藥企業(yè)中，有兩家是從中國(guó)獲得核心資產(chǎn)的NewCo，他們的核心資產(chǎn)分別受權(quán)自艾力斯和海思科。
更重要的是，NewCo模式繁榮的背后，中國(guó)創(chuàng)新藥資產(chǎn)正在發(fā)揮越來(lái)越重要的支撐作用。于是，困于拿不到資金來(lái)推進(jìn)研發(fā)的國(guó)內(nèi)Biotech又看到了新的希望，紛紛摩拳擦掌。
NewCo的本質(zhì)是BD+融資
“我們接觸了很多國(guó)內(nèi)Biotech，他們做NewCo的熱情非常高?！奔~扣資本合伙人李瑞向動(dòng)脈網(wǎng)表示，紐扣資本正在經(jīng)手多個(gè)NewCo項(xiàng)目。中國(guó)創(chuàng)新藥資產(chǎn)在美國(guó)市場(chǎng)的認(rèn)可度高，而美國(guó)市場(chǎng)的資本活躍度高，促成了當(dāng)下NewCo的火熱行情。李瑞預(yù)計(jì)，2025年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥的NewCo交易會(huì)更密集地出現(xiàn)?！安贿^(guò)，現(xiàn)在大家都還不太知道該怎么去做。”他指出。
此前，另一位從事生物醫(yī)藥跨境交易的投資人在接受媒體訪談時(shí)也表示，越來(lái)越多的中國(guó)創(chuàng)新藥企正在通過(guò)多種途徑尋求產(chǎn)品出海，其中超過(guò)一半的企業(yè)愿意考慮NewCo模式。在過(guò)去，更多是海外基金在中國(guó)市場(chǎng)尋求創(chuàng)新藥NewCo模式合作伙伴，而近期越來(lái)越多的中國(guó)藥企主動(dòng)提出NewCo需求。
究其本質(zhì)，NewCo模式是創(chuàng)新藥資產(chǎn)交易的一種更復(fù)雜的模式，融合了資產(chǎn)交易和權(quán)益交易，即BD+融資。2014年，前華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理、如今的美國(guó)總統(tǒng)候選人Vivek Ramaswamy創(chuàng)立Roivant，定位于“拯救制藥業(yè)被遺忘的藥物”。Roivant的經(jīng)營(yíng)邏輯，就是不斷從大藥廠那里便宜“撿漏”，篩選出那些有潛力但不被大公司重視的管線，成立新公司、推進(jìn)研發(fā)，最終推動(dòng)新公司被大藥廠收購(gòu)而賺取回報(bào)。這是NewCo的雛形。
在國(guó)內(nèi)，NewCo的火熱，幾乎是被恒瑞醫(yī)藥的高調(diào)入局所帶動(dòng)。在2024年5月，恒瑞醫(yī)藥將GLP-1產(chǎn)品組合授權(quán)給海外子公司Hercules后，康諾亞、嘉和生物、岸邁生物等創(chuàng)新藥企，也密集完成了NewCo交易。在這些交易中，國(guó)內(nèi)Biotech通常把其中一個(gè)管線的非大中華區(qū)權(quán)益拿出來(lái)，作為對(duì)價(jià)授權(quán)給海外新成立的一家公司，即NewCo，從而獲得BD交易的首付款、里程碑付款等，及NewCo的一部分股權(quán)。
部分國(guó)內(nèi)Biotech參與的NewCo 數(shù)據(jù)來(lái)源：動(dòng)脈橙數(shù)據(jù)庫(kù)
