文｜投資界 楊繼云
如約而至。
9月24日，證監(jiān)會發(fā)布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（簡稱《并購改革意見》）。當天上午，證監(jiān)會主席吳清在新聞發(fā)布會中提及，將很快發(fā)布關于促進并購重組的六條措施，直到晚上正式出爐。
具體來看，《并購改革意見》共分六條——
一是支持上市公司向新質生產力方向轉型升級；二是鼓勵上市公司加強產業(yè)整合；三是進一步提高監(jiān)管包容度；四是提升重組市場交易效率；五是提升中介機構服務水平；六是依法加強監(jiān)管。
當中一些細節(jié)，留給VC/PE圈深刻印象，也令人鼓舞。
鼓勵私募投資基金參與并購重組
《并購改革意見》中具體提到：
資本市場在支持新興行業(yè)發(fā)展的同時，將繼續(xù)助力傳統(tǒng)行業(yè)通過重組合理提升產業(yè)集中度，提升資源配置效率。對于上市公司之間的整合需求，將通過完善限售期規(guī)定、大幅簡化審核程序等方式予以支持。同時，通過鎖定期“反向掛鉤”等安排，鼓勵私募投資基金積極參與并購重組。
而同一時間發(fā)布的《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定（征求意見稿）》中，對于鎖定期反向掛鉤做了進一步闡釋：
私募基金投資期限滿5年的，第三方交易中的鎖定期限由12個月縮短為6個月，重組上市中作為中小股東的鎖定期限由24個月縮短為12個月。
此舉為更好培育耐心資本，促進“募投管退”良性循環(huán)。
此外，《上市公司重大資產重組管理辦法》將第十條修改為：“鼓勵依法設立的并購基金、股權投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產業(yè)投資基金等私募投資基金參與上市公司并購重組?！?/p>
支持跨行業(yè)并購，允許收購未盈利資產
此次開啟跨界并購的大門?！恫①徃母镆庖姟分芯唧w提到：
支持科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市公司并購產業(yè)鏈上下游資產，增強“硬科技”“三創(chuàng)四新”屬性。支持運作規(guī)范的上市公司圍繞產業(yè)轉型升級、尋求第二增長曲線等需求開展符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購，加快向新質生產力轉型步伐。
此前，上市公司跨界并購一直被持有審慎態(tài)度，一位從業(yè)人員總結道：“科創(chuàng)板嚴禁跨界并購，創(chuàng)業(yè)板謹慎跨界并購，主板適度跨界并購”，直到此次對上市公司跨界并購“松綁”。
同時，也放開了對未盈利資產的收購要求：
支持上市公司結合自身產業(yè)發(fā)展需要，在不影響持續(xù)經營能力并設置中小投資者利益保護相關安排的基礎上，收購有助于補鏈強鏈、提升關鍵技術水平的優(yōu)質未盈利資產。
此前“科創(chuàng)板八條”明確科創(chuàng)板公司可以收購優(yōu)質未盈利企業(yè)，此次《并購改革意見》將這一政策舉措擴大至所有板塊。
為突破關鍵核心技術的科技企業(yè)“開綠燈”
《并購改革意見》指出要提高監(jiān)管包容度，簡化審核程序。證監(jiān)會將在尊重規(guī)則的同時，尊重市場規(guī)律、尊重經濟規(guī)律、尊重創(chuàng)新規(guī)律，對重組估值、業(yè)績承諾、同業(yè)競爭和關聯(lián)交易等事項，進一步提高包容度，更好發(fā)揮市場優(yōu)化資源配置的作用。
在“提高支付靈活性和審核效率”環(huán)節(jié)，提出：
建立重組簡易審核程序，對上市公司之間吸收合并，以及運作規(guī)范、市值超過100億元且信息披露質量評價連續(xù)兩年為A的優(yōu)質公司發(fā)行股份購買資產（不構成重大資產重組），精簡審核流程，縮短審核注冊時間。
用好“小額快速”等審核機制，對突破關鍵核心技術的科技型企業(yè)并購重組實施“綠色通道”，加快審核進度，提升并購便利度。
眼下，經濟發(fā)展的一個核心主題是推動高質量發(fā)展。此次并購六條支持上市公司圍繞科技創(chuàng)新、產業(yè)升級布局，對于突破核心關鍵技術，發(fā)展新質生產力的決心溢于言表。并購交易核心不是簡單套利，歸根到底是底層資產如何通過賦能和產業(yè)鏈重構在內的各種方式，實現(xiàn)價值的再造或者價值釋放。
對于一級市場大量科技創(chuàng)業(yè)公司而言，有望迎來一個暢通退出通道。
前路漫漫
并購重組是資本市場的大事，尤其在一級市場普遍面臨退出之困的當下，并購更是被視為退出通道，創(chuàng)投圈對此寄予厚望。
梳理下來，從新“國九條”明確表示要加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場，并“鼓勵上市公司聚焦主業(yè)，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發(fā)展質量”，到此次“千呼萬喚”的并購六條，并購市場正在掀開嶄新一頁。
當然，并購的困境也擺在眼前。在今年與投資人的交流中，大家頻繁提到：這幾年市場上并購需求愈發(fā)強烈，可供并購的標的也越來越多。但現(xiàn)實情況是，并購交易的數(shù)量沒有呈現(xiàn)井噴式的增長。
正如清科研究中心數(shù)據顯示，2024年上半年國內完成893起并購，金額達2094億元，同比分別下降28.5%和52.8%，并購交易達成的難度明顯增大。
顯然，被寄托厚望的并購市場面臨著一個悖論：優(yōu)質的資產賣出去可能會被壓價，不好的項目又可能賣不出去。
此外并購另一個困境還在于，賣方和買方對估值的預期差異過大而不能成交——此前積累過高的估值泡沫和資產價格大幅回調，使得買賣方估值預期嚴重錯配。因此，大家的出手越來越謹慎，交易的達成越來越困難。
正如多位投資人反復提及，并購交易流程復雜，周期漫長，國內并購行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，也需要突破長期本土資金供給的制約因素。就在昨天的會議上，證監(jiān)會主席吳清表示，將發(fā)布中長期資金投資入市的指導意見，努力會同各方面暢通私募股權創(chuàng)投基金“募投管退”各環(huán)節(jié)循環(huán)。
中國本土的并購江湖才剛剛拉開帷幕。
附《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》全文：
