文｜新經(jīng)濟e線

股債冰火兩重天。

與A股市場高歌猛進形成鮮明對比的是，包括債券衍生品在內(nèi)的債券市場迎來年內(nèi)最大調(diào)整。9月27日，央行降準操作率先落地、隨后宣布下調(diào)7天OMO操作利率20bp，14天OMO操作利率跟隨下調(diào)，市場延續(xù)風險偏好修復交易，上證指數(shù)繼續(xù)上漲2.89%至3088點，10年國債上行7bp至2.165%，30年國債上行8bp至2.315%。

當天，國債期貨全線收跌，30年期主力合約跌2.56%，盤中一度跌超3%，為歷史最大跌幅，周跌幅高達3.74%。10年期主力合約跌0.96%，亦為2020年7月初以來最大跌幅，周跌幅達1.22%。5年期主力合約跌0.5%，2年期主力合約跌0.11%。

同樣，2只超長期國債ETF也創(chuàng)上市以來最大跌幅，單日雙雙重挫逾2%。當天，鵬揚中債-30年期國債ETF跌2.87%，博時上證30年期國債ETF收跌2.34%，均創(chuàng)上市以來最大單日跌幅。Wind統(tǒng)計顯示，截至2024年9月27日，在全周5個交易日里，居首的鵬揚中債-30年期國債ETF周內(nèi)跌幅高達3.81%，博時上證30年期國債ETF以3.44%的周跌幅緊隨其后。

來源：Wind

對此，有市場人士分析稱，管理層會議釋放了強烈的政策加碼信號，新一輪刺激政策的整體力度遠超預期，市場風險偏好大幅提升。其中，央行創(chuàng)設股市互換工具、增持再貸款工具，加大了對于權(quán)益市場的流動性支持力度，股市近日走勢較強，股債蹺蹺板效應下債市情緒受到?jīng)_擊。同時，近期央行行長宣布實施大力度的降息降準，雖然釋放了較強的寬貨幣信號，但也意味著債市寬貨幣預期的集中兌現(xiàn)，而此前債市圍繞降息已有預期，利多出盡環(huán)境下債券市場止盈情緒發(fā)酵。

股債蹺蹺板效應顯現(xiàn)

新經(jīng)濟e線注意到，在新的貨幣政策工具催發(fā)下，股債蹺蹺板效應進一步顯現(xiàn)。央行首次創(chuàng)設結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持資本市場，通過創(chuàng)設證券、基金、保險公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險公司使用自身擁有的證券、股票ETF、滬深300成分股作為抵押，從央行換入國債、央行票據(jù)等高流動性資產(chǎn)，該互換便利首期操作規(guī)模是5000億元，未來可能進一步擴容。

同時，該互換工具本身并不投放基礎貨幣，相當于央行資產(chǎn)端的資產(chǎn)由國債替換成證券、股票ETF、滬深300成分股等，但考慮到央行目前持有國債為20311億元，如果該互換便利規(guī)模持續(xù)擴張，央行將需要從市場購入國債或者發(fā)行央票，以作為證券、基金、保險等機構(gòu)換入的高流動性資產(chǎn)，這一過程央行資產(chǎn)負債表將走擴。同時，央行創(chuàng)設股票回購、增持專項再貸款，通過引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款的方式，支持回購和增持股票，也將有效提振股市風險偏好。

具體來說，當股市走強時，非銀機構(gòu)可質(zhì)押股票ETF或低流動性債券，換取高流動性債券進行賣出，參與股票投資。一方面，這一工具與此前的特別國債以及借入債券共同構(gòu)成央行賣債儲備；另一方面，當股市走強時，無論債市投資者還是非債市投資者均可通過這一工具進行“賣債買股”交易，進一步推動“股強債弱”的股債蹺蹺板的產(chǎn)生。

在這一大背景下，市場風險偏好提升與止盈情緒的爆發(fā)成為了此次年內(nèi)債市最大調(diào)整的導火索。從雙降落地與政治局會議后行情看，股市情緒出現(xiàn)邊際回暖，債市明顯回調(diào)，市場風險偏好得到顯著改善。同時，考慮到貨幣政策雙降落地疊加財政政策發(fā)力在即，短期利多出盡，進一步參與博弈性價比不足，以銀行端為代表的機構(gòu)資金或提前進行止盈，對債券投資的OCI和TPL賬戶進行浮盈兌現(xiàn)。

據(jù)新經(jīng)濟e線了解，此前，今年9月中旬以來債市的持續(xù)走強主要是國內(nèi)債市供需不平衡，市場“資產(chǎn)荒”的背景下所導致。對國內(nèi)債市投資者而言，債券投資可能是有效消化資金的最低風險偏好資產(chǎn)，換言之，如果風險偏好沒有明顯變化，即使債券利率較低，機構(gòu)也不得不配置債券。

最終，債市參與者的看多情緒在不斷累積，推動擁擠的“順趨勢交易”，此舉表現(xiàn)在國債期貨技術(shù)指標上就是多項指標進入超買。事實上，通過國債期貨技術(shù)指標可以較為直觀的看到超買情緒發(fā)酵情況，中秋假期前后國債期貨技術(shù)形態(tài)已經(jīng)與7月初以及8月上旬存在較強的相似性，因而在雙降后債市回調(diào)風險一觸即發(fā)，特別是超長端調(diào)整更為明顯。