值得注意的是，不同于常規(guī)的資產(chǎn)剝離，NewCo具有很強(qiáng)的海外屬性，主要是在美國(guó)市場(chǎng)上運(yùn)營(yíng)。在現(xiàn)有的案例中，盡管以受權(quán)的中國(guó)創(chuàng)新藥管線作為核心資產(chǎn)，但是NewCo是一家純粹的美國(guó)公司，往往會(huì)配備白人管理團(tuán)隊(duì)，在美國(guó)市場(chǎng)完成融資或者上市，獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，最后期待被MNC收購(gòu)，前期股東退出。
在李瑞看來(lái)，相對(duì)而言，NewCo是比BD更適合目前國(guó)內(nèi)Biotech的模式。一方面，通過(guò)NewCo交易，國(guó)內(nèi)Biotech拿到了和資產(chǎn)BD同樣的首付款，來(lái)推進(jìn)國(guó)內(nèi)在研管線的后續(xù)開(kāi)發(fā)，更重要的是，由于掌握了NewCo的部分股權(quán)，仍有機(jī)會(huì)分享NewCo未來(lái)在資本市場(chǎng)的增值，通過(guò)NASDAQ上市或者最終被MNC并購(gòu)?fù)瓿勺儸F(xiàn)。還有就是，BD來(lái)的管線在MNC內(nèi)部仍有一定的不確定性，比如因MNC戰(zhàn)略變化而引起管線戰(zhàn)略地位降低，從而被減少研發(fā)投入甚至被退貨，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)biotech授權(quán)方不僅后續(xù)milestone無(wú)望，且在這期間也喪失了管線其他操作的可能性。對(duì)于NewCo來(lái)說(shuō)，單一管線資產(chǎn)即可完成，能最大限度的保證NewCo的資金優(yōu)先用于此管線，且不存在退貨一說(shuō)，對(duì)國(guó)內(nèi)biotech授權(quán)方的保護(hù)力度最大。
在創(chuàng)新藥創(chuàng)投持續(xù)火熱的美國(guó)市場(chǎng)，NewCo更容易拿到數(shù)千萬(wàn)甚至上億美元，來(lái)支撐管線在美國(guó)獨(dú)立完成后續(xù)的臨床試驗(yàn)，直到產(chǎn)出被MNC認(rèn)可的臨床數(shù)據(jù)，創(chuàng)造豐厚的商業(yè)回報(bào)。此前恒瑞醫(yī)藥的TCLP管線BD交易就是很典型的案例，丟掉了管線后續(xù)的增值權(quán)益。通過(guò)前期的BD交易，恒瑞醫(yī)藥只拿到了幾千萬(wàn)美元，但買(mǎi)方在三個(gè)月后就以上億美金把管線繼續(xù)賣(mài)出，而恒瑞無(wú)權(quán)分享差價(jià)。
另一方面，在BD交易中，MNC往往偏好已經(jīng)進(jìn)入臨床II期、III期等2年內(nèi)可以上市的成熟管線。對(duì)于國(guó)內(nèi)Biotech而言，這些成熟管線大多也是公司的核心資產(chǎn)，BD交易對(duì)公司后續(xù)運(yùn)營(yíng)的影響極大。經(jīng)過(guò)近10年的持續(xù)深耕，現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)Biotech布局了大量管線，其中不乏具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的管線。但這些管線大多處于早期階段，仍需要依托外部融資來(lái)進(jìn)一步開(kāi)發(fā)。但目前國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥融資環(huán)境非常差，美元基金不敢投，人民幣基金給出的估值過(guò)低。NewCo的出現(xiàn)，無(wú)疑優(yōu)化了創(chuàng)新藥資產(chǎn)與資金匹配的流程。
