文 | 氨基觀察
醫(yī)藥大漲之后,下一步呢?
這可能是近期,所有人都關(guān)心的一個問題?;仡欉^往多次牛市,醫(yī)藥板塊的表現(xiàn)相對溫和、穩(wěn)健,但這次不一樣,高彈性的創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈已成為醫(yī)藥板塊的主戰(zhàn)場。
并且,前期經(jīng)歷了3-4年下行行情,估值和業(yè)績預(yù)期壓縮幅度巨大,年初至今,醫(yī)藥板塊的表現(xiàn)基本仍處于整個市場倒數(shù)第一。
這意味著,當(dāng)前醫(yī)藥板塊仍處于非常有性價比的估值區(qū)間,反轉(zhuǎn)趨勢中無需輕易言高。
立足產(chǎn)業(yè)角度,在政策周期和技術(shù)周期雙重共振驅(qū)動下,中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)正邁入最好的時代,收獲創(chuàng)新成果。加之市場情緒帶來的估值、預(yù)期修復(fù),一場由創(chuàng)新藥企帶動的新“風(fēng)暴”即將襲來。
對于中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)而言,這可能又是一次絕佳的“躍遷”機會。
01 預(yù)期糾偏下的估值修復(fù)
醫(yī)藥板塊更受到市場關(guān)注的核心邏輯之一是,預(yù)期差的修復(fù)。
相比于大部分行業(yè),是由正常預(yù)期再到超預(yù)期的演繹,醫(yī)藥板塊則是從“負(fù)預(yù)期”到正常預(yù)期,遠(yuǎn)未到“超預(yù)期”的階段。
2019年至2021年是醫(yī)藥行業(yè)蓬勃發(fā)展的三年,但是基本面增長得快,市場預(yù)期膨脹得更快,加之新冠疫情催生的一系列新需求干擾了人們的判斷,最終導(dǎo)致整個行業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能大擴張,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了市場的需要。
而資源在短期內(nèi)的過度涌入,導(dǎo)致單藥研發(fā)成本飆升而單藥回報預(yù)期滑落,一升一降之下,投入產(chǎn)出預(yù)期惡化,內(nèi)卷競爭壓力凸顯。加之監(jiān)管推動的降價、創(chuàng)新藥出海不順,更是讓人們開始重新審視行業(yè)的發(fā)展預(yù)期,泡沫破裂。
本輪行情啟動之前,從2021年年中算起,中國醫(yī)藥行業(yè)股價已經(jīng)經(jīng)歷了3-4年下行行情,估值和業(yè)績預(yù)期壓縮幅度巨大。根據(jù)WIND數(shù)據(jù),年初至今,醫(yī)藥板塊基本處于整個市場倒數(shù)第一。
這也意味著,當(dāng)前醫(yī)藥板塊標(biāo)的仍處于非常有性價比的估值區(qū)間。正因此,即使大漲,本質(zhì)也只是估值修復(fù),回歸正常預(yù)期。未來,還會有一系列行業(yè)利好,推動醫(yī)藥板塊預(yù)期的走高。
今年的醫(yī)保談判,可能是超預(yù)期兌現(xiàn)的一個節(jié)點。一方面,近兩年,醫(yī)保談判越發(fā)溫和,政策對于創(chuàng)新藥企及產(chǎn)品的支持也肉眼可見。若今年國談繼續(xù)延續(xù)這一趨勢,將有助于進一步提振創(chuàng)新藥板塊行情。
另一方面,諸多新藥上市等待談判,若成功進入醫(yī)保或能催生諸多重磅創(chuàng)新藥。例如,云頂新耀的耐賦康如果以一個合適的價格進入醫(yī)保,將加速放量,成為50億+的大品種。
耐賦康是全球首個IgA腎病對因治療藥物,于2024年5月在中國大陸開出首張?zhí)幏?,在上市后的短短一個多月內(nèi),耐賦康的銷售收入就達到了1.673億元。
據(jù)中報業(yè)績電話會披露,5月上市,上半年就有23000個病人申請援助和服務(wù),復(fù)購率接近100%。核心在于,耐賦康對IgA腎病患者的意義不容小覷。
中國人群數(shù)據(jù)分析顯示,耐賦康能保護患者腎功能,減少66%腎功能下降,將疾病進展至透析或腎移植的時間延緩12.8年,治療周期卻只要9個月左右。
最重要的是,其療效與藥物經(jīng)濟學(xué)優(yōu)勢并重。
在美國進行的藥物經(jīng)濟學(xué)評估中,耐賦康作為一種創(chuàng)新治療IgA腎病的藥物,展現(xiàn)出了其在治療效果和經(jīng)濟成本上的雙重優(yōu)勢。在支持治療基礎(chǔ)上,相比于安慰劑,耐賦康?能夠顯著延緩腎功能下降,從而獲得更多生命年(LY)和質(zhì)量調(diào)整生命年(QALY),同時長期總費用更低,是具有絕對藥物經(jīng)濟學(xué)優(yōu)勢的治療方案。
一款臨床療效明確、患者需求巨大的創(chuàng)新藥,最適合去的方向就是醫(yī)保市場。醫(yī)保的廣覆蓋會使盡可能多的IgA腎病患者獲益,也會讓耐賦康的表現(xiàn)更超預(yù)期,帶動公司的預(yù)期走高。?????????
