界面新聞?dòng)浾?| 袁穎琪

界面新聞編輯 | 陳菲遐

醬油不僅是廚房中不可或缺的調(diào)味品，也在必選消費(fèi)品中具有風(fēng)向標(biāo)意義。從各大醬油企業(yè)陸續(xù)披露的2024年中報(bào)看，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局方面，醬油行業(yè)呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)”局面。行業(yè)領(lǐng)頭羊海天味業(yè)（603288.SH）憑借強(qiáng)大的品牌影響力和廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò)，占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位。千禾味業(yè)（603027.SH）、中炬高新（600872.SH）等企業(yè)也在細(xì)分市場(chǎng)中展現(xiàn)出強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)力。

上述公司中，更值得注意的是千禾味業(yè)。這家公司上半年出現(xiàn)了罕見的歸母凈利潤(rùn)下滑。該如何解讀千禾味業(yè)的這份中報(bào)？醬油行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局出現(xiàn)了哪些新趨勢(shì)？

拐點(diǎn)仍未顯現(xiàn)，終端動(dòng)銷放緩

今年上半年，千禾味業(yè)營(yíng)業(yè)收入15.89億元，同比增長(zhǎng)3.78%；歸母凈利潤(rùn)2.51億元，同比下降2.38%。年初，千禾味業(yè)的營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)仍雙雙增長(zhǎng)，但第二季度單季營(yíng)業(yè)收入6.94億元，同比下降2.53%；歸母凈利潤(rùn)僅有9560.47萬(wàn)元，同比下降14.16%。顯然，千禾味業(yè)從二季度開始面臨了一定的業(yè)績(jī)壓力。

千禾味業(yè)表示，業(yè)績(jī)下滑與市場(chǎng)需求疲軟、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)。第二季度，千禾味業(yè)主動(dòng)控制產(chǎn)品供應(yīng)以優(yōu)化零添加產(chǎn)品，這在一定程度上導(dǎo)致了公司的醬油和食醋業(yè)務(wù)當(dāng)季出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

與同行橫向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，千禾味業(yè)上半年面臨的市場(chǎng)環(huán)境并不樂觀，除了海天味業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和凈利增長(zhǎng)之外，其他主要上市公司同行均出現(xiàn)不同程度的營(yíng)收下滑。上半年，海天味業(yè)總收入141.56億元，同比增長(zhǎng)9.18%；歸母凈利潤(rùn)達(dá)到34.53億元，同比增長(zhǎng)11.52%。ST加加（002650.SZ）上半年?duì)I業(yè)收入7.89億元，同比下降7.65%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)虧損約2916.21萬(wàn)元。中炬高新上半年?duì)I業(yè)收入26.18億元，同比下降1.35%；歸母凈利潤(rùn)3.50億元，同比扭虧。

除海天味業(yè)外，其他醬油企業(yè)均出現(xiàn)收入下滑。這也從另一個(gè)側(cè)面反映了醬油終端市場(chǎng)消費(fèi)疲軟，渠道庫(kù)存較高。由于經(jīng)銷商對(duì)未來(lái)需求并不樂觀，所以拿貨也不積極，導(dǎo)致大多數(shù)醬油企業(yè)營(yíng)收下滑。

只有當(dāng)醬油的渠道庫(kù)存回歸到健康水平，醬油企業(yè)才可能迎來(lái)拐點(diǎn)。那么，拐點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)？投資者可以從醬油企業(yè)的庫(kù)存情況做一些大致判斷。

就庫(kù)存情況看，千禾味業(yè)面臨的問題恐怕最為嚴(yán)峻。

今年上半年，千禾味業(yè)的庫(kù)存達(dá)到了7.35億元，同比增長(zhǎng)12.4%。最近幾年，千禾味業(yè)隨著收入規(guī)模不斷擴(kuò)大，庫(kù)存也是逐年攀升。眼下出現(xiàn)的滯銷導(dǎo)致營(yíng)收增長(zhǎng)乏力問題，意味著千禾味業(yè)去庫(kù)存才剛剛起步。

與之對(duì)比明顯的是海天味業(yè)。海天味業(yè)在2022年和2023年連續(xù)凈利下滑。庫(kù)存方面，海天味業(yè)恰恰是在2022年中報(bào)時(shí)達(dá)到歷史高點(diǎn)的19.91億元，隨后庫(kù)存緩慢下降，這一過(guò)程持續(xù)了2023年全年。今年上半年，海天味業(yè)的庫(kù)存僅同比增長(zhǎng)3.17%，慢于營(yíng)收增長(zhǎng)，整體仍在去庫(kù)存進(jìn)程中。海天味業(yè)的營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)已經(jīng)在行業(yè)疲軟情況下恢復(fù)增長(zhǎng)?？梢哉f(shuō)，海天味業(yè)目前處在去庫(kù)存的后期，這一過(guò)程基本經(jīng)歷了兩年時(shí)間。

而ST加加和中炬高新的庫(kù)存分別是在2023年和2021年達(dá)到最高峰，此后一直保持下降趨勢(shì)。當(dāng)然，并不是所有的企業(yè)都可以從困境中走出來(lái)，去庫(kù)存的同時(shí)也可能伴隨著失去市場(chǎng)份額。但至少ST加加和中炬高新的去庫(kù)存進(jìn)度都先于千禾味業(yè)。

醬油高端化趨勢(shì)持續(xù)，千禾醬油受到挑戰(zhàn)

千禾味業(yè)的去庫(kù)存進(jìn)度落后于同行，一部分原因是其在過(guò)去幾年受市場(chǎng)需求疲軟影響較小。這背后與公司產(chǎn)品定位引領(lǐng)醬油的消費(fèi)趨勢(shì)有關(guān)。在這一基礎(chǔ)上判斷，千禾味業(yè)的前景可能不至于悲觀。