而從現(xiàn)有的案例看，分拆相對(duì)早期管線的海外權(quán)益，不會(huì)與國(guó)內(nèi)Biotech在境內(nèi)上市相沖突?！拔覀冇^察到，實(shí)操中，只要不是到了臨床II期、III期的管線，拆分出來(lái)反而對(duì)境內(nèi)上市有很大幫助，因?yàn)檫@證實(shí)了管線的可BD性和海外認(rèn)同度?！崩钊鸶嬖V動(dòng)脈網(wǎng)。同時(shí)，NewCo在美國(guó)做臨床，也客觀上補(bǔ)充了管線的海外臨床數(shù)據(jù)，從而去支撐國(guó)內(nèi)臨床的推進(jìn)。
最后，也是最重要的一點(diǎn)，NewCo實(shí)際上是拿投資人的錢(qián)，而B(niǎo)D的買(mǎi)單方則是MNC。在全球范圍內(nèi)，能夠出得起錢(qián)做BD的MNC屈指可數(shù)。在買(mǎi)家有限的市場(chǎng)上，想要賣(mài)出好價(jià)錢(qián)，或者談個(gè)好條件，難度非常大。但美國(guó)的VC數(shù)量非常多，NewCo通常能夠順利拿到第一筆海外融資，作為首付款支付給授權(quán)方。隨著研發(fā)推進(jìn)，NewCo也能夠更便捷地持續(xù)融資。
在資本杠桿率最高的階段交易
“NewCo是一種中間態(tài)，最終的目的是整體被MNC并購(gòu)。”紐扣資本合伙人朱杰倫指出，找到合適的資產(chǎn)做NewCo，投資回報(bào)可以達(dá)到10倍以上，這也是NewCo造富神話(huà)的基礎(chǔ)。
總體而言，NewCo分為2個(gè)階段，即交易階段和運(yùn)營(yíng)階段。通常，NewCo的交易階段歷時(shí)約6個(gè)月，運(yùn)營(yíng)階段則持續(xù)2～3年。
在交易階段，NewCo的發(fā)起人一方面要籌備新公司設(shè)立相關(guān)的工作，包括商業(yè)計(jì)劃書(shū)編寫(xiě)、投資人名單梳理、路演、管理團(tuán)隊(duì)配置等；另一方面則啟動(dòng)管線BD相關(guān)的流程，包括盡職調(diào)查、授權(quán)協(xié)議等。到NewCo注冊(cè)成立、投資人資金到位，NewCo的交易階段即告結(jié)束。從歷時(shí)的周期看，NewCo交易遠(yuǎn)快于直接投資交易和BD交易，后者涉及更復(fù)雜的盡職調(diào)查和數(shù)據(jù)審查流程。
NewCo的運(yùn)營(yíng)階段，是這筆交易實(shí)現(xiàn)增值的核心。在這個(gè)過(guò)程中，NewCo專(zhuān)注于融資和開(kāi)發(fā)受權(quán)的管線。在大多數(shù)情況下，NewCo基本只做一個(gè)管線，最多不超過(guò)三個(gè)，用數(shù)千萬(wàn)美元到1億美元以上的資金，去充分開(kāi)發(fā)這一兩個(gè)產(chǎn)品。如果臨床I期做完，數(shù)據(jù)還需要再觀察，或者競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)發(fā)生轉(zhuǎn)變等，NewCo則需要再融資，或者單獨(dú)在納斯達(dá)克上市，持續(xù)做臨床開(kāi)發(fā)，一直做到拿得出有效的數(shù)據(jù)，讓MNC看上為止。
“通常，處于Pre IND階段到臨床I期、IIa期的藥物管線，是最適宜做NewCo的?！敝旖軅愔赋觯?yàn)樵谶@期間，資本可以帶來(lái)的杠桿放大作用是最大的。
