文｜商業(yè)封面

魚躍醫(yī)療以超300億的市值占據(jù)家用醫(yī)療器械的首位，根據(jù)24年中報(bào)，魚躍毛利率在50%左右，處于行業(yè)中上水平，而凈利率達(dá)到了行業(yè)最高26.07%， 在23年其凈利率更加突出為29.81%。

作為行業(yè)龍頭又有如此高的利潤(rùn)率，市盈率卻是行業(yè)最低，這似乎并不符合常理，其股價(jià)是否被明顯低估了？

從數(shù)據(jù)對(duì)比來看，魚躍的高凈利率主要來源于較高的毛利和超低的期間費(fèi)用率。

上表中的7家公司可以分為兩類，第一類：九安醫(yī)療，美好醫(yī)療，樂心醫(yī)療和怡和嘉業(yè)，它們都以出口為主，銷售費(fèi)用率都較低，主要原因是通過境外的批發(fā)商或獨(dú)家代理直接銷售，這樣企業(yè)不需要在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行大規(guī)模的市場(chǎng)推廣和終端維護(hù)工作。

但這就更依賴于產(chǎn)品的品質(zhì)和創(chuàng)新，所以這四家的研發(fā)費(fèi)用率也都處于較高水平。第二類：三諾生物，魚躍醫(yī)療和可孚醫(yī)療，它們主要做國內(nèi)市場(chǎng)，而三諾和可孚的銷售費(fèi)用率卻要比魚躍高10%以上。

先看三諾，它的主營業(yè)務(wù)是血糖檢測(cè)系統(tǒng)，業(yè)務(wù)占比超過了70%，也是國產(chǎn)品牌市占率第一，對(duì)應(yīng)的是魚躍醫(yī)療的糖尿病解決方案業(yè)務(wù)，總營收占比10%左右，市占率5%。三諾這塊的毛利率在23年是59.72%，國內(nèi)部分是64.30%，而魚躍基本都在國內(nèi)市場(chǎng)，毛利率為62.68%。

三諾在12年上市，主營業(yè)務(wù)一直都是血糖儀和相關(guān)產(chǎn)品，而魚躍在2020年后收購凱立特才開始做這塊業(yè)務(wù)，并且毛利一直在60%以上。毛利上來看兩者差距不大，但是魚躍后發(fā)先至，體現(xiàn)出其生產(chǎn)端成本控制的能力。

再來看期間費(fèi)用率，首先，魚躍的呼吸治療解決方案占比超過了42%，通過上表的比較可以看出，呼吸機(jī)市場(chǎng)相對(duì)較新，技術(shù)壁壘較高，產(chǎn)品的科技含量較高，而血糖儀則是更成熟的市場(chǎng)，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，這就導(dǎo)致了血糖儀市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈需要更多的推廣和營銷。制氧機(jī)行業(yè)從科技含量和市場(chǎng)成熟度上介于兩者之間。

所以以血糖儀為主業(yè)的三諾的銷售費(fèi)用率要比以呼吸機(jī)和制氧機(jī)為最大業(yè)務(wù)的魚躍要高。從研發(fā)費(fèi)用率上來看三諾卻比魚躍要略高，這里有兩個(gè)可能因素，一是三諾作為國內(nèi)血糖監(jiān)測(cè)行業(yè)龍頭的同時(shí)有34.94%出口美國，這就要求產(chǎn)品具有更高的創(chuàng)新性和品質(zhì)；二是魚躍業(yè)務(wù)更加多元化包含血壓儀，體溫計(jì)，消毒水等更加成熟的產(chǎn)品從而攤薄了研發(fā)費(fèi)用。

最后，三諾的管理費(fèi)用率遠(yuǎn)高于魚躍，魚躍員工超6000人，而三諾超4500人，魚躍的總營收是三諾的近兩倍，從這個(gè)角度來看，魚躍的管理效率是高于三諾的。

再來看怡和嘉業(yè)，作為呼吸機(jī)行業(yè)龍頭，市占率國產(chǎn)第一，境外業(yè)務(wù)占比57%。從毛利上比較，魚躍的呼吸治療解決方案業(yè)務(wù)毛利較高約56%，怡和嘉業(yè)家用呼吸診療產(chǎn)品毛利約為40%，耗材（比如呼吸機(jī)面罩）65%，國內(nèi)平局毛利約50%。但從產(chǎn)品定位上來看，怡和嘉業(yè)的呼吸機(jī)比魚躍定位更加高端，價(jià)格相對(duì)較高。這里看似有些矛盾，產(chǎn)品擁有高毛利一般有兩個(gè)原因，第一產(chǎn)品科技含量帶來的高附加值和定價(jià)權(quán)，第二產(chǎn)量較大通過規(guī)模效應(yīng)降低成本。