隨著居民消費(fèi)水平提升和對(duì)高品質(zhì)生活的追求，消費(fèi)者對(duì)醬油產(chǎn)品的需求逐漸細(xì)分化，醬油行業(yè)也呈現(xiàn)出多元化發(fā)展趨勢(shì)。從釀造工藝的創(chuàng)新到產(chǎn)品功能的多樣化，從健康理念的深入到品牌建設(shè)的加強(qiáng)，醬油行業(yè)高端化趨勢(shì)已經(jīng)形成。高端醬油主要有以下幾種載體。首先是突出天然和健康理念的低鹽、“無(wú)添加劑”、“有機(jī)”等醬油產(chǎn)品。其次是產(chǎn)品功能的細(xì)分化，根據(jù)不同烹飪需求，發(fā)展出了涼拌醬油、紅燒醬油、兒童醬油等多種功能性產(chǎn)品。此外，隨著餐飲業(yè)的繁榮和外賣市場(chǎng)的興起，對(duì)調(diào)味品尤其是餐飲定制調(diào)味品的需求也在不斷增長(zhǎng)。

醬油高端化趨勢(shì)可以從一眾醬油企業(yè)的毛利率來(lái)體現(xiàn)。

千禾味業(yè)是上市同行中唯一一家毛利率出現(xiàn)下滑的企業(yè)。2024年上半年，千禾味業(yè)的毛利率為35.61%，同比下降了2.68個(gè)百分點(diǎn)。同期，海天味業(yè)的毛利率為36.86%，同比增長(zhǎng)0.95個(gè)百分點(diǎn)。ST加加的毛利率為25.05%，同比增長(zhǎng)5.55個(gè)百分點(diǎn)。中炬高新的毛利率為36.63%，同比增長(zhǎng)4.68個(gè)百分點(diǎn)。毛利率上漲的主要因素一方面是企業(yè)控制了促銷活動(dòng)，另一方面是源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善帶來(lái)的毛利率提升。

造成千禾味業(yè)毛利率下降的原因更多的還是來(lái)自其終端銷售乏力。公司為了降低庫(kù)存不得不加大促銷力度，從而影響了毛利率。千禾味業(yè)表示由于上半年調(diào)味品市場(chǎng)存量競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，企業(yè)進(jìn)一步調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格帶，打折促銷力度加大、頻次增多。

加碼銷售策略，規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)凸顯

盡管醬油終端銷售仍沒有回暖，但從庫(kù)存角度來(lái)看，各上市公司已開始應(yīng)對(duì)。多數(shù)醬油企業(yè)開始加大銷售投入力度。這至少比壓縮費(fèi)用投放顯得更加積極。

總體看，上述四家醬油企業(yè)銷售費(fèi)用投放都是增加的，但取得的效果有明顯差異。千禾味業(yè)一直注重營(yíng)銷，今年依然持續(xù)加碼，但增幅是同行中最小的。上半年，千禾味業(yè)銷售費(fèi)用2.17億元，同比增長(zhǎng)12.9%，增速低于收入增長(zhǎng)。千禾味業(yè)的銷售費(fèi)用投入不及預(yù)期，致使銷售費(fèi)用占營(yíng)收的比例提升1.1個(gè)百分點(diǎn)至13.67%。

上半年，海天味業(yè)的銷售費(fèi)用為8.5億元，同比增長(zhǎng)21.66%。中炬高新銷售費(fèi)用增長(zhǎng)則為25.5%。增長(zhǎng)最為激進(jìn)的是ST加加，上半年銷售費(fèi)用增加了47.2%。醬油行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈也體現(xiàn)在他們普遍增長(zhǎng)的銷售費(fèi)用中。

由于千禾味業(yè)本身銷售占比是四家公司中最高的，未來(lái)可以提升空間有限，這也將是其在未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)中的一大劣勢(shì)。千禾味業(yè)目前銷售費(fèi)用占比達(dá)到13.67%，而海天味業(yè)只有6%，ST加加和中炬高新的銷售費(fèi)用占比分別為9.0%和10.8%。

可以看出，不同企業(yè)之間銷售費(fèi)用的投入比例有著明顯不同。海天味業(yè)之所以能以最少的銷售投入獲得最高的利潤(rùn)回報(bào)，得益于醬油生產(chǎn)以及渠道方面的規(guī)模效應(yīng)。生產(chǎn)規(guī)模的升級(jí)帶來(lái)的是利潤(rùn)率升級(jí)。醬油行業(yè)中，海天味業(yè)是絕對(duì)龍頭，收入規(guī)模超百億，利潤(rùn)率能達(dá)到25%左右。而后是中炬高新和千禾味業(yè)等區(qū)域性龍頭，收入規(guī)模在數(shù)十億，這兩家公司的利潤(rùn)率在15%左右。ST加加的規(guī)模剛剛突破十億，這類型企業(yè)在和龍頭的競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)，這兩年凈利率為負(fù)。

可以看到，目前醬油行業(yè)需求端仍未見回暖跡象，但龍頭海天味業(yè)的庫(kù)存水平已經(jīng)回歸健康狀態(tài)，同時(shí)受益于市場(chǎng)集中度提升，業(yè)績(jī)已開始增長(zhǎng)。千禾味業(yè)受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)于同行，需求端影響傳導(dǎo)較晚，目前剛剛出現(xiàn)庫(kù)存積壓情況，未來(lái)將會(huì)面臨一段艱難的去庫(kù)存時(shí)間。而且，千禾味業(yè)的銷售加碼空間有限，面臨同行追加銷售的競(jìng)爭(zhēng)，也會(huì)比較艱難。