對此，有市場人士認為，政策組合拳體現(xiàn)了監(jiān)管層面對當前宏觀經(jīng)濟的重視，同時提振了市場風險偏好。后續(xù)債券市場走勢一方面取決于止盈行情是否結(jié)束，另一方面取決于風險偏好的變化，即股市持續(xù)上漲是否會給債市帶來足夠壓力。雖然當前經(jīng)濟現(xiàn)實并未扭轉(zhuǎn)，后續(xù)利率債上行空間相對可控，但若后續(xù)股市持續(xù)回暖，止盈效應疊加股債單向蹺蹺板效應下，債市或轉(zhuǎn)向弱震蕩格局。

低風險產(chǎn)品資金出逃

此外，新經(jīng)濟e線獲悉，股債蹺蹺板效應下，風險偏好較低的貨幣型ETF、債券ETF等低風險產(chǎn)品近一周整體均呈資金凈流出狀態(tài)。Wind統(tǒng)計表明，2024年9月23日至27日的五個交易日里，有數(shù)據(jù)可查的22只貨幣ETF中，多達17只貨幣ETF均呈凈流出狀態(tài)，一周內(nèi)合計資金出逃逾300億元。

與此同時，在20只債券ETF中，有數(shù)據(jù)可查的15只債券ETF當周合計凈流出資金5.7億元。其中，居首的海富通基金旗下海富通中證短融ETF凈流出資金高達31.27億元。緊隨其后為政金債券ETF，全周凈流出資金達18.18億元。當周內(nèi)資金凈流出超億元的還有2只債券ETF，分別包括國開ETF和國開債ETF，凈流出資金分別為2.18億元和1.67億元。相比之下，2只超長期國債ETF卻均獲抄底資金凈流入，鵬揚中債-30年期國債ETF和博時上證30年期國債ETF分別被逆勢抄底3.95億元和974.78萬元。

對此，有市場觀點認為，在當前的政策背景下，長債調(diào)整風險或有限。央行降準降息等寬松政策落地，市場存在一定的止盈的情緒，但僅靠貨幣政策的寬松，難以改變廣譜利率下行的大趨勢。利率本質(zhì)上是資本回報率，而資本回報率并不由央行決定，甚至不僅僅由經(jīng)濟增速決定，同前期央行監(jiān)管政策難以改變利率下行趨勢一樣，央行貨幣政策寬松落地，同樣難以改變利率下行的趨勢。而降息落地，資金利率將進一步回落，從而存單利率和短債利率也將下行。相比而言，長債的票息優(yōu)勢將進一步顯現(xiàn)，這或許正是場外資金敢于逆勢加碼長債ETF的根本原因。

不過，從基金凈值表現(xiàn)來看，截至9月27日，包括債券ETF在內(nèi)，在518只被動指數(shù)債券型基金（不同份額分列，以下同）中，多達372只產(chǎn)品一周內(nèi)的區(qū)間凈值增長率均為負值，占比超過七成，高達71.81%。

除了鵬揚中債-30年期國債ETF和博時上證30年期國債ETF這兩只跌幅居前的債券ETF外，另有22只產(chǎn)品在一周內(nèi)的凈值均回撤超過1%，以5-10年國開債指數(shù)基金、7-10國開債指數(shù)基金為代表。其中，上銀中債5-10年國開債C和上銀中債5-10年國開債A在過去5個交易日內(nèi)基金凈值累計分別下跌1.407%和1.406%。從成立時間來看，上述產(chǎn)品均成立稍晚。如鵬揚中債-30年期國債ETF和博時上證30年期國債ETF就分別成立于2023年5月19日和2024年3月20日。

按成立時間排序的話，自2022年以來，最近三年里相繼有263只債券指數(shù)基金成立，占比超過一半。其中，2023年以來成立的就多達202只，占比近八成。2023年，滬深交易所進一步修訂規(guī)則，將非寬基股票指數(shù)產(chǎn)品、債券基金產(chǎn)品開發(fā)所需的指數(shù)發(fā)布時間由6個月縮短為3個月，提升了指數(shù)基金開發(fā)效率。同年發(fā)布《上海證券交易所融資融券交易實施細則(2023年修訂)》，在原有可投資品種的基礎上，增加了在交易所上市的債券ETF（跟蹤指數(shù)成分債券含可轉(zhuǎn)換公司債券的除外），增加了新的投資場景。

值得一提的是，從貨幣ETF和債券ETF出逃的資金正瘋狂涌入股票ETF。Wind統(tǒng)計顯示，截至2024年9月27日，有數(shù)據(jù)可查的665只股票ETF在過去一周里合計凈流入資金553.18億元。其中，居首的滬深300ETF一周內(nèi)凈流入資金額高達204.65億元，占比近四成。同期，滬深300ETF易方達和南方基金旗下中證1000ETF、中證500ETF也分別獲得71.23億元和69.06億元、68.26億元的凈流入。