這不只是云頂新耀和耐賦康的故事,也將是更多中國創(chuàng)新藥企的故事。底層邏輯在于,創(chuàng)新藥是中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的未來,創(chuàng)新實力不斷提升,行業(yè)正步入收獲期,頭部企業(yè)商業(yè)化表現(xiàn)亮眼,新生代力量、重磅交易也不斷涌現(xiàn)。
換句話說,創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的處境遠(yuǎn)沒有大家想象中的那樣悲觀,這種錯誤的預(yù)期存在糾偏的需求,早已埋下了反轉(zhuǎn)之因。而隨著預(yù)期差的不斷糾正,醫(yī)藥板塊的估值也將不斷走高。
從負(fù)預(yù)期到超預(yù)期,被壓抑了3年的情緒釋放,爆發(fā)往往也會更加震撼。
02 基本面驅(qū)動價值增長?
當(dāng)然,對于醫(yī)藥板塊來說,炒作行情終究會散去,基本面會成為核心的驅(qū)動因子。
醫(yī)藥板塊的確定性在于,扛旗者是創(chuàng)新藥資產(chǎn)。這類資產(chǎn)具備業(yè)績高爆發(fā)力的特點,存在“股價-業(yè)績”正反饋的邏輯。
簡單來說,雖然股價上漲可能會在短時間內(nèi)推高估值,但創(chuàng)新藥企的業(yè)績增長足夠快,又會迅速消化估值。
例如,云頂新耀目前處于一個低PS高業(yè)績增長的階段。創(chuàng)新藥企通常采用PS估值,云頂新耀今年上半年的營收約3.02億元,比去年下半年大幅增長158%,公司預(yù)計全年營收為7億元,對應(yīng)目前82億港幣的市值才10倍PS左右。
如果行情進一步演繹,云頂新耀的估值還有進一步上漲的可能。但與此同時,已經(jīng)全面走上商業(yè)化快車道的云頂新耀,在多款產(chǎn)品加持下,營收仍將保持著高速增長,進而消化上漲的估值。
具體來說,其拳頭產(chǎn)品耐賦康持續(xù)放量預(yù)期越來越明確。其已被納入今年醫(yī)保談判名單,即將納入權(quán)威的KDIGO指南,治療地位不斷獲得認(rèn)可和鞏固,加之國內(nèi)潛在患者數(shù)量龐大,持續(xù)放量已經(jīng)是一張明牌;
依嘉的放量同樣可以預(yù)期。作為全球首個氟環(huán)素類抗菌藥物,依嘉自2023年7月商業(yè)化上市至今年6月底,銷售收入達2.33億元。一方面,云頂新耀在商業(yè)化層面持續(xù)發(fā)力,通過增加自主銷售團隊和加強核心醫(yī)院的覆蓋力度,以及通過CSO模式擴大覆蓋范圍;另一方面,依嘉研究數(shù)據(jù)的公布,也為其臨床放量提供了重要支撐。
除此之外,2026年云頂新耀還將迎來另兩款商業(yè)化產(chǎn)品,自免疫重磅藥物伊曲莫德和高端抗生素頭孢吡肟/他尼硼巴坦。
前者是新一代口服治療潰瘍性結(jié)腸炎藥物,數(shù)據(jù)顯示,到2030年中國潰瘍性結(jié)腸炎患者人數(shù)預(yù)計將達到約100萬人,公司預(yù)計伊曲莫德2030年銷售峰值將達20億元;后者同樣瞄準(zhǔn)國內(nèi)龐大的抗菌藥市場,憑借更好的效果不耐藥,不斷蠶食老產(chǎn)品的市場份額,公司預(yù)計其2030年銷售峰值將達15億元。
展望未來,在這種業(yè)績反饋中,以云頂新耀為代表的創(chuàng)新藥資產(chǎn),會形成“業(yè)績快速增長消化估值-預(yù)期進一步增長”的正反饋。也就是說,醫(yī)藥板塊的上漲,短期靠預(yù)期修復(fù),中長期的支撐則是業(yè)績反饋。
更重要的是,經(jīng)過寒冬周期檢驗后,創(chuàng)新藥的競爭格局已經(jīng)明朗,頭部及準(zhǔn)頭部均不存在太大爭議,具有高度確定性。盡管創(chuàng)新研發(fā)風(fēng)險不變,但它們不會陷入向下螺旋,也不會上演之前的價值毀滅。
以港股18A板塊來看,年初至今漲幅最高的為亞盛醫(yī)藥,云頂新耀則以超21%的漲幅位居第三。股價上漲、估值回升,正是吹盡黃沙始到金的體現(xiàn)。