而怡和嘉業(yè)從市場(chǎng)份額和產(chǎn)品定位都比魚躍要高，毛利卻低于魚躍。細(xì)觀下，以2020年為例，怡和嘉業(yè)國內(nèi)家用呼吸機(jī)市占率上遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于魚躍，但是其業(yè)務(wù)規(guī)模只有3.07億，而魚躍的呼吸與供氧業(yè)務(wù)達(dá)到了22.6億，這說明魚躍在霧化器，制氧機(jī)等呼吸相關(guān)的產(chǎn)品銷量上遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于怡和嘉業(yè)，而這些產(chǎn)品可能具有更高的毛利。

另一方面，魚躍呼吸相關(guān)產(chǎn)品毛利在2020年前一直低于50%，在2020年達(dá)到了近62%的水平，隨后幾年都保持在55%左右。而怡和嘉業(yè)22年才上市，其境內(nèi)業(yè)務(wù)在2020年前的毛利一直在50%以上，在20年達(dá)到頂峰68%，但在21年和22年出現(xiàn)下滑，平均在44%左右，在23年才重新回到50%。

綜上可見魚躍在呼吸相關(guān)業(yè)務(wù)的高毛利來源于，一是產(chǎn)品多元化帶來的高毛利，二是疫情導(dǎo)致的呼吸相關(guān)業(yè)務(wù)近兩倍的營收增長(zhǎng)帶來的規(guī)模效應(yīng)（2019年12億增長(zhǎng)到2020年22.6億），三可能是品牌效應(yīng)和用戶人群的精準(zhǔn)定位。從期間費(fèi)用角度來看，怡和嘉業(yè)的銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率都較低，由于主做國外市場(chǎng)并且總營收規(guī)模較小導(dǎo)致，而研發(fā)費(fèi)用率較高，因?yàn)橹鞔蚋叨耸袌?chǎng)，需要更多的研發(fā)創(chuàng)新。

最后在看下可孚醫(yī)療, 這家公司21年上市，雖然產(chǎn)品多元化，但是既賣自有品牌也賣代理品牌。商業(yè)模式是依托于自身的線上電商和線下門店的渠道優(yōu)勢(shì)，再通過對(duì)于用戶和市場(chǎng)的了解不斷推進(jìn)產(chǎn)品的自產(chǎn)化。從毛利上來看，其成熟的業(yè)務(wù)如康復(fù)輔具，醫(yī)療護(hù)理類毛利都較高，而存在代理品牌的呼吸支持類和健康檢測(cè)類業(yè)務(wù)毛利較低。但其總毛利呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，在24年以前都在50%以下，在今年中報(bào)達(dá)到了50%以上，這是產(chǎn)品逐漸自產(chǎn)化導(dǎo)致的。在期間費(fèi)用上，銷售費(fèi)用率較高，研發(fā)費(fèi)用率較低，并壓縮管理費(fèi)用也是由于其營業(yè)模式導(dǎo)致的。

綜上我們可以看出，魚躍作為家用醫(yī)療龍頭，優(yōu)勢(shì)一直不在于它的產(chǎn)品科技創(chuàng)新所帶來的高附加值，而是比其他家用醫(yī)療企業(yè)更強(qiáng)的管理能力，和產(chǎn)品多元化，高產(chǎn)能所帶來的規(guī)模效應(yīng)，以及由于疫情所帶來的品牌效應(yīng)和對(duì)于下沉市場(chǎng)更精準(zhǔn)的把握。從這個(gè)角度來看，相比醫(yī)療器械行業(yè)，魚躍反而更像家用電器行業(yè)。

通過上面這張市盈率對(duì)比圖可以看出，在疫情剛開始的2020年魚躍的市盈率和整個(gè)醫(yī)料器械板塊的市盈率走勢(shì)同步，但在隨后幾年里就開始更傾向于家用電器板塊。而在近一年里其市盈率與醫(yī)療板塊越走越遠(yuǎn)，已經(jīng)基本和家用電器板塊同步并重合了。

這說明市場(chǎng)正在以家用電器行業(yè)的市盈率給予魚躍估值，這就解釋了開始的問題，為什么魚躍市盈率是行業(yè)最低，那么你認(rèn)為魚躍醫(yī)療是否被低估了呢？