從過(guò)往的實(shí)踐看，一個(gè)投后估值1億~1.5億美元的NewCo，對(duì)應(yīng)融資金額在8000萬(wàn)美元至1億美元，經(jīng)過(guò)2～3年左右的運(yùn)營(yíng)，退出期望值可以達(dá)到10~15億美元。有臨床II期數(shù)據(jù)的管線，并購(gòu)價(jià)格基本都在10億美元左右。相反，如果直接用已經(jīng)做完臨床II期的管線做NewCo，新公司的投后估值可能達(dá)到4~5億美元，最后的退出價(jià)格則在15~20億美元，這樣的話(huà)，對(duì)應(yīng)的杠桿就會(huì)倍數(shù)偏低一些。而如果用更早期的管線，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更高，NewCo的運(yùn)營(yíng)成果也頗為不可控?！八晕覀冋J(rèn)為，臨床I期前后的管線，有了安全性、有效性的相關(guān)數(shù)據(jù)，可以充分評(píng)估價(jià)值，估值也不算高，是做NewCo最理想的資產(chǎn)。”朱杰倫表示。
據(jù)朱杰倫介紹，在NewCo中，美元基金投資人占股比例一般超過(guò)50%以上，管線授權(quán)方占股20%左右（有的甚至?xí)?0%），剩下的股權(quán)則給到管理團(tuán)隊(duì)，形成一個(gè)三方盤(pán)子。在以往的認(rèn)知中，美元基金準(zhǔn)備了大量資金，組建起負(fù)責(zé)做臨床、做BD、做資本運(yùn)作的管理團(tuán)隊(duì)，去尋找創(chuàng)新藥資產(chǎn)授權(quán)做開(kāi)發(fā)，才能叫NewCo。不過(guò)，在朱杰倫看來(lái)，這種“純海外NewCO”，是狹義的NewCo的定義。對(duì)于國(guó)內(nèi)Biotech而言，在NewCo的過(guò)程中，讓海外管理團(tuán)隊(duì)和境內(nèi)管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，是更優(yōu)效的策略，這個(gè)模式叫“Hybrid（融合式）NewCo”。
一個(gè)客觀現(xiàn)實(shí)是，在新藥開(kāi)發(fā)中，雇傭海外團(tuán)隊(duì)的成本比華人團(tuán)隊(duì)高出3~5倍，在臨床試驗(yàn)中更甚，可能高達(dá)5~10倍，效率不高。但美國(guó)的創(chuàng)新藥并購(gòu)生態(tài)很好，每年有20~30筆交易。2023年開(kāi)始，尤其是在亙喜生物被AZ收購(gòu)后，中國(guó)資產(chǎn)在這些并購(gòu)交易中的占比越來(lái)越高。
這樣一來(lái)，在NewCo的早期階段，尤其是臨床I期還沒(méi)做完時(shí)，可以由華人團(tuán)隊(duì)來(lái)操刀，到了臨床II期階段，再加入美國(guó)團(tuán)隊(duì)。在中國(guó)，患者多，PI和臨床試驗(yàn)中心的能力、經(jīng)驗(yàn)越來(lái)越足，未來(lái)可能一半以上的臨床I期、II期患者都會(huì)在國(guó)內(nèi)招募，形成“Hybrid NewCo”的結(jié)構(gòu)，即用美國(guó)VC的錢(qián)，加上中國(guó)資產(chǎn)、中國(guó)團(tuán)隊(duì)，先做成一個(gè)“Hybrid NewCo”。
經(jīng)過(guò)一段時(shí)間運(yùn)營(yíng)，“Hybrid NewCo”或者直接被MNC收購(gòu)，或者再引入海外團(tuán)隊(duì)，成為“純海外NewCo”，動(dòng)用他們?cè)诿绹?guó)做臨床的能力、BD和資本圈的交易能力，來(lái)進(jìn)一步找到合適的交易對(duì)手?！昂Ｍ鈭F(tuán)隊(duì)的這部分能力很值錢(qián)，但是在沒(méi)有充分的臨床數(shù)據(jù)前，對(duì)NewCo是不會(huì)帶來(lái)助益的。”朱杰倫指出，NewCo這件事可以分兩步走，先做出一個(gè)能賣(mài)的東西，然后再賣(mài)出好價(jià)格，在最合適的時(shí)機(jī)用最合適的模式促成最終的退出交易。
當(dāng)然，對(duì)于NewCo而言，最核心的任務(wù)是做出優(yōu)質(zhì)的臨床數(shù)據(jù)。畢竟這種中間態(tài)的最終目的，是被MNC收購(gòu)。
最適合NewCo的管線是什么？
“NewCo肯定是追熱度的動(dòng)作，需要注重MNC和美元基金的口味?！敝旖軅愔赋?。
現(xiàn)階段，市場(chǎng)上比較熱的NewCo品種有自免相關(guān)藥物、代謝疾病藥物及雙抗藥物。比如，嘉和生物和岸邁生物的兩筆NewCo交易的標(biāo)的，都是時(shí)下大熱的TCE雙抗，而恒瑞醫(yī)藥的交易標(biāo)的則是基于代謝疾病明星靶點(diǎn)GLP-1所開(kāi)發(fā)的三款藥物。此外，盡管還沒(méi)有公布，據(jù)相關(guān)從業(yè)者透露，后續(xù)國(guó)產(chǎn)ADC產(chǎn)品的NewCo交易也會(huì)陸續(xù)披露。一些前沿的治療技術(shù)，包括基因治療、細(xì)胞治療也在嘗試做NewCo的可能，但基于小分子藥物管線的NewCo交易探索則比較少。
這背后的邏輯，與ADC、雙抗藥物成為2023年以來(lái)跨境BD熱門(mén)管線的緣由相近。在跨境交易中，ADC、雙抗這兩類(lèi)資產(chǎn)之所以受到外資藥企青睞，是因?yàn)閲?guó)內(nèi)Biotech特別擅長(zhǎng)工程化改造。創(chuàng)新藥物分子一旦被驗(yàn)證，國(guó)內(nèi)Biotech在延長(zhǎng)半衰期、減低毒性、擴(kuò)大治療窗口等工程化改造方面很厲害。在這類(lèi)資產(chǎn)上，國(guó)內(nèi)Biotech扎實(shí)做好，就會(huì)不斷有海外買(mǎi)家愿意出高價(jià)。實(shí)際上，這類(lèi)藥物管線所能創(chuàng)造的商業(yè)價(jià)值，往往并不亞于完全原創(chuàng)新靶點(diǎn)。
近期最熱門(mén)的中國(guó)創(chuàng)新藥資產(chǎn)伊沃西單抗，即是經(jīng)過(guò)工程優(yōu)化的雙抗藥物。在朱杰倫看來(lái)，康方生物與Summit的交易在技術(shù)上雖不具備N(xiāo)ewCo的形式，但本質(zhì)仍是NewCo交易。引入伊沃西單抗前，Summit幾乎沒(méi)有可用的管線，而隨著伊沃西單抗公布優(yōu)于K藥的頭對(duì)頭數(shù)據(jù)，Summit的市值一度上漲到160億美元，體現(xiàn)了國(guó)內(nèi)Biotech優(yōu)質(zhì)臨床資產(chǎn)極強(qiáng)的全球變現(xiàn)能力。
從這個(gè)意義上講，下一個(gè)明星NewCo交易很可能從經(jīng)過(guò)工程優(yōu)化、具有臨床差異化優(yōu)勢(shì)的雙抗、ADC藥物中誕生?！爱?dāng)然，一般不建議拿最核心的資產(chǎn)去做NewCo，畢竟畢竟母公司的股權(quán)退出還是要靠在中國(guó)的IPO?！敝旖軅悘?qiáng)調(diào)。
最后，NewCo交易始終是新藥開(kāi)發(fā)鏈條地一種中間態(tài)，最終目的仍是做出填補(bǔ)臨床空缺地好藥。多種模式資金介入的意義，是加速了這個(gè)過(guò)程。李瑞指出，現(xiàn)階段，美元基金做NewCo的熱情非常高。對(duì)于國(guó)內(nèi)新藥資產(chǎn)，美元基金的中國(guó)團(tuán)隊(duì)相比純海外美元團(tuán)隊(duì)更熟悉整體生態(tài)，對(duì)特定管線的認(rèn)知能力也更強(qiáng)，可能更高效地推動(dòng)NewCo交易。