中國自己的創(chuàng)新藥biopharma已經(jīng)成型,如百濟神州;后續(xù)的第二梯隊中,也已經(jīng)能夠清晰看到穿越周期的biotech,它們或通過BD“上岸”,或具備了biopharma初步的模樣,如云頂新耀。
長久來看,資本也必然會對這類資產(chǎn)給予更高的估值,形成另一重正向循環(huán)。
03 重磅BD進一步推高預(yù)期
在擁有業(yè)績增長明牌的同時,醫(yī)藥資產(chǎn)往往還有估值重估的“暗線”:不定時的重磅BD,這可能會推動預(yù)期的進一步走高。
眼下,在政策扶持和研發(fā)成色不斷加深的背景下,創(chuàng)新藥正以加速度的態(tài)勢奔涌向前,經(jīng)歷著從“引進來”向“走出去”的變化。
而在專利懸崖壓力下,海外大藥企普遍存在增長焦慮,國產(chǎn)分子又快又好,因此能夠滿足MNC的補強邏輯。日前,石藥集團一款臨床前分子,便創(chuàng)造了1億美元首付款,近20億美元總交易額的現(xiàn)象級BD。
在這一背景下,潛在重磅BD邏輯,無疑是諸多具備扎實自主研發(fā)能力創(chuàng)新藥企的潛在催化劑。例如,云頂新耀的mRNA管線、自免BTK抑制劑都是熱門賽道的熱門選手,同樣具備創(chuàng)造現(xiàn)象級交易的可能。
其中,mRNA腫瘤疫苗具備顛覆腫瘤治療的潛力,其在治療腫瘤層面有兩個顯著優(yōu)勢:一是降低復(fù)發(fā)和遠(yuǎn)端轉(zhuǎn)移更優(yōu),二是療效更穩(wěn)定,這會構(gòu)成mRNA腫瘤疫苗的核心競爭優(yōu)勢。
在突出的競爭優(yōu)勢下,mRNA腫瘤疫苗市場空間巨大。中信證券預(yù)計,2030年全球mRNA腫瘤疫苗的市場規(guī)模在145億美元左右,2035年將達210億美元。而云頂新耀的mRNA平臺是自主知識產(chǎn)權(quán)且經(jīng)過臨床驗證的,公司擁有產(chǎn)品的全球權(quán)益,能夠進行對外授權(quán),以加速mRNA疫苗的研發(fā)變現(xiàn)。
8月份,公司針對實體瘤的mRNA腫瘤疫苗EVM16已經(jīng)啟動IIT研究。該研究由北京大學(xué)腫瘤醫(yī)院和復(fù)旦大學(xué)附屬腫瘤醫(yī)院發(fā)起,是EVM16開展的首次人體試驗,進度相比于預(yù)期提前;第二款現(xiàn)貨型腫瘤疫苗也即將在中美兩地遞交IND。
同時,云頂新耀擁有全球權(quán)益的BTK抑制劑EVER001也在加速推進,預(yù)計將在下半年公布針對原發(fā)性膜性腎病的1b期臨床數(shù)據(jù),預(yù)計明年進入2期臨床。
與全球大部分BTK抑制劑不同,EVER001分子采用共價可逆的思路,選擇性高,結(jié)合能力好,在靶和脫靶毒性都比較低,因此在自免領(lǐng)域具有極大看點。
目前,EVER001針對的原發(fā)性膜性腎病,僅中國市場患者規(guī)模就達到200萬,全球患者規(guī)模遠(yuǎn)超過這一數(shù)字。而現(xiàn)有治療手段局限性較大,不僅有很高的副作用,并且超過30%的患者對現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)療法沒有應(yīng)答,達到緩解的患者也有很高(30%)的比例會復(fù)發(fā),對新療法的需求極為迫切,這無疑是EVER001的潛在機遇。
今年中報,云頂新耀明確表示,將加速推進擁有全球權(quán)益的管線研發(fā)。鑒于其過往突出的BD能力,或許可以期待一下BD帶來的驚喜。
大浪淘沙之后,一個新時代已經(jīng)緩緩拉開序幕。這些催化劑,勢必會加速醫(yī)藥板塊重返巔峰的過程。
04 總結(jié)
上一輪的狂熱,中國創(chuàng)新藥行業(yè)實現(xiàn)了快速的追趕,誕生了諸多實力biotech、biopharma。這一輪的牛市,一方面會加速這些biotech、biopharma的躍遷,另一方面則會加速新一代王者的孕育。
對于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)而言,顯然又迎來了新一輪的機遇。當(dāng)然,參與其中的產(chǎn)業(yè)從業(yè)者們,也需要時刻保持清醒,冷靜與理性從來是穿越周期的關(guān)